中国中免-601888-机构调研汇总

• DFS收购协同：自3月19日完成DFS大中华区零售业务交割，总经理由公司COO兼任；保留原DFS商品、市场、CRM、零售运营团队，利用中免会员系统、国潮产品及香港中免国际供应链物流赋能；收购后已实现盈利，销售持续增长，受益于DFS品牌效应、港澳市场份额领先及客流恢复；未来审慎稳健拓展东南亚等海外市场。

• 线上业务整合：将“cdf中免海南官方商城”更名为“cdf中免”，已与深圳cdf会员购团队完全整合，正在整合中免日上团队；实现顾客在价格、服务、体验上的统一，商品供应链贴近顾客地理位置；未来保持线上线下服务统一，结合免税、跨境等模式保护品牌力。

• 海南亮点工作：将三亚和海口两个综合体作为文旅项目打造，申请4A级景区，发展演艺经济、旅游经济和IP乐园；苹果、3C、黄金等体现免税优势，运动品牌旗舰店陆续开出，如萨洛蒙、迪桑特等；增加亲子体验互动、市集、餐饮等业态，海口店吸引本地客群。
• 三亚三期准备：统筹一、二、三期定位，打造一站式目的地，解决一期二期在面积、体验、场景上的互补。

• 上海机场与日上交接：并非整体业务交接，而是履行新合同，合同条款和面积要求不同，正在进行改造；线上线下融合发展，物流、供应链、品牌授权统一谈判；三平台整合统筹长期发展，重点在于会员服务与权益，打造全国市内店中免会员城。

• 重奢品牌合作：历峰集团是重要战略合作伙伴，卡地亚、梵克雅宝等在中免店销售在中国区、亚太及全球名列前茅；卡地亚深圳机场有税区旗舰店已开业，大兴机场卡地亚店及澳门四季名店DFS卡地亚店业绩良好；开云集团、LVMH集团、Prada等给予大力支持；北京、上海机场新店铺改造中将争取引入更多奢侈品牌。

• 三亚太古里招商：招商进度非常好，正与太古积极合作推进，品牌方对项目非常支持；已按既定招商计划开展工作，近期将推出新的宣传方案。

• 市内免税店经营：打造复合型业态，融合多业态发展及会员服务；广州、深圳样板店外籍及港澳客人占比较高，引进电子产品，创新云仓云店线上预订、直播闪送、即时零售等模式。
• 市内免税政策展望：相关部门正在调研，公司已提出政策建议，期待政策进一步放宽，尤其是外籍旅客和港澳客人的提货方式、便捷性及产品品类拓宽。

• 国潮品牌与自有品牌：门店国产品比例持续提高，消费者支持国产商品进入免税渠道；已签署超过500个国潮品牌，为安踏、科大讯飞、宇树科技、51toys等在港澳地区及东南亚推进代理分销，通过TikTok等渠道打造知名度；采取差异化经营，与当地大型经销商合作推动国潮品牌海外本地市场销售。

• 海南品类表现：二季度比一季度略有放缓，但仍保持快速增长；香化品类实现恢复性增长，对营收和利润贡献较大；黄金饰品、运动品牌、大众消费类品类贡献明显；精品品类占比持续提升，对营收和毛利率提升产生积极贡献。

• 境外客群消费特征：境外客群在机场和海南的消费明显上升，海南地区俄罗斯、东南亚客人进店消费占比提升；外籍客人偏好国潮、文创品牌，进店率较高；9月初浦东机场将开设苹果授权店，9月底北京机场开设苹果旗舰店，免税价格具有竞争力；外籍客人也偏好中国时尚服装、皮具、香水、3C、珠宝等商品。

• 毛利率提升因素：一是收入分布结构调整，海南线下高毛利精品、时尚品收入占比提升，低毛利线下业务占比下降；二是商品结构优化，海南精品占比提升，加大服饰类潮品引进；三是适当收缩折扣，加强线上线下价格管控；四是人民币升值降低采购成本。
• 海口国际免税城盈利：自2022年10月开业，已发展为综合文旅商城，包含免税、有税、餐饮、文体体验等业态；经营业绩和毛利处于稳定良好状态，随着业态完善和运营能力提升，利润率有望持续上升。

• 三季度四季度收入趋势：上半年海南地区大幅增长，京沪机场线下及整体线上业务同比下降，对冲后营收与去年大体持平；京沪线下6月同口径已转正，部分航站楼双位数增长，毛利率稳步上升；线上业务海南、前海高速增长，上海平台下半年重点发力。
• 海外业务趋势：收购DFS港澳地区后增长强势，利润毛利坚挺；重点机场主动邀请中免参与招投标，中免会员超6000万，品牌和渠道支持；公司不盲目投标，保证投资效率和运营增值。

• 外延并购展望：考虑上下游、供应链等标的，立足免税赛道、旅游零售、口岸、市内、海南等，促进业务协同；国潮出海方面与品牌探讨资本合作；持续研究相关业态收并购，考虑跨业态收购；正加速投资团队建设，增加关键人员。

• LVMH深度合作：LVMH成为公司二级市场投资人，表明双方加强重要合作伙伴关系；业务团队、投资团队、资本运营团队建立全方位战略合作关系；在海棠湾二期、三期及更广阔的免税、有税渠道互动进一步增多；收购DFS大中华区业务后澳门和香港市内免税店获得LVMH品牌全面支持。

• 股东回报指标：连续14年现金分红比例超过30%，2023年和2024年分红率均保持在50%以上；2025年第三季度首次实施中期分红，并研究推进接下来的中期分红计划；留存适当利润用于好的并购项目；在股东大会授权后，必要时实施股票回购或增持方案，同时加强信息披露和投资者沟通。

• 海南离岛免税回升：6-9月为淡季，公司通过邀约VIC客人、包机酒等方式提升销售，腕表、珠宝等精品单价占比较大；黄金免税价格较国内市场约低10%，销售坚挺；化妆品品牌给予支持，价格保持稳定，618未出现大幅降价；政府消费券和七夕线上促销活动给予支持；9月三亚店庆、10月海口店庆与政府联动，进入销售旺季；品牌旗舰店调改完成，开店面积达到历史最高；年底将举办年终盛典，联动北京、上海、海外DFS，线上双11双12同步发力。

机构调研核心要点总结

• DFS整合与并购展望：DFS项目自3月19日交割后，已完成系统切换、人员融合等工作，整体业务平稳且业绩符合预期；后续将通过数字化与供应链整合进行赋能，并积极关注境内外及上下游收并购机会（含免税、旅游零售、线上品质零售）。
• 海棠湾三期项目规划：今年年底部分开业，明年全部开业；定位为“旅游度假休闲区”，采用街区型购物设计，配备篮球场、小型冲浪设施；与一、二期协同通过积分互通实现免税与有税联动，并配套五星级酒店预计年底试营业。
• 人民币升值正面影响：人民币升值提升国人购买力、刺激消费；降低公司以美元/港币/欧元结算的采购成本，提升毛利率；对外币应付账款产生汇兑收益；公司整体采用汇率中性原则管理风险。
• 国产商品免税引入进展：已积极引入热门国产品（如运动服饰、鞋帽），销量成效明显；国产品退税政策实践量仍较小，未来空间较大；正逐步梳理业务流程，致力于将中国好产品卖给境外游客。
• 2026Q1毛利率改善与展望：毛利率改善主因：海南热度高、商品丰富度提升（3C、服装、黄金等）、折扣收窄、低毛利品类占比下降、人民币升值降低成本；未来保持乐观，将通过加强品牌招商、优化商品结构、拓宽商品边界、提升供应链效率来持续提升。
• 线上平台整合规划：新设电商事业部统筹线上业务，形成业务矩阵集中整合三个平台；中免日上聚焦美妆护肤核心客群，cdf会员购通过跨境模式延伸权益，cdf中免海南承担线下转线上入口功能；实现跨区域库存共享、数据互通、会员价值放大。
• LVMH家族赋能方向：与LVMH集团保持良好合作，借助收购与增发深入沟通；明确将海南高端销售体验模式复制到机场枢纽等重要口岸，打造全球统一高端零售标杆。
• 考核管理与激励机制：沿用成熟央企考核体制，同时根据市场制定与销售业绩挂钩的灵活绩效；在国潮出海、中免健康自有品牌等创新业务上采用特殊考核激励，最大限度调动员工积极性。
• 海南增长预期与品类表现：各品类增长较好，奢侈品配饰、腕表珠宝增幅大，黄金品类保持良好增长，电子产品增量明显，香化已复苏；后续拓展大健康、运动户外等潜力品类；4月虽进入淡季，但海南仍保持良好发展态势。
• 销售费用率节约原因：营收增长未达预期，但海南业务增幅较好；通过机场投标降低租金提成率、与机场洽谈压减保底资金、降低广告费；同时控制物流、仓储及人员激励成本，将费用维持合理水平。
• 市内免税推进与口岸协同：已开十多家市内免税店，深圳、广州运营较好（含国货精品、科技电子产品）；开通线上预订服务；未来将综合口岸与市内店特色，打造不同客群消费场景，并探索会员中心业态，实现业务互动互补。
• 自营品供应链与渠道策略：供应链管理放在首位，成立专门事业部负责自有产品并给予独立决策权与灵活激励；考虑半自有半联合品牌孵化模式，向品牌孵化平台转型；渠道上内外联动（海南实体店、线上平台、京东天猫旗舰店），打造中免自有产品新赛道。
• 分红稳定性与提升可能：连续13年现金分红比例超30%，近两年超50%，近五年均值40%；2025年三季度首次进行中期分红；后续将结合经营、战略投资及并购情况，在保障财务稳健性下保持良好分红比例，回报投资者。

• 收购项目介绍
  • 交易基本情况：中国中免将通过全资子公司中免国际，以不超过 3.95 亿美元的对价，收购 DFS 港澳地区零售门店（DFS 澳门新濠天地店除外）及其大中华区的无形资产（包括 DFS 旗下一系列的品牌与 IP 于大中华区的独家使用权）。待上述收购事项交割后，LVMH 集团及 DFS 创始人股东米勒家族将认购中国中免新发行的 H 股股份分别不超过 7,330,100股及 4,637,400 股。
  • 对公司影响：此次收购将使中国中免快速获取 DFS 在港澳的九家核心优质门店，特别是填补公司在澳门高端市内免税市场的空白，将显著提升在大中华区旅游零售市场的渠道覆盖与主导地位。后续双方将在产品销售、门店开设、品牌推广、文化交流、旅游服务及客户体验等领域展开更多的合作。
• 问答环节
  • 未来在开展零售合作方面，与 LVMH 集团旗下品牌合作的商业模式是什么？：双方进行零售合作的商业模式分为两种，一种是目前传统免税业的合作模式，另一种是租赁模式，这两种合作模式长期共存，会根据双方不同的需求和共赢的原则去选择。在延续现有商业模式基础上，双方还会进一步扩大在不同项目上的不同合作模式。
  • 公司跟 LVMH 集团的合作，会不会在海南海棠湾的三期以及其他地点去铺开？：中免旗下有 200 多个渠道，尤其北京、上海这些高净值客流量非常大的国际机场，是重奢品牌商非常看重的。对于重奢品牌而言，离岛免税店和市内免税店渠道，更方便其展示品牌形象，提供优质高端服务，优化管理客户体验。双方以此次交易为契机，对未来的合作进行了一些规划和畅想，比如品牌深入合作方面，以及双方就高净值客户资源如何合作共赢。
  • 中免是否可以用 DFS 品牌去全球的其他机场或者市内免税店去做竞标？或者借助 DFS 可能的一些渠道资源或者合作方式，向更多的一些国家去扩展？：本次拟收购 DFS 大中华区业务和无形资产，交割完成后公司也拥有其在大中华区域的品牌所有权，包括香港和澳门以及中国内地。如公司未来在大中华区有进一步的拓展计划，会视情况采用多品牌战略。
  • 在供应链方面，从备货以及货盘角度，DFS 与中免体系如何整合？：作为旅游零售运营商，公司经常面对业务交接，尤其像机场免税业务，在无停业前提下完成转场交接，保证出入境旅客持续购买，因此公司在货源交接、系统交接等方面经验丰富。对于本次交接，公司已经准备好非常详实的交割方案。
  • 如何把中免国货的供应链和 DFS 的渠道做好协同，中免自营品牌中免健康有没有考虑进驻 DFS？：公司内部有专门的国潮出海团队和中免健康团队去推广相关工作，在招商和规划环节，会综合评估以上带来的营收、利润及流量价值。首先拟收购的 9 家门店将为国潮出海和中免健康提供了更多的展示空间，方便助力提升品牌的国际市场知名度。其次公司还可以在积累运营经验的基础上，以港澳地区为契机，进一步帮助国潮和自营品牌走向新加坡、越南、泰国等海外市场。
  • 怎么看香港之后的恢复和发展趋势，公司和 DFS 在港澳这些门店的合作上，后续会有什么新思路？：公司在评估香港市场时持续慎重。观察来看，香港市场表现超出预期：在香化、珠宝、腕表、礼品等品类，香港市场整体销售情况明显同比上升；公司本身在港澳地区已深耕多年，机场、市内、线上等渠道均看到恢复迹象。所以公司对未来香港旅游零售业务很有信心。铜锣湾希慎广场店，直通地铁出口，客流量巨大，公司计划通过调整品类，增加高毛利产品，提升整体盈利水平；新太阳广场店，尖沙咀地标建筑，面积大，目前盈利，公司计划通过布局潮流上升品牌，进一步吸引客流和提升单店盈利水平。本次收购，公司不仅看重九家门店的稀缺渠道资源，还看中其品牌价值、会员价值和供应链体系。就供应链而言，双方旗鼓相当，互为补充；会员方面，DFS 会员囊括境内外诸多高净值客群，未来将给公司经营带来更多可能。
  • 港澳市场和公司现在的内陆市场、口岸市场的联动协作如何考量？：港澳旅游零售市场成熟但分散，其中 DFS 在港澳地区业务规模、物业位置、盈利性及品牌价值方面优势显著。具体协同体现在，机场同市内店的协同，比如市内店消费，机场预约 VIP Lounge 等；线上业务的协作，公司在线上业务方面更具优势，将匹配 DFS 会员特点运作线上平台，预计该平台将成为拟收购项目的增量来源。
  • 这次的收购对价逻辑是什么？如何展望收购标的的成长性？：公告已详细披露，本次收购采用市场法估值，选取同类型可比公司，适用收并购惯常方法，并稍有折让，最终以不超过 3.95 亿美元进行收购。拟收购项目的历史期业绩弹性较高，未来只要市场恢复，其业绩将有较大增长空间，因此公司对该标的预期较为积极。
  • 除了 DFS 以外，对于其他的一些免税商或者其他业务，有没有更多的收购计划？：以本次并购为起点，公司正式开启海外拓展、收并购元年，后续还将加大海外拓展力度，提升海外营收占比。据公司观察，海外市场机会可分三类：一是高度成熟市场，公司通过投标方式参与进入；二是增长市场，比如港澳地区，公司倾向通过收并购进入；三是高潜市场，旅游零售业务相对薄弱，蓝海市场，但风险相对较高，公司采取自主拓展小试点的方式，逐步渗透。
  • 未来全球化布局的思路和方向，是否可以想象更广阔的不限于旅游零售的其他空间？：公司在全球化布局方面决心强烈。从海外市场来看，港澳地区是压舱石，东南亚是主攻方向，“一带一路”有很多潜力市场，中东近年迅速崛起，公司都会持续保持高度关注。本次收购进一步增强公司实力，公司坚信未来拓展的方向会越来越广。
  • 公司在出海方面，有没有可能并购一些国际品牌，或者是国际上其他类型的扩展通路？：出海，作为公司的重要战略之一，有两方面的含义：一是旅游零售渠道的横向扩张，通过投标、收并购的方式，叠加公司运营经验，进入海外旅游零售市场；二是为国潮品牌进入海外市场提供综合性服务，包括但不限于品牌在海外免税或有税市场代理等。近年来，公司在以上两方面持续落地相关业务，做相应尝试，比如 Qeelin和 MCM 品牌在境外机场开设精品专卖店等。未来，随着海外项目运营经验的提升，业务合作模式的积累，公司将会在产业链上游延伸方面，做出战略调整和升级考量。