西麦食品-002956-机构调研汇总

• 一、介绍公司2026年三季度经营情况
  • 1、整体业绩
    • 营业收入：2026年三季度，公司单季实现营业收入6.6亿元以上，同比增长约21%；实现净利润7,838万元，同比增长约55%。
    • 净利率：同比提升约2.6个百分点，盈利质量持续改善；收入与利润实现双增长，利润增速显著快于收入增速。
  • 2、增长驱动
    • 品类端：纯燕麦品类增长提速，有机系列及食养粉产品放量，产品结构持续升级。
    • 渠道端：B2B/OEM业务受益于下游渠道自有品牌发展，保持高速增长。
    • 费用管控：公司持续推进费用管控，叠加成本端红利释放，毛利情况同比持续改善，带动盈利能力提升。
  • 3、展望
    • 2027年增长基线：公司以股权激励考核目标对应的营收增速作为增长基线。
    • 盈利支撑：预计将继续通过产品结构升级、费用精细化管理及规模效应摊薄，支撑盈利水平稳步提升。
• 二、主要交流问题
  • Q3业绩、食养粉：
    • 1、如何评价Q3业绩?长期增长节奏定位与行业竞争格局变化?
      • Q3业绩评价：公司对三季度经营成果表示满意；单季收入增速超过20%，高于公司以往任一全年度的增速水平，体现了经营基本面的持续向好。
      • 增长节奏：公司并不追求单季或单年的脉冲式增长，而是更注重长期、稳定的增长质量；2027至2028年更具体的经营规划将结合2026年底的年度经营规划会议研究确定，现阶段经营重心聚焦于第四季度的冲刺以及2027年春节旺季的准备。
      • 竞争格局：目前公司未观察到燕麦赛道出现明显的新建产能或新品牌进入；头部存量品牌亦未发起价格竞争；本赛道当前最显著变化来自渠道自有品牌及OEM合作需求的快速增长，这也构成公司B2B业务的主要增长来源。
    • 2、问:食养粉的电商推广节奏、费用投放与盈利性?
      • 推广节奏：公司自9月下旬起逐步加大食养粉的线上推广力度，以抖音直播与短视频投放为主，其他平台电商共同承接流量；目前品类处于推广效果的缓慢释放阶段，整体进展符合预期。
      • 盈利性：公司在品类设计之初即对盈利模型作出规划，不以亏损方式换取规模，目标是形成正向、可持续的商业循环，当前该品类盈利状况良好。
      • 费用投放：公司保持稳健、不激进的投放风格；四季度及明年费用投放将逐步加大，但幅度可控；执行动态调整机制：若销售表现超出预期，将相应减少未投放部分；若投放回报率显著未达标准，则暂停投放并检讨策略。
  • 有机燕麦、竞争格局：
    • 3、问:有机燕麦品类增长较高,主要在哪些渠道推广?产能情况如何?
      • 渠道推广：有机燕麦采取线上线下全渠道推广策略；山姆会员店是该品类增长的触发契机，不仅带动有机燕麦自身销售，也拉动公司整体产品销售增长；公司在山姆渠道验证品类潜力后，已将该产品线向其他渠道复制推广，目前线上线下全渠道布局已基本铺开。
      • 产能情况：张北基地当前产能利用率已接近饱和，公司正在规划产线扩充；该品类扩产以产线设备投入为主，实施难度较低、建设周期较短，且所需厂房土建条件已具备，整体资本开支规模有限，产能释放节奏能够匹配销售增长需求。
    • 4、问:有机燕麦赛道的行业竞争格局如何?
      • 行业格局：有机燕麦并非全新品类，公司在该赛道早有布局，具备产品与供应链基础；当前行业内以有机为主营的第二、三名参与者自身保持平稳增长，格局总体稳定。
      • 资源投放：2025年下半年以来，公司通过渠道开发与供应链建设持续加大资源投放，带动有机品类增速大幅提升，市场份额有所提升。
      • 竞争动态：目前尚未观察到竞争对手出现新的重大变化；友商销售的多为其原有产品，暂未见新进入者跨入该品类，短期竞争格局相对温和，公司将持续关注品类竞争动态。
  • 山姆SKU、奶昔、电商渠道：
    • 5、问:山姆的SKU规划与燕麦休闲零食品类的拓展可行性?
      • 山姆SKU：目前公司在山姆渠道共有3个SKU，集中在燕麦冲调、冷泡燕麦等即食方向；燕麦曲奇等休闲食品类尚未大规模切入。
      • 休闲零食拓展：公司已有新品尝试，但新品初期直接进入山姆难度较大；山姆选品看重供应商的核心强项与能力圈，公司竞争优势集中于冲调品类，与专业饼干企业相比，在休闲食品领域优势并不明显，能力圈拓展难以一蹴而就；同时，布局休闲零食品类需新增生产产线，亦需相应投入。
      • 山姆规划：公司对山姆渠道发展保持乐观，将在现有3个SKU基础上争取更多SKU机会，新品的导入需与山姆磋商、共同开发。
    • 6、问:公司奶昔产品合作形式、销量、毛利与后续规划?
      • 合作形式：奶昔系列产品（可可蛋白奶昔、满杯蕉香高蛋白奶昔等）目前系公司与盒马联合共创的代工新品，目前上市后表现较好。
      • 盈利与生产：代工业务毛利率低于公司ToC端产品，符合OEM业务的一般特征，该产品整体盈利性尚可；蛋白奶昔粉属于大冲调类目，是公司核心擅长的领域，现有产线仅需小幅调整即可完成投产，改动主要集中在包装环节，产线改造成本可控。
      • 后续规划：公司认为该产品具备市场潜力，未来不排除向其他渠道推广的可能性，现阶段暂未推进；若后续拓展，将在产品形态与规格上做差异化设计，并严格遵循与渠道方的合作约定。
    • 7、问:电商渠道的盈利性、经销电商表现及线上费用管控?
      • 整体来看：三季度电商渠道利润率已达到年初设定的目标；自2025年下半年公司对线上盈利性提出明确要求以来，线上费用率管控成效显著改善，盈利能力大幅提升；相应的，线上收入增速较前期有所放缓，但仍处于较好区间。
      • 抖音渠道：本期线上费用的收缩主要集中于抖音渠道；公司始终以盈利为底线开展抖音渠道经营，目前该渠道处于微利状态；公司不会以不计成本投放的方式换取短期电商份额，而更注重长期市场地位的巩固与投放效率的持续优化；鉴于电商平台政策实时变动，投放策略需要相应动态调整；公司的复购率处于行业较高水平，为线上经营的稳定性提供了支撑。
      • 经销电商：经销电商体量略小于直营电商，但费用未作大幅收缩。

• 一、2026年半年度经营情况
  • 营收、净利润：同比较快增长，创历史同期新高；毛利率稳中有升
  • 二季度：单季营收与利润延续较好增长，扣非增速高于净利润增速
  • 行业：燕麦持续稳健增长，叠加产品升级、渠道升级及成本红利，规模有望进一步突破
  • 公司定位：巩固冲调燕麦存量，拓展药食同源健康赛道
• 二、主要交流问题
  • 1. 产品品类表现
    • 纯燕麦：增长进一步提速，保持较快增长
    • 复合麦片：整体稳健增长；冷食：平稳增长
    • 重点品类：有机燕麦和食养粉高速增长
  • 2. 有机燕麦定位、进展及产能
    • 定位：纯燕麦差异化竞争的重要增量方向，持续加大投入
    • 进展：依托山姆渠道推有机高蛋白产品，消费者接受度较高，保持高速增长
    • 产能：张北基地落成后原料瓶颈缓解，产能利用率快速爬坡；产能吃紧时增加少量生产线，资本开支不大
  • 3. 食养粉进展、目标及线上投放
    • 上半年销售基本来自部分线下渠道，推进节奏符合预期，前期在保证足够利润前提下推广
    • 全年营收目标维持不变；下半年启动线上投放，策略已基本打磨完成
    • 投放影响：短期粉类盈利能力可能下降，属长期布局必要投入
  • 4. 食养粉竞争格局及公司优劣势
    • 赛道：发展早期，增速快、规模大，格局分散、白牌较多，尚无强势品牌
    • 优势：消费者认知基础、品牌优势；原材料到生产严格把控，品质与品控优于竞品
    • 打法：坚持长期主义，线上投放建品牌认知，上游搭建供应链，生产端投入构建壁垒
  • 5. 食养粉差异化与赛道持续性
    • 差异化：吸引持续尝试提升使用频率；溶解度、顺滑度优于市面竞品；原材料端差异通过成分表传递价值
    • 持续驱动：居民健康诉求提高；药食同源、食养观念根植于传统认知，发展机遇期较长
  • 6. 线下渠道整体表现
    • 整体：上半年保持较快增长，二季度延续同样态势
    • 细分：KA商超基本稳住、压力减轻；传统流通渠道接近两位数增长，下沉市场仍有潜力
    • 高增长渠道：零食量贩、O2O即时零售增速较高
  • 7. 零食量贩渠道表现及规划
    • 上半年保持高速增长，收入体量已达较高量级
    • 态度：对零售业态变化持开放态度，积极拥抱
    • 规划：持续导入新品，产品升级改良提升适配度；下半年力争保持高增长
  • 8. 线上渠道表现、投放策略及盈利能力
    • 上半年直营较快增长；二季度因淡季及主动控费增速回落
    • 三季度起适当增加费用投放拉动增长；今年对线上盈利有明确要求，投放克制
    • 盈利：上半年电商板块整体盈利，未来盈利能力有望进一步优化；平台占比短期变化不大
  • 9. 厄尔尼诺对燕麦种植及采购成本影响
    • 影响总体不大；燕麦属低耗水、低耗肥作物，不利天气下农民倾向扩种成本较低作物
    • 目前澳洲种植面积略有扩大，公司将持续跟踪观察

• 食养粉板块：作为第二增长曲线，红参阿胶粉等核心单品销售数据亮眼，动销反馈良好；2025年三、四季度基数小，通过加大推广将实现大幅增长。
• 渠道规划：线上下半年加大精准投入，独立团队运营避免内部竞争；线下三季度备战中秋礼盒，四季度对接春节旺季。
• 线上业务：存量燕麦拓展代餐场景（低GI、高膳食纤维、高蛋白控糖产品）；增量食养粉完全独立，先跑通基础模型，后通过精准人群、权威背书、KOL/KOC种草、多平台承接实现爆款带动。

• 大客户拓展：食养粉销售增长快于以往新品，渠道商认可度高；产品端药食同源符合监管，口感优势明显，复购率好；研发结合中医经方古方，独立生产线改造中可快速响应定制。
• 避免内部竞争：食养粉线上采用独立品牌“西麦食养”、独立店铺矩阵、独立团队、独立考核、独立运营策略和内容打法，整体为增量不蚕食原有燕麦市场。

• 药食同源行业集中度低原因：行业发展早期、监管趋严清退不合规玩家、行业边界延伸；公司优势：长期合规经营、产品符合监管、研发/配方/供应链/品牌优势，能持续提升份额。
• 组织管理优化：燕麦片和食养粉分为两条独立业务线，食养粉拥有独立职能部门、供应链、销售团队，财务预算独立；销售端独立陈列。
• 燕麦行业渗透率：稳步增长阶段，增速大个位数；下沉市场每年持续增加经销商，打造百万级县城，深化经销商合作。

2025年业绩核心驱动因素

• 营收22.4亿元(+18.11%)，归母净利润1.72亿元(+29%)，扣非净利润1.62亿元(+46.67%)创历史新高
• 主业基本盘稳固：纯燕麦年销售额接近8亿元，复合燕麦片同比增长近25%
• 产品矩阵优化：“燕麦+”系列销售额突破3亿元，牛奶燕麦系列超2.5亿元，有机燕麦销售额近1.5亿元，药食同源类新品持续放量
• 全产业链优势：上游严格把控原料品质，线下传统渠道稳固、线上抖音等电商亮眼，精细化成本管控，整体毛利率稳步提升

大健康赛道布局亮点

• 坚持燕麦主业+大健康产业双轮驱动
• 布局蛋白粉、肽饮、药食同源燕麦系列等新品类，设立多地大健康食品科技公司及专业事业部
• 2025年完成148项研发立项，专利申请4项，完成6项相关认证
• 采用内生培育+外延合作发展模式，深度联动上下游产业链优质资源，加快高毛利健康食品品类落地推广

2025年分红方案及现金流

• 经营性现金流量净额达到2.65亿元
• 拟实施现金分红1.2亿元，并推出每10股转增4股的利润分配方案，自上市以来持续分红，累计分红维持较高水平
• 资金优先用于燕麦主业深耕、大健康赛道战略布局、全产业链升级建设

新品迭代与未来规划

• 2025年持续推新迭代燕麦+、药食同源粉、燕麦乳茶等年轻化新品，市场接受度高、动销表现良好
• 未来围绕便捷化、健康化、功能化、年轻化方向打磨新品，强化研发体系建设
• 精准对接Z世代偏好，优化产品包装、口味与食用场景，联动线上新媒体、内容营销触达年轻用户

• 一季度经营情况：2026年一季度，公司实现营收8.24亿元，同比增长25.65%；归母净利润1.01亿元，同比增长85.86%。营收与利润增速均创近年新高。得益于春节假期延后、“大单品+全渠道”战略、产品创新驱动健康消费升级。

• 业绩驱动力：Q1指出业绩增长主要来自赛道高景气度及费用管控优化，线上渠道费用投放效率提升，销售费用率显著下降。
• 渠道布局与品类战略：Q2提到会员制商超（如山姆）计划新增SKU，零食量贩营收翻倍，线上运营效率提升，即时零售高增，传统渠道下沉。Q3指出药食同源品类坚持良性增长，线下已铺货，线上年中后启动推广，现有产能满足，新品类与燕麦互补。
• 成本与消费趋势：Q4说明原材料成本下降、人民币升值利好，包材可控。Q5判断健康食品赛道景气度高，消费市场已逐渐筑底。

一、介绍公司2025年度经营情况

• 2025年营收22.4亿元，同比增长18.11%
• 扣非后归母净利润1.62亿元，同比增长46.67%
• 营收规模较2019年上市时翻倍，达到上市当年的130+%

二、主要交流问题

Q:2026年作为“六五”规划的开局之年，公司在产品创新方面有哪些核心思路？

• 2026年是公司“六五”规划的开篇之年，董事长提出了“再造一个新西麦”的宏伟目标
• 在产品创新上，公司计划从单一的谷物食品赛道向更广阔的“大健康”赛道拓展
• 近期的核心抓手是“药食同源”相关产品

Q:公司对药食同源赛道的判断如何？2026年有哪些具体动作？

• 公司对药食同源赛道持非常乐观的态度，这是当下的高景气赛道，也是公司“第二增长曲线”的中近期抓手
• 2026年的具体动作主要包括两方面：一是产品开发，将结合具体功效及传统中医经方、古方推出创新产品；二是渠道拓展，线下将从强势区域和渠道向全国KA(关键客户)、流通渠道全面铺开，线上渠道也会同步进行布局和推广

Q:有机燕麦2025年的销售表现如何？驱动因素及2026年的规划是什么？山姆新品进展如何？

• 2025年有机燕麦销售额接近1.5亿元，同比增长约150%
• 其增长主要得益于张北有机燕麦基地落成带来的产能提升，以及有机高蛋白燕麦成功进入山姆会员店渠道
• 展望2026年，有机燕麦是公司纯燕麦业务增量的重点发力方向，公司将投入更多资源，对其发展前景持乐观态度

Q:零食量贩渠道的SKU数量、新品方向、2026年指引规划及增长逻辑是什么？

• 2025年零食量贩渠道全年营收超亿元，同比增长约50%，其中下半年实现爆发式增长，四季度增速超过100%
• 增长主要驱动力来自三季度上架的乳茶类新品及四季度上架的药食同源粉类产品
• 2026年该渠道的增长逻辑以新品驱动为主，公司目前已基本覆盖主要零食量贩系统

Q:2026年费用投放的重要方向及事件性节点规划是怎样的？

• 在费用投放方向上，渠道端为常规投放；产品端则会向药食同源类产品倾斜更多资源，而传统麦片、燕麦类产品的资源倾斜相对较少
• 事件性节点主要集中在618、双十一、中秋国庆及春节等销售旺季，届时会投放更多资源，平时则保持常规投放

Q:2026年针对传统复合燕麦在营销方面有哪些新规划？

• 针对传统复合燕麦，公司的推广思路是延续年轻化策略，在巩固中老年消费者的基础上，持续推进产品年轻化，从包装、配方上推出更能吸引年轻消费者的产品
• 同时，纯燕麦等主力大单品会继续巩固市场地位

Q:新业务(药食同源粉)与传统业务的人群重叠度如何？拓展新业务过程中遇到的困难及应对措施是什么？

• 新业务与传统业务的人群有一定重叠，例如中老年消费者接受度较高；同时也实现了人群扩展，年轻人会将其用于早餐、下午茶等随机场景
• 后期公司将加强线上宣传，例如在小红书、抖音等平台进行种草推广，持续加大对新业务的投入

Q:公司新增经销商的数量、类型及增长原因是什么？

• 2025年公司经销商数量增长了17%，增速较前期有所提升
• 新增经销商的类型与原有经销商属性差异不大，增长的主要原因是公司推出了药食同源粉类等新品，并针对这些新品类开展了相应的招商动作

Q:2026年抖音渠道是否有整体正向盈利目标？公司整体盈利能力提升依托于什么？如何看待抖音渠道投入与流量成本增加的问题？

• 2026年，公司期望抖音渠道能够实现全年正向盈利
• 目前该渠道运营态势良好，盈利能力逐步提升，整体运营效率持续优化，且2025年底已实现盈利
• 抖音作为公司重要的品牌宣传与推广阵地，公司对其持积极布局态度，不会因渠道投入及流量成本增加而放弃该渠道

Q:华东地区偏弱势市场的推进进度及后续发展规划如何？

• 目前华东市场推进工作有序开展，已取得阶段性积极成果，其中江苏市场经前期重点投入后，已成为当地同行业市占率第一
• 后续公司将在稳固江苏市场现有优势的基础上，逐步加大对浙江市场的资源投放力度，待浙江市场达成预设目标后，再进一步拓展上海市场，整体采取逐个攻克、稳步推进的策略

Q:公司对牛奶燕麦2026年的打造方向是什么？

• 牛奶燕麦作为公司经典产品，将通过配方迭代升级促进良性增长，后续将持续优化产品配方，提升产品品质与消费者体验

Q:2025年量贩渠道的增长情况如何？2026年该渠道能否维持高速增长？主要通过何种方式实现增长？

• 2025年，公司量贩渠道收入同比增长50%，增长动力主要来源于下半年新品推动，其中三季度导入燕麦乳茶系列产品，四季度推出药食同源粉类产品
• 2026年，公司将延续新品推广策略，加大新品投放力度；若量贩渠道开店增速得以恢复，将实现渠道扩容与新品放量的双向共振，力争维持该渠道的高速增长态势

Q:公司与山姆的合作规划是什么？2025年会员店、B2B及OEM业务的营收占比如何？未来该类业务的发展定位是什么？

• 目前公司与山姆的合作涵盖有机高蛋白、盒装冷泡两款SKU，后续正持续沟通对接，争取导入更多SKU，期望部分新品能够实现长期沉淀，若合作顺利推进，将对公司营收形成显著贡献，当前处于强化合作、推进新品导入的关键阶段
• 2025年，以山姆为主的会员店业务营收占比较小，但该渠道为公司未来重点发力方向；B2B及OEM业务营收占比超过10%，是公司业绩的重要补充，但非核心发展方向，公司核心发展重点仍为推广西麦自主品牌及ToC类产品

Q:燕麦谷物行业增速是否呈现扩容加速迹象？当前行业增速区间是多少？行业竞争格局有何变化？养生粉领域是否存在跨界竞争者？

• 目前燕麦谷物行业增速已呈现提速态势，第三方数据显示，行业年复合增长率约为9%，较过去约6%的增速有明显提升
• 行业整体竞争格局未发生重大变化；养生粉领域目前仍处于市场发展早期阶段，市场格局尚未固化，各参与主体均在各自领域有序布局、稳步发展

Q:请介绍公司分省份市占率情况、经销商拓展重点及区域布局的侧重方向。

• 近年来，公司市占率持续位居行业第一，发展增速优于同行业企业，市场领先优势持续扩大
• 2025年，公司经销商数量同比增加约17%，增速较往年有所提升
• 区域布局方面，公司重点聚焦华中、华东、华南地区，该等区域市场潜力较大；由于公司在北方市场的市占率已处于较高水平，在此基础上实现增量的效率较低，因此后续将重点在市占率仍有提升空间的成长性区域发力，挖掘增量潜力