中证上游（000961.CSI）

对于煤炭开采洗选，我们有如下观点：

煤炭开采板块总营收13506亿，行业整体净利润2276亿，整体毛利率33.8%，整体净资产收益率20%。过去3年行业营业收入复合增长率9.1%！主要包括动力煤、炼焦煤和无烟煤。

动力煤就是以提供动力为目的，主要下游是电力、冶金、建材、化工；炼焦煤主要用于生产焦炭，而焦炭90%以上用于高炉炼钢炼铁，因此炼焦煤受钢铁行业影响极大。中国的电力，包括新能源汽车使用的电，超过58%来自煤电。煤电在很长一段时间都仍然是我国电力供应的最主要电源，存量大但是增速将放缓：2022 年全口径非化石能源发电量同比增长 8.7%，占总发电量比重为 36.2%；而全口径煤电发电量同比增长0.7%，占全口径总发电量的比重为 58.4%，同比降低 1.7%。从这个意义上，我们期待整个煤炭板块还能保持较快增长是不现实的。

煤炭开采板块汇集了我国主要的煤炭巨头，他们拥有最优质煤炭资源和从煤炭到电力、运输、煤化工等产运销完整的产业链。同时国内最上游的矿产开采（包括不限于煤炭、石油、稀土、铝矿、黄金的开采）大都是毛利率很高的行业，因为吃的是资源，同时这些资源的开采是严格受限的。然而，考虑到环境保护和新能源突飞猛进的发展，传统煤炭产业增速必将整体下滑。我们不能因为最近一年的繁荣就忽视这个长远趋势。这个行业的企业，未来要保持增长，目前看大致有以下逻辑：1、将煤炭开采的积累下来的技术经验拓展到其他有色金属（比如拓展到钼、金、铜、铁、钾等矿产领域）；2、利用原材料成本优势发展下游煤炭化工产业，比如生产甲醇、醋酸、醋酸乙酯、乙二醇等初级化工原材料。然而，这些领域无论是竞争格局还是生意模式都不如煤炭开采。

总体上，煤炭开采板块短期依然可以保持乐观，但是投资者要对其长期发展持谨慎态度，特别是因地缘政治因素导致煤炭需求和价格都处于高位的当下。

对于贵金属，我们有如下观点：

贵金属板块总营收5269亿，行业整体净利润367亿，整体毛利率14.1%，整体净资产收益率17.4%。过去3年行业营业收入复合增长率12.9%！

贵金属主要指黄金。我们不看好黄金的长期投资价值。2022年全球黄金需求是4741吨，其中全球央行买进了1136吨，处历史最高水平，但这只是反映了各经济体的避险情绪和抗通胀的需求。这种需求是周期性的，而且从长期看几乎没有成长性，我们很难说10年后全球央行或居民对黄金的保值需求一定比今天大，这意味着之后十年投资黄金的实际增值空间（扣除通胀）几乎是零。

从生意的角度，无论是山东黄金还是中金黄金，这些行业龙头企业的业务大体可以分为自产黄金和外购金（做成小金条），自产黄金的毛利率可以有30%甚至更高，但外购金的毛利率大都是个位数，比如1%左右。问题是，自产黄金业务的可持续性很差，一处金矿采完了就要和同行竞争其他高品位的金矿。

另外一个本质缺陷是，黄金是没有差异化的，无论是哪家产的金，价格都受宏观环境（包括供求、货币、汇率）影响。总之，对于长期投资者，我们不推荐贵金属板块。

对于稀有金属，我们有如下观点：

稀有金属板块总营收7073亿，行业整体净利润674亿，整体毛利率17.2%，整体净资产收益率15.2%。过去3年行业营业收入复合增长率25%！主要包括锂、稀土、镍、钼、钴、钨等。

这个板块可以大致分为两大类：一类是锂、镍、钼、钴，他们都受益于新能源特别是新能源电池产业的。锂的行业格局比较复杂，因为地球上锂资源非常充沛，且对新能源需求高度敏感，一旦锂电池行业增速有所减缓，锂行业的终局不一定比铜好。2022年天齐锂业的毛利率甚至高达85%，这是很难持续的局面。镍、钼、钴通常作为电极材料或合金、汽车、机床、磁性材料等。这些金属矿产分布与产能、消费分布情况不一，但是他们都有共同的逻辑：1、产品本身无差异化，所以很难有长期的提价能力，有些金属会因为下游某个产业的发展而供不应求，也可能因为下游需求不足价格大幅下跌；2、核心竞争力体现在对优质矿产资源的控制上；另一类是稀土，代表性企业是北方稀土与中国稀土，他们的核心价值是稀土资源与分离工艺。稀土的下游主要是新能源汽车、永磁电机、风力发电等。因为稀土具有一定战略价值，政府对稀土进行总量控制，所以其实这些板块的成长性是一般的。

总之，我们认为稀有金属在有色板块中算是比较有投资价值的，但是总体成长空间仍属平均水平。