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📊 组合概览
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写下第一条，AI 会基于最新估值报告补充上下文。
组合核心假设未偏移时，系统保持沉默——这本身就是好消息。
大模型的护城河到底在哪？
从底层数学原理出发，论证大模型的护城河不在算法、不在算力、不在公开数据，而在专有数据、数据工程与数据飞轮。Transformer自2017年统一架构后，Scaling Laws证明架构细节影响 阅读全文 →
阅读全文 →腾讯与吉比特：AI时代游戏行业赚钱的两种模式
AI正在重构游戏行业的生产函数，从"重团队、重执行"转向"重创意、重审美"。超级个体的涌现是结构性的，中间层游戏公司正在被系统性挤出。腾讯用社交基础设施和发行网络做超级个体做不了的事；吉比特用制作人生态和投资网络做超级个体愿意加入的平台。游戏公司投资价值的必要条件是长青游戏——全球仅约70款，一年新增仅6款。赌爆款是赌徒行为，看长青才是投资行为。
阅读全文 →嘉友国际为何能跑赢招股书中的竞争对手
嘉友国际通过自建海关监管场所、自营车队和本地化团队，在口岸一线形成了对手难以复制的执行层壁垒。人效、毛利率、现金流等财务数据验证了“重资产+本地化”模式对轻资产代理模式的碾压性优势。非洲业务复制中蒙经验，卡萨陆港毛利率高达59%，成长空间进一步打开。
阅读全文 →大模型的能力边界
大模型在组合泛化与因果推理上存在结构性短板。ARC-AGI测试中顶尖模型最佳成绩仅0.51%，而人类基线为85%，证明其对未见过的新模式组合基本一无所知。模型内部形成的不是因果图，而是统计相关性，能流畅使用"因为""所以"只是语言模式的统计复现。以资源税与铜价为例，同一问题可输出完全相反的因果链条，证明其本质是在语料库中做模式匹配而非真正思考。认识到这一边界，对深度使用AI的人至关重要。
阅读全文 →资源税把矿产企业和当地政府利益绑定一起
资源税让矿产企业和当地政府利益绑定一致，在供给弹性有限的情况下，需求成为核心变量。以刚果（金）2018年《矿业法典》为例，其税收结构构建了"价格-税收"联动机制，政府收益与铜价强正相关。S&P Global数据显示全球铜矿供给进入结构性刚性阶段，2022-2023年重大发现为0。当税负框架趋同时，综合成本控制能力成为竞争变量，紫金矿业C1成本位于全球前20%分位，具备显著安全边际。
阅读全文 →腾讯电话会纪要：被AI投资掩盖的印钞机与"一次性船票"
腾讯2026Q2电话会揭示核心业务利润增速实为19%，AI投资仅将增速拉低至9%。刘炽平强调AI资本开支是"一次性（lump sum）"投入，训练算力为固定成本，推理算力回报驱动，且腾讯有投资组合和债务容量作为支付后盾。WorkBuddy定位为"智能体操作系统"而非企业软件，微信正从超级App进化为"智能体互联网"。管理层展示了极其从容且有纪律的资本配置哲学，算力出租构成保底选项。
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Sun
15年投研经验，一个热爱生活的普通人
众研社
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