行业指数基金研究.

综合服务板块总营收718亿，行业整体净利润18.9亿，整体毛利率9.5%，整体净资产收益率11.3%。过去3年行业营业收入复合增长率89.8%！

5家公司里面两家是做人力资源的（科锐国际、外服控股），其他做展会和驾校的不是我们关注的重点。人力资源服务市场很大，2022年营收口径下市场规模达2.5万亿元，但是各类猎头、灵工等各细分赛道的龙头市占率都很低，仅有1%左右，而海外龙头的市占率达到了5-8%！中国地理经济条件比较特殊，不容易有海外市场这样的集中度，但即便达到2-3%对这个板块的两家龙头企业也是2-3倍的成长空间，而且从下游需求来说，未来B端用工要求的主旋律是更加注重灵活性，而C端90后、00后中会有越来越多的人要求更为自由的工作方式，因此灵活用工带来的增量空间也大。

总体上，我们认为这个板块的成长性优于“酒店及餐饮”，稍弱于“旅游及休闲”。

其他化学制品板块总营收10492亿，行业整体净利润670亿，整体毛利率19.1%，整体净资产收益率7.2%。过去3年行业营业收入复合增长率26.2%！这个板块涵盖12个细分品类，比较典型的是聚氨酯（万华化学）、有机硅（合盛硅业）、锂电化学品（恩捷股份、天赐材料）、氟化工（巨化股份）、日用化学品（珀莱雅）、食品及饲料添加剂（梅花生物）等。

总体上我们认为这个板块的成长性在基础化工行业是靠前的。

这个板块弹性很大，很多企业所在的细分市场龙头。为什么“龙头地位”在化工行业很重要？因为绝大多数化工企业都是B2B的生意，品牌、规模、成本是客户选择的关键因素。比如都是做有机硅或无机硅的，同样的产品卖相同的价格，合盛硅业因为规模大，上游资源掌握更充沛，上下游产业链钩稽更紧密，单位生产成本更低，因此产品毛利率更高。同时在客户的选择中，龙头企业的品质更稳定，服务更有保障。类似的逻辑也存在万华化学和天赐材料这类企业中。这个板块比较特别的是珀莱雅，他们针对年轻白领女性群体，主打价格在200-500 元的护肤品。作为化妆品，他们虽然可以有接近70%的高毛利率，但是销售费用率也很高。因为时尚多变，女性护肤品可选择的产品几乎无限，每年新的品牌也层出不穷。因此作为个股，我们很难判断其长期投资价值。

石油开采板块总营收35030亿，行业整体净利润3137亿，整体毛利率26.7%，整体净资产收益率14.4%。过去3年行业营业收入复合增长率18.4%！这个板块代表性企业是中国海油和蓝焰控股。虽然中国石油和广汇能源也在这个板块，但只有这两家公司的大部分营收来自石油天然气的开采。总体上，我们非常看好这个板块的投资价值。以两家代表性企业为例：

中海油在国内的开采业务主要围绕渤海、南海和东海，海外主要在非洲和南美洲。2022年中海油的原油产量是620百万桶，净证实储量约62.4亿桶油。中国的企业在国际原油市场上是价格接受者，对原油价格没有定价权，且结算货币主要是美元，因此原油价格与美元汇率波动都影响企业短期营收，但长期投资者关注的主要是企业自身的开采与运营效率。从一般的商业逻辑看，石油开采的生意模式其实很不错：行业门槛高（至少到目前油气勘探与开发是受管制的行业），同时下游需求几乎是永续的，而且勘探开采的技术、设备有一定的规模经济效应，这是中国海油毛利率能超过50%的主要原因，我们认为这种良好局面会持续下去。

蓝焰控股目前我国唯一一家专门从事煤层气开发利用的上市公司。虽然看起来很低端，但其实是很好的生意：1、资源和区位优势。中国的煤层气有1/3在山西，埋深 2000 米以浅的煤层气地质资源量约有 8.31 万亿立方米，一般石油开采企业的储备量是在10年左右，但如果考虑到2022年蓝焰控股的煤层气销售量只有12亿立方米，我们就知道这家公司的天花板还非常高；2、规模与配套优势。蓝焰控股有从煤层气的勘查、工程设计、工程建设、生产、运输、销售一整套的产业链，如果新开一家公司来竞争，重建这些配套并形成稳定输出是很难的事。这两点，构成了我们认为蓝焰控股的护城河。

电源设备板块总营收15234亿，行业整体净利润999亿，整体毛利率18.6%，整体净资产收益率11%。过去3年行业营业收入复合增长率23.8%！这个板块包括风电、核电、太阳能、储能和综合能源设备。

风电。随着陆上风电和海上风电的全面平价，风电产业链的投资主线将是“降本增效”。虽如此，我们仍然看好的几个投资逻辑如下：一是发电设备的维护保养业务，所谓的“后市场”。风电（无论是陆风还是海风）、光电都存在这个逻辑。现在铺得越快，将来设备存量的维护需求越大；二是发电业务要注意重点区域，国家发改委2021年专门印发《以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案》，中国正在建设以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点，以黄河上游、河西走廊、新 疆等七大陆上新能源基地，藏东南、川滇黔桂两大水风光综合基地和海上风电基地集群。这些区域风光电资源充沛，开发成本更低；三是设备本身能做出差异化从而获得高的技术溢价，比如在南方抗台风型、北方抗低温型、潮间带型等海上机组，根据不同场景对风电机组会有不同的要求，对制造业来说这就是利润的来源。

也有投资者认为既然“降本增效”是主线，那么机组大型化、轻量化这些能加快风电度电成本迅速下降的产品不是就具有很大的投资价值吗？不是的。这些只能降低行业整体的成本，而不能增加行业整体的利润。因为当所有的厂家都采用同样先进的技术，竞争会导致利润的摊薄。况且目前集中度越来越高，国内排名前十的风电整机新增装机市场份额已经由2013年的77%提升到95%了，基本上没有什么优质技术被发现后其他竞争者不马上跟进的。总之，制造业的利润只能来自差异化，要么来自区域或规模优势，要么来自特殊场景的独门绝技。我们看好海上风电，这个赛道目前还处于卡位阶段。目前海上风电成本大概是0.64元/KWH，比煤炭标杆电价高30%左右，但它的发电效率高，资源占用小，靠近电力负荷中心，大规模开发难度低，未来有很大潜力。

光伏太阳能。成本领先是光伏的投资主线，但成本是一个产业链整体概念。2010-2020 年太阳能光伏发电成本累计下降 85%，主要源于技术进步、规模经济、供应链竞争及经验的增长，不是某一个单独的环节。具体而言，从硅料、硅片、电池片，到玻璃、背板、支架、接线盒、连接器，每个环节都影响最终的度电成本。比如市场都认同2023年光伏电池可能进入升级迭代的关键期，一旦新一代的电池成为主流那么对上游的硅料、硅片等又提出了新的投资需求。总之，从这个意义上，光伏这个产业的投资潜力仍然很大。但光伏产业不可能保持过去的增速。从2007年到2021年，全球新增光伏规模年复合增长率是33%，未来不可能保持如此高速，个别年份回到个位数甚至负增长都很有可能，其实2013年、2019年、2020年都是个位数的增长。另外行业集中度越来越高。2021年多晶硅料、硅片、电池片和组件四个环节产量排名前五的企业在国内总产量中的占比分别为 86%、84%、53%和 63%， 可见头部企业的马太效应非常明显。对这个行业未来的投资逻辑我们有如下看法：
首先，行业内“垂直一体化的”趋势非常明显。这个是符合商业逻辑的，因为我们说光伏本身就是比成本，而最终的度电成本取决于从硅棒、硅片、电池到组件、应用系统等一整个链条的效率，因此行业龙头进行垂直一体化整合提升能效是大势所趋；

其次，商业模式从ToB扩展到ToC。根据光伏行业协会的数据，2021年中国户用光伏新增装机量 21.6GW,占新增装机量的39%，这意味着光伏产品的终端已从过去的“to B”属性转变为“to B”兼具 “to C”的属性。鉴于光伏产品的使用周期超过 25 年且长期暴露在不同户外环境下，这里有机会做出差异化的产品，并形成一定的渠道、 品牌和信用积累，从而获取超额利润。
以上是我们当前看好的两个方面。

储能。伴随着新能源行业的发展，需要储能行业承担平滑风光出力、跟踪发电计划、调峰、调频的作用。在此前提下，我们先要梳理储能的应用场景：一是工商业和电网级储能，用于工商业、可再生能源并网、电力调峰等；二是家庭和小型商业储能；三是通信基站备电、数据中心备电、车载储能、移动储能等。不同场景对“储能”的需求不一样，技术路线与竞争格局也不同。储能行业的发展与新能源的渗透率密切相关。在新能源渗透率低于50%以前（也就是目前的阶段），储能配置将以锂电池为代表的短时储能为主。而当渗透率逐步突破50%，电化学储能仍是日间平滑风光出力、跟踪发电计划、调频、调峰等功能的主要承担。因此，当前我们对储能行业的观察主要集中在数据中心业务以及便携式储能这两个已经成熟的细分赛道。

数据中心的发展大家都知道是大势所趋。中国政府已将数据中心列为七大“新基建“领域之一。2021年全球数据中心基础设施支出达到2000亿美元，目前美国是最大市场约占40%，中国约占25%；数据中心主要使用铅蓄电池作为后备电池，是目前存量通信后备电源及数据中心电源的主流选择。这个领域的机会简单说就是在一个快速增长的领域中的“国产替代”。国内几家代表性的储能企业如“南都电源”、“科华数据”都做这块。

另一个是以“华宝新能”为代表的便携式储能赛道。这是个具有消费品属性的生意，毛利率43%左右。他们直接在官网和电商平台卖，可以解决家庭在应急场景下的备电用电需求。这是一个相当好的市场，深耕下去能有品牌、专利、技术的积累。

其他军工板块总营收1973亿，行业整体净利润134亿，整体毛利率22%，整体净资产收益率4.4%。过去3年行业营业收入复合增长率10.5%。

海军军舰、歼击机、导航、雷达、超材料、新型电子元器件、北斗导航、红外成像等领域的产品和技术都集中在这个板块。我国地缘政治面临的最大挑战来自海上，因此相关预算投入增速都较快。同时，这些尖端技术在民用领域的应用也极其广泛，因此这是军工行业投资潜力最大的细分领域。

“中航沈飞”主要生产歼击机，前五名客户占他们销售额度超过97%，典型专业专注的军工企业，这类企业的营收质量，未来成长性甚至市值表现完全取决于“客户”，不属于商业研究的范畴。这个板块代表性企业如“中国重工”，他们既负责造航空母舰和大小战舰，也是我国主要的散货船、集装箱船、油船、气船生产企业。

民用船舶的格局是：全世界95%的轮船是中日韩三国生产，其中中国市场份额超过54%！这是一个行业集中度非常高，且有明显周期性的行业。从投资角度，我们不认为造船是很好的生意，但不能否认它的战略价值。

另外一家代表性企业是“海格通信”。他们的主导产品是覆盖短波、超短波的无线通信及卫星通信，可以提供天、空、地、海全域的通信布局系统。除此之外，他们还突破了北斗三号芯片核心技术，能在特殊场景提供导航与监测服务。海格通信曾是大阅兵中通信装备系列最多的企业之一，民用领域，他们的产品还广泛应用于铁路、电力、能源、林业、渔业等。军用级的通信+导航服务，使得他们处于一个非常好的赛道。

总体上，我们认为这是军工行业投资潜力最大的细分领域。

石油化工板块总营收44486亿，行业整体净利润794亿，整体毛利率14%，整体净资产收益率7.1%。过去3年行业营业收入复合增长率17.2%！主要业务涵盖炼油、油品销售及运输、其他化工。代表性企业是中国石化、荣盛石化、恒力石化、东方盛虹。虽然中石化在化工行业的产出规模很大（5400多亿人民币），但是主要产品是类似乙烯、PX这种基本化工原料，差异化不大，毛利率极低（1%左右），因此虽然体量大也不是我们研究石油化工板块的重点。

2022年整个石油化工行业都经历了艰难的时刻：上游原油价格上涨，下游化纤、薄膜、聚酯的需求在下滑，同时主要企业又新增了很多产能，导致整个行业的利润大幅下滑。然而，除非材料科学出现重大变化，否则我们的吃穿住行都离不开石油化工。从这个意义上，石油化工是一个永续的赛道。这个板块的产品比“基础化工”更上游，所以企业之间比的是成本。影响成本的几个关键因素：1、区位优势。化工用品的原料、中间品和出厂产品的运输、库存管理都是有一定风险且成本消耗较大的，行业市值较大的几家企业大都在长三角、渤海湾或者出海口有重要生产基地，这样一方面减少主要原料及辅料的运输与库存成本，另一方面离油品和化工产品消费区较近，对下游需求变动更敏感，方便调节生产计划。2、产业链的协同。因为从原油到我们日常生活的各种用品，化工产业链非常长，如果上下游配合度较高，就能有效降低整体业务成本。这两点，加上企业本身的管理水平，是这个看似差异化不大的产业的胜负手。

基于此，我们认为石油化工是一个强者恒强且进入门槛很高的产业，值得长期投资者的关注。

航空航天板块总营收2550亿，行业整体净利润135亿，整体毛利率19.8%，整体净资产收益率4.6%。过去3年行业营业收入复合增长率12.2%。

航空航天是军工行业体量最大的细分板块。代表性企业如做航空发动机的航发动力以及为整机做电子系统配套的中航机载、为航空航海提供卫星通信服务的中国卫通、提供军用/民用北斗导航服务的中国卫星等。

这些企业各自投资逻辑都有不同，但总体上，围绕航空航天产业链配套的企业都有很不错的成长空间。

“航发动力”的逻辑是，航空发动机的研发和生产对国防安全具有战略意义，同时得益于C919的正式商用，未来成长空间巨大。它的不足之处是研发周期很长，而且还存在一定技术和产品风险。

逻辑相同但商业模式更轻的是“中航机载”，他们是飞机整机的配套产品供应商，也受益于国产大飞机和军机生产规模的快速增长。“中国卫通”的业务和财务都很健康，资产负债率只有14%，他们的服务覆盖范围全球超过 95%的海上航线，能为“一带一路”沿线航空、航海、应急、能源行业及用户提供高速专网通信和卫星互联网接入服务。国内只有极少数几家企业能做到；“中国卫星”的基础能力是发射卫星，这家公司的成长潜力主要是他们研制的北斗机载设备能为民航提供北斗导航服务。

总体上，航空航天板块包含很多涉及国家安全和具有战略意义的“硬科技”，无论从技术门槛或民用潜力看都有不错的成长空间。

生物医药板块总营收2004亿，行业整体净利润118亿，整体毛利率57.4%，整体净资产收益率3.2%。过去3年行业营业收入复合增长率17.3%。

这个板块代表性企业大致（并不完全）可分为三类：一是传统的疫苗和血液制品企业；二是以百济神州、百利天恒、神州细胞为代表的生物创新药企业；三是华熙生物（化妆品相关）、甘李药业（胰岛素类药品）以及兴齐眼药（专注眼药）的垂直细分领域的医药企业。

疫苗和血液制品归为一类是因为他们具有类似的特质：集中度非常高，被严格监管和限制准入门槛，以及大都为国企。我们看好这类企业的投资潜力。

疫苗是一个集中度非常高的赛道：葛兰素史克、赛诺菲、默沙东和辉瑞四大巨头总计占据全球疫苗市场超过 80%以上的份额，中国的疫苗也集中像智飞生物这样少数企业。弗若斯特沙利文预测中国疫苗市场规模将于2030年超过3400亿，2020年至 2030年复合年增长率将可能超过15%！所以疫苗是一个快速增长、集中度不断提升且门槛极高的板块。

血液制品是从健康人血液、血浆或特异免疫人血浆中分离、提纯，并用于治疗和预防的蛋白或细胞的统称，主要有白蛋白类、免疫球蛋白类和凝血因子类等三大类产品。目前国内血液制品生产企业大概是17家，从2001年开始政府就不批准设立新的血液制品企业。同时国家又对血液制品进口采取严格的管制措施，所以这是一个受严格监管的“卖方市场”。这个市场的成长空间来自国内临床上对免疫球蛋白和凝血因子类产品的消耗量远低于欧美国家。

我们对百济神州这类生物创新药企业持谨慎态度， 虽然生物药一直是资本市场关注的焦点，也是临床需求增速最快的领域，但是它的风险极大，研发周期很长，且整体上我们与国外同类型的企业还存在不小的差距。相反，甘李药业所在的胰岛素是非常好的投资赛道，糖尿病人在全世界广泛分布，且是慢性病，同时第三、第四代胰岛素国内的技术水平和国外差距在迅速拉近，又极具性价比优势。

目前，这个板块的主要企业几乎都还没实现正现金流，存在较大的商业风险。

煤炭开采板块总营收13506亿，行业整体净利润2276亿，整体毛利率33.8%，整体净资产收益率20%。过去3年行业营业收入复合增长率9.1%！主要包括动力煤、炼焦煤和无烟煤。

动力煤就是以提供动力为目的，主要下游是电力、冶金、建材、化工；炼焦煤主要用于生产焦炭，而焦炭90%以上用于高炉炼钢炼铁，因此炼焦煤受钢铁行业影响极大。中国的电力，包括新能源汽车使用的电，超过58%来自煤电。煤电在很长一段时间都仍然是我国电力供应的最主要电源，存量大但是增速将放缓：2022 年全口径非化石能源发电量同比增长 8.7%，占总发电量比重为 36.2%；而全口径煤电发电量同比增长0.7%，占全口径总发电量的比重为 58.4%，同比降低 1.7%。从这个意义上，我们期待整个煤炭板块还能保持较快增长是不现实的。

煤炭开采板块汇集了我国主要的煤炭巨头，他们拥有最优质煤炭资源和从煤炭到电力、运输、煤化工等产运销完整的产业链。同时国内最上游的矿产开采（包括不限于煤炭、石油、稀土、铝矿、黄金的开采）大都是毛利率很高的行业，因为吃的是资源，同时这些资源的开采是严格受限的。然而，考虑到环境保护和新能源突飞猛进的发展，传统煤炭产业增速必将整体下滑。我们不能因为最近一年的繁荣就忽视这个长远趋势。这个行业的企业，未来要保持增长，目前看大致有以下逻辑：1、将煤炭开采的积累下来的技术经验拓展到其他有色金属（比如拓展到钼、金、铜、铁、钾等矿产领域）；2、利用原材料成本优势发展下游煤炭化工产业，比如生产甲醇、醋酸、醋酸乙酯、乙二醇等初级化工原材料。然而，这些领域无论是竞争格局还是生意模式都不如煤炭开采。

总体上，煤炭开采板块短期依然可以保持乐观，但是投资者要对其长期发展持谨慎态度，特别是因地缘政治因素导致煤炭需求和价格都处于高位的当下。

农用化工板块总营收5457亿，行业整体净利润341亿，整体毛利率18.3%，整体净资产收益率8.7%。过去3年行业营业收入复合增长率10.5%。这个板块包括氮肥、钾肥、复合肥、农药以及磷肥。赛道最好的是钾肥，其他依次是农药、磷肥与复合肥。

钾肥对粮食安全又至关重要，而中国50%的钾肥依赖进口（主要是俄罗斯、白俄罗斯、加拿大等），整体上是供不应求。钾肥的投资核心有两点：资源和工艺，这也是行业门槛。国内钾肥产能集中度很高，盐湖股份和藏格矿业两家公司就贡献了87%的产能，两家公司的毛利率也都在80%左右，盈利能力突出。

农药整体毛利率在26%左右，盈利能力不错。农药的特点是产品差异化极大，因为不同农作物在不同土壤和气候条件下，都需要对应的农药，所以农药是农用化工板块上市企业数量最多的细分领域。农药的第二个特点是充分的国际化，市值最大的几家企业的营收大部分来自海外市场，从辩证的角度看这也说明农药未来的成长性一般。同时也意味着农药企业受不同国家环保政策的不确定性影响较大。

磷肥主要看云天化这类龙头企业，磷肥和钾肥一样依赖上游资源（主要是磷矿），全球80%的磷矿在非洲和中东，中国的磷矿储备资源全球第二，其中80%集中在云、贵、鄂、湘、川五省。这个行业随着磷矿的集中度的提升，门槛越来越高，因此掌握磷矿资源的磷肥企业是有议价能力的。

复合肥以尿素、氯化钾、硫酸钾这些为原料，产业链相对较长，但是受上游特别是钾肥市场波动影响较大（因为钾肥是卖方市场），主要用于粮食和瓜果蔬菜这些经济作物。复合肥的投资逻辑主要是龙头份额的提升，整体上复合肥市场增长空间并不大。复合肥龙头企业之间的竞争除了产品还有渠道，主要龙头企业在县乡一级的销售网点数都是10万级，一般小的复合肥企业将逐渐退出这个市场。氮肥主要产品是尿素。国内尿素产能/消费量分别是6600万吨/5500万吨，供应充足。

氮肥的研究价值不大，因为氮肥通常是煤炭等基础化工企业的副产品，氮肥的营收不是这些企业的主要营收源。

仪表仪器板块总营收631亿，行业整体净利润68.8亿，整体毛利率41.2%，整体净资产收益率6.4%。过去3年行业营业收入复合增长率13.2%！

仪器仪表板块是个典型的利基市场，总体上成长性一般，但行业内各家企业都有自己深耕的细分领域，毛利率整体都很不错。华测检测被众多投资者青睐，他们是一家很好的企业，但潜在的风险有两个：一是检测的效果和独立性始终是一个潜在黑天鹅，有可能一个很小的疏忽就导致巨大声誉风险，特别是华测很多客户都是食品、保健品、化妆品企业，对检测行业声誉就是一切；另外就是他们也将面临国外巨头的竞争。比较稳妥的是那些帮助制造业企业进行内部检测的公司，因为对生产企业来说这些检测仪器是刚需且转换成本很高。特别是对半导体集成电路、智能穿戴设备生产企业的仪器仪表测试服务都是不错的赛道。

总体上，仪器仪表板块是不错的领域。

电气设备板块总营收8575亿，行业整体净利润634亿，整体毛利率21.8%，整体净资产收益率10.2%。过去3年行业营业收入复合增长率16.5%！这个板块包括输变电设备、配电设备、电力电子与自动化、电机。

电力行业可划分发电、输电、变电、配电、用电、调度等六个环节。观察电力设备行业的时候，我们要注意两个基本事实：一是中国正处于能源结构重大调整的阶段，由此将引发产业链（外送、源网荷储、电网等）更新换代相关的投资机遇；二是整个板块业绩和“两网”（国家电网&南方电网）的资本支出高度相关。两网计划“十四五”期间共投资约2.87万亿元，这是行业成长性的最初来源。

输变电行业的主要产品有变压器（特、超高压直流输变电）、电缆及附件。这些细分领域市场格局大都有如下特征：低端竞争激烈毛利率很低，高端技术门槛高市场份额集中在少数隐形冠军手上。比如长缆科技220KV产品的毛利率可以达到行业最高的62%，66kV到110KV的产品毛利率是39%左右，反观宝胜股份、太阳电缆这些龙头，他们的电力电缆毛利率只有8%-10%左右。然而，电力设备作为一个国家基础设施的基础元件，低端和高端产品将长期并存且都有需求。这个行业的成长性除了“两网”资本开支的增长（保守预计9%以上），还有几个值得投资者关注的点：一是风电渗透率持续提升带来的海底缆线需求的增长，二是安靠智电主打的气体绝缘输电线路（GIL），因为它可能对城市架空线和地下高压电缆有替代的趋势。当然，行业内永远会存在低端产品激烈竞争导致部分企业毛利率继续下降，而中高端有差异化或特殊场景下的小众产品营收与利润大幅增长的情况都将存在。如果还考虑到这个行业对上游铜和铝等大宗商品的严重依赖（它们占成本的70%左右）和下游客户的强势（体现在应收帐款占比较大且账期较长），我们觉得行业盈利水平未来保持10%-15%的成长应该是大概率。

配电设备行业的发展动因根本上还是随着未来风电、光伏等新能源将大量替代常规机组，带来的配电网络元件和设备更新换代需求。代表性的产品是低压领域的配电及控制设备（如配电开关）、仪表仪器、电源电气等。国内低压（1500V以下）电器产品的需求稳定在1200至1300亿元左右，其中配电与终端产品占2/3，电力与建筑是最大的两个行业市场， 它俩贡献了60%的营收；国外的低压市场规模差不多3000亿元。低压市场之所以受关注是因为通讯、汽车等各行业与电相关的大部分场景，以及未来的智能家居、物联网、5G各行各业都需要低压电器，市场空间非常大。 全球最大的3家低压电器相关的企业是施耐德、ABB、西门子。特高压市场的潜在空间和生意模式都一般，不是我们关注的重点。配电设备行业的成长性来源于几个方面：一是光伏和风电新能源行业发展带来的市场需求；二是国内的国产替代和国际市场份额的提升；三是智能电网解决方案业务的开拓以及特殊场景如矿山使用的防爆类电气设备需求的增长。但要考虑到不利因素：一是主要下游客户房地产行业的收缩，不过建筑的范畴是不止商品房的，还有工业建筑；二是行业整体盈利水平受到上游大宗商品特别是铜的价格影响很大。总体上三年内这个细分领域保持10%左右的平均增速是大概率。

电力电子及自动化盈利能力较强且成长性也不错，特别是工业机器人、电网巡查和检测领域，非常看好它们的前景。因为这板块不完全是制造业的逻辑，它兼具解决方案和智能化、数字化特征，不是一次性生意，毛利率和可持续性都很好。

自动化和智能化对各行各业都是发展大趋势，而控制电机和驱动系统是自动化的核心部件，因此也将面临很大的发展空间。特别是智能移动设备赛道，因为它具有消费属性，是我们看好的领域。现阶段电机行业和其他制造业一样，也面临中低端竞争激烈毛利率低，高端面临国外竞争的局面。

电机领域的投资逻辑如下：一是看它下游的应用行业发展潜力，比如八方股份他们瞄准了脚踏电动车电机这个市场；二是通过技术攻关在细分行业获得议价能力，例如佳电股份在防爆电机领域具有很强的竞争力和市场份额。三是具有一定系统集成能力的企业，通常盈利模式就比同行业好，因为能细水长流赚运营的钱。简单说就是瞄准的行业好，或自身产品有硬实力，或者会集成和运营为客户节省时间解决问题。电机领域也有很多本质上就是来料加工的企业，毛利率极低，只有个位数，一旦上游大宗商品价格有点波动甚至会亏损。正如开头所说，电机是国民经济不可或缺的产品品类，这个行业不会消逝。要密切关注行业主要上市公司的发展动态，据此判断行业指数的投资价值。

新能源动力系统板块总营收8251亿，行业整体净利润637亿，整体毛利率19.9%，整体净资产收益率12.8%。过去3年行业营业收入复合增长率46.3%！这个板块包括锂电池、燃料电池、车用电机电控以及电池综合服务。

核心是锂电池。锂电池行业主要产品是动力电池、储能电池和消费电池也有个别龙头企业涉足电池材料回收业务。动力电池行业源于新能源汽车渗透率的快速提升。

2022年全球新能源动力电池使用量达到517GWh，同比增长71%，这是一个快速增长的市场，但投资者不要对未来长期增长过于乐观。动力电池行业集中度很高，前十大企业占了超过91%的份额，排名前两位的是宁德时代和LG。值得一提的是宁德时代的盈利质量很不错，2022年它的612亿的经营净现金流远超过334亿的净利润，为资产减值和固定资产折旧留了富余空间。

动力电池这个行业最大的收益和风险都源于技术进步。如果竞争对手找到了比现有体系更好的新材料新技术新工艺，就能很快占有市场。如果是一家有忧患意识到企业，通常会在保持主营业务稳定的前提下积极探索新的可能，然后依靠已有的供应链体系快速落地抢占先机。

最后，消费电池的应用领域比我们想象的广阔，不仅包括手机电脑，还包括智能安防、智能交通、电动工具、智能表计等。总体上行业门槛不高，格局较为分散。

公路铁路板块总营收2978亿，行业整体净利润594亿，整体毛利率28.2%，整体净资产收益率8.4%。过去3年行业营业收入复合增长率10.4%！这个板块代表性企业是京沪高铁、大秦铁路、招商公路、宁沪高速等。

铁路运输主要是指煤炭运输。中国71%的煤炭产量集中在晋陕蒙，大秦铁路一家占了全国铁路煤炭运输量的20%以上，只要煤炭是中国的基础能源，这个生意就会一直持久，而且利润率高，现金流好。这个板块主要资产是高速公路。高速公路是很多长期投资者偏好的赛道，因为它分红率比较高，2022年18家公路企业现金分红115亿，总市值3100亿左右，现金分红率达到了3.7%！从投资回报的角度，还要加上这些业务本身的成长性，比如过去3年高速公路总营收从782亿增长到1074亿，增长了37%，这还是在疫情期间的数据。

总之，公路铁路板块是值得长期投资者关注的板块，业务简单，现金流充沛，分红率相对较高，还有一定的成长。

电信运营板块总营收18923亿，行业整体净利润1809亿，整体毛利率27.7%，整体净资产收益率9.5%。过去3年行业营业收入复合增长率8.9%！

电信运营板块包括中国移动、中国联通、中国电信以及鹏博士。移动运营商的投资逻辑是，他们作为数字经济的基础设施，既符合经济转型大趋势又有很高的技术、产品以及行业准入壁垒。在通信各个细分领域中，商业模式最好的还得是运营商：这是众所周知的寡头垄断生意，未来格局不会有任何变化。

运营商的现金流非常好，流量、宽带、语音、短信贡献了66%的营收。随着数字经济的蓬勃发展，数据中心、云计算、大数据、物联网业务也将为他们创造非常大的增长空间。我们看好电信运营板块的投资潜力。

通信设备板块总营收5210亿，行业整体净利润246亿，整体毛利率25.9%，整体净资产收益率7.4%。过去3年行业营业收入复合增长率11.8%！典型业务是系统设备、网络接配、线缆、通信终端（如亿联网络）。

系统设备帮助运营商根据不同企业、街道、小区、楼宇，部署支持不同频段、组网方式、吞吐量、用户隔绝等多元化需求的通信设备。华为、中兴通讯、爱立信、信科移动是这个领域的代表性企业。系统设备板块的优点是门槛很高，能研发这类设备并获得运营商许可的企业不多，不足之处是营收主要依赖三家运营商，而且目前5G的商业模式还不清晰，下游应用场景拓展存在不确定性。不过考虑到5G庞大的潜在市场和不错的竞争格局，系统设备总体上是机遇大于风险的板块。

中际旭创、新易盛、天孚通信所处的网络接配领域，核心产品是光模块，毛利率在30%-50%之间。无论是AR/VR还是人工智能、机器学习，这些应用的发展对网络流量和传输速度提出了更高要求，正在推动网络流量达到前所未有的水平。特别是对25G、50G、100G及100G速率以上的光模块需求暴增，同时网络架构的变化也对光模块的扩展性、速率、成本等指标都构成新的需求点。因此，某种程度上这个板块的投资确定性甚至要高于系统设备。

线缆的代表性企业是长飞光纤与中天科技。我们认为长飞光纤更专注一些。线缆的商业模式在电信设备中不算好，因为客户只看重性能，而且这些企业普遍比较“重”。虽然不同材质和工艺有一定差异（主要体现在光谱带宽和优光学特性方面），但总体上产品差异化不大。当前光纤处于周期上升阶段，几家代表性企业的盈利状况不错，另外三大运营商的固定资产支出也处于扩展阶段。短期情况很好，长期看这个领域的个股有一定投资风险。

通信终端共33家公司，代表性企业是亿联网络、信维通信。这个板块有很多营收规模不大的细分市场隐形冠军。亿联网络是ZOOM、腾讯会议的供应商，SIP话机市占率38%居全球第一，这种生意粘性很强，因为企业客户一般不会替换这类产品或服务。信维通信有领先的天线和无线连接技术，蓝牙、WiFi、GNSS（GPS，Galileo，Glonass，北斗等）以及各种蜂窝系统都是他们擅长的范围，所以他们的下游客户分布极广，从消费电子到汽车、物联网都是。这类企业的不足是他们更多的作为材料、零部件企业，议价能力不够强。

我们总体上看好通信设备板块的投资潜力，这个板块主要的业绩驱动力还是来自运营商和国内5G业务的发展。

稀有金属板块总营收7073亿，行业整体净利润674亿，整体毛利率17.2%，整体净资产收益率15.2%。过去3年行业营业收入复合增长率25%！主要包括锂、稀土、镍、钼、钴、钨等。

这个板块可以大致分为两大类：一类是锂、镍、钼、钴，他们都受益于新能源特别是新能源电池产业的。锂的行业格局比较复杂，因为地球上锂资源非常充沛，且对新能源需求高度敏感，一旦锂电池行业增速有所减缓，锂行业的终局不一定比铜好。2022年天齐锂业的毛利率甚至高达85%，这是很难持续的局面。镍、钼、钴通常作为电极材料或合金、汽车、机床、磁性材料等。这些金属矿产分布与产能、消费分布情况不一，但是他们都有共同的逻辑：1、产品本身无差异化，所以很难有长期的提价能力，有些金属会因为下游某个产业的发展而供不应求，也可能因为下游需求不足价格大幅下跌；2、核心竞争力体现在对优质矿产资源的控制上；另一类是稀土，代表性企业是北方稀土与中国稀土，他们的核心价值是稀土资源与分离工艺。稀土的下游主要是新能源汽车、永磁电机、风力发电等。因为稀土具有一定战略价值，政府对稀土进行总量控制，所以其实这些板块的成长性是一般的。

总之，我们认为稀有金属在有色板块中算是比较有投资价值的，但是总体成长空间仍属平均水平。

汽车零部件板块总营收8989亿，行业整体净利润469亿，整体毛利率17.7%，整体净资产收益率8%。过去3年行业营业收入复合增长率12.7%！零部件领域的机会来自汽车的“电动化、网联化、智能化、共享化”。在传统燃油车时代，中国的零部件厂商整体上呈现“空心化”，因为汽车三大件的核心技术主要掌握在国际大厂手里。但在“新四化”的趋势下，A股零部件企业可能迎来更好的发展格局。

这个板块涉及的企业和品类非常多，我们主要关注以下细分品类：

1、玻璃。因为所有的数字化和智能都会提高汽车玻璃的壁垒，从而增强其盈利能力。福耀玻璃在这个领域具有无可辩驳的龙头地位，2022年在上半年行业整体面临困境的情况下他们的毛利率甚至提升到39%；

2、电子控制系统。这里包括但不限于照明控制、电源控制、电机控制等。这个领域的用户粘性很强，下游品牌车企不会随意更换控制系统供应商，因此从事这类零部件的企业毛利率和成长性都不错。典型企业如科博达；

3、车灯。因为整车制造商对汽车车灯质量、成本和交付的要求非常严格，他们通常选择成熟、稳定的供应商，所以汽车灯具行业也是集中度非常高。另外，随着新能源汽车的发展，车灯的技术含量越来越高， 比如前照灯需要与电子部件与软件算法结合才能更好地提升分辨率，实现精准照明的效果；还比如显示化尾灯也需要与软件结合才能更好地实现与其他驾驶员的交互。

总之，玻璃、控制系统、电灯等细分品类都极大受益于汽车的“四化”。最后总结如下：1、我们认为这个板块的成长潜力几乎等同于乘用车；2、个别优质的龙头企业成长性可能高于整车企业；3、我们对智能座舱持谨慎态度。因为作为新兴事物，智能座舱的用户粘性、进入门槛和生意模式还有待观察。

酒类板块总营收4920亿，行业整体净利润1696亿，整体毛利率74.6%，整体净资产收益率26.3%。过去3年行业营业收入复合增长率14.9%！

酒类主要是白酒和啤酒。我们对白酒的看法：首先，中国人喝白酒的量是逐年下降的，但喝的酒越来越贵。这几年白酒产销量都在下降，是否与疫情有关还有待观察。2022年规模以上白酒产量672万千升，同比下降5.8%，但是对应的营业收入增长了9.6%，这是很明显的“量减价升”或者说“结构化升级”的特征。这意味着如果是买个股的话，只能买高端品牌。

其次，高端白酒之间的竞争更全面更激烈。茅台最早的时候只是一个影响力很微弱的地方土特产，至今发展成单品营收过千亿，市值上万亿的白酒品牌，这对其他高端品牌比如五粮液、泸州老窖甚至酒鬼酒、水井坊都是有借鉴意义的。从竞争格局看，未来直接和茅台竞争的品牌可能有些困难，但这些高端或次高端品牌立足自身特色，找到特定区域和客群依然能有很好的表现。

最后，回避毛利率很低的品牌，我们发现这些品牌不仅多元化经营，而且主营的中低端白酒品牌多且杂乱，整体营销效率很低。未来被淘汰的概率很大。

我们对啤酒的观点是：中国啤酒行业已经进入了存量市场。2013年是高峰，2021年产量比2013年下降29.6%，所以这是一个下降的周期。前五大啤酒公司占了80%的市场份额，而且每家公司都有自己的优势区域。啤酒基本上是竞争最激烈的行业之一。竞争主线是高端化，每家啤酒企业都在尽所能提升自家高端产品的营收比例。比如重庆啤酒的高档品牌（嘉士伯、乌苏）营收占比超过36%（按2022年披露的年报数据），高端品牌毛利率超过54%，它们的核心市场就是重庆、四川和湖南；青岛啤酒的高端品牌如百年系列，2022年销量同比增长5%左右，相比之下青岛啤酒的主品牌销量同比增长是2.6%。可见，各家都在努力拔高产品线。

这种竞争的结局会是什么？啤酒确实不属于非常好的生意。在CR5已经超过80%且行业下行的趋势下，如果每家龙头都不断加大对中高档产品的投入，势必就会导致广告、促销等市场费用都增长，加上上游原料价格和人工成本的上涨，未来啤酒行业整体盈利情况不会比过去好。

文化娱乐板块总营收1335亿，行业整体净利润114亿，整体毛利率52.3%，整体净资产收益率5.6%。过去3年行业营业收入复合增长率6.4%。这个板块包括影视、游戏和动漫等。

影视板块的公司大致分三类：院线类，如万达电影；内容制作类，如华策影视；影视发行类，如中国电影。院线生意的核心是要有市场占有率。因为份额越大对上游的议价能力越强。目前市场份额排第一的是万达，2023年达到16.7%。这类生意差异化很小，在城市中心的影院有一定优势，但租金也高。如果靠更先进的设备，投资也会变大，生意变得更重。总之，院线生意模式不好。

内容制作（电影/电视剧）的关键是稳定的高品质内容输出能力。一个具有成熟完备的内容生产体系的企业可能具有不错的竞争优势。但是，至少到目前为止，我们没有发现能持续输出高质量内容的圣杯。从这个角度，我们不认为这个领域值得长期投资。当然，也有利好因素，比如下游爱、优、腾这些视频平台在安排预算的时候会重点考虑头部公司。虽然平台降本增效影响行业整体预算，但对头部内容制作方的预算一般不会减，因为平台也需要持续的优质内容吸引C端客户。影视内容制作板块未来的看点是影视版权、IP、素材数字化后的商业变现能力。作为参考，抖音短视频有近19%的内容是关于影视的，抖音的广告费源于这些优质内容。随着政府对版权管理力度的增强，辅以确权溯源技术的进步，未来商业空间是很大的。

游戏是整个传媒板块最大的看点。游戏是刚需，赛道长且利润丰厚。这个行业的机会仍然是在细分领域做出好游戏来。玩家是愿意为好游戏付费的。虽然游戏用户规模趋于饱和，但市场存量大且游戏差异化明显，玩法、概念、画风等各方面都有创新空间。这个行业比的是在细分赛道的研发与运营能力。一款游戏研发要经历概念、Demo、开发和上线阶段，之后还有长时间的运营、调优。好的公司在每个环节都没有短板，同时在细分领域有特色。游戏行业中汤姆猫、吉比特、三七互娱的盈利能力都较强。他们各有特色。汤姆猫围绕“会说话的汤姆猫家族”IP为中心，专注寓教于乐、休闲益智的游戏；吉比特主打产品是《问道》，从06年上线至今，仍是支柱产品。还有《一念逍遥》、《摩尔庄园》、《地下城堡》等。这家公司走小众、精品化和长线运营的路线。三七互娱在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营类都有重要产品。他们比吉比特更多元，除了游戏还涉足元宇宙、VR/AR产业链等。我们更看重更专注主业的公司，因为各细分领域专业性还是很强的，而且协同效应并不大，所以专注更能保证持续做出好产品。

动漫行业的生意模式是制作IP然后围绕IP做变现。IP的运营有一定门槛。以奥飞为代表的公司，创造一个IP需要2-3年，事先就考虑怎么变现，IP出来后还要不断用优质动画内容去赋予IP生命力和知名度，达到一定热度后才能变现。变现的模式大致有：玩具、影视、婴幼用品、服饰、旅游以及IP版权类业务。这个行业体量最大的是奥飞娱乐，他们主要营收来自玩具和婴童用品，每年都是10亿左右营收规模，毛利率30%左右；反而动画影视营收只有3亿左右。也有公司通过打造IP场景的旅游项目变现，或者与移动运营商的积分商城合作卖IP衍生品的，但规模不大。这些是动漫行业的主流生意模式。

橡胶及制品板块总营收1796亿，行业整体净利润74.9亿，整体毛利率16.2%，整体净资产收益率6.4%。过去3年行业营业收入复合增长率6.4%。

这个板块包括轮胎和橡胶制品，值得研究的是轮胎。轮胎的特点是：市场足够大且产品有充分的差异化。规模效应明显，这导致行业内龙头企业强者恒强（比如一流的汽车品牌通常只选择一流的轮胎品牌）。我国已经是轮胎生产第一大国，2022年生产了8.56亿条外胎。但国产胎主要聚集在中低端，竞争激烈，而高端产品又与国际一线品牌有较大差距，整体处于第三梯队。目前整体处于夹层的爬坡阶段。

从市场的角度，中国的汽车保有量非常大，轮胎又是消耗品，因此这个产业基本没有周期。同时轮胎的差异化卖点很多，一方面是轻量化、低滚阻、长里程、高能效；另一方面不同使用场景，诸如工程、工业、农业机械领域都有不同的需求。总之，轮胎是个很长的赛道，有充分的潜力。

专用材料板块总营收827亿，行业整体净利润80亿，整体毛利率23.2%，整体净资产收益率9.1%。过去3年行业营业收入复合增长率8.5%！

全世界75%的玻璃纤维产能集中在6家公司（中国占4家），中国的玻璃纤维70%集中在三家公司，这个行业集中度非常高且下游分布很广，包括基建、交通、电子、工业设备等，因此这个行业的“周期性”较弱。这是个典型的规模经济行业，规模越大成本越低，越有定价权，用户粘性越高。总之中国巨石所处的竞争地位很不错。

中材科技业务业务范围除了玻璃纤维，还有风电叶片（这是定制化产品，毛利率只有9.8%）和锂电池隔膜，他们的玻璃纤维营收是中国巨石的56%左右，整体上这家业务不太聚焦，商业模式有很大的不确定性。鲁阳节能生产的陶瓷纤维，主要作为耐火材料应用于下游的石化、冶金、有色、电力等行业的工业窑炉耐火保温、管道保温、绝热密封、辐射隔热等领域。

整体上，专有材料这个板块是有一定投资价值的。这个板块企业的投资逻辑是：虽然因为房地产或总需求放缓，但国内环保政策的收紧又导致行业产能减少，利好剩下来的细分品类龙头，而且这类企业普遍有规模经济效应，竞争地位不容易被颠覆。

旅游及休闲板块总营收980亿，行业整体净利润85亿，整体毛利率31.7%，整体净资产收益率9.2%。过去3年行业营业收入复合增长率10.3%！

这个板块包括景区、旅游零售、旅游服务和休闲综合。值得研究的是景区和零售（中免）。虽然近几年经济增速放缓，加上疫情的影响，但根据国际经验，人均1-3万美元是旅游文娱消费的黄金成长期。旅游和酒店都受益于这个趋势。

A股的旅游景区公司分三类：一是中青旅、黄山旅游这种，国企，自带IP（乌镇、黄山、峨眉山、丽江等）；二是天目湖这种纯粹靠自己开发运营起来的民企；三是宋城演艺这种演艺和主题公园结合的模式。他们各有千秋，整体上会有不错的成长。免税是个强者恒强的生意，渠道（机场、海南免税店、机上、轮渡）具有排他性，且规模越大对品牌的议价能力就越强。

总体上，我们看好这个板块的投资潜力。

“特材”板块板块总营收2442亿，行业整体净利润129亿，整体毛利率11.2%，整体净资产收益率12.8%。过去3年行业营业收入复合增长率14.2%！

代表性企业是久立特材和中信特钢。久立特材非常专注，就是做不锈钢管，但工艺是世界级水平，客户也是世界级的，诸如中石油、中石化、壳牌、美孚、巴斯夫、陶 氏、杜邦等。他们的无缝钢管毛利率高达32%，是钢铁板块毛利率最高的业务之一。

特钢是钢铁板块成长性和投资价值最高的板块，它的核心逻辑就是进口替代。因为随着高端制造业的不断发展，特别是在航空航天、轨道运输、电力设备、能源石化、高档机床领域，特钢的需求不断增加。2022年我国特钢进口量 518.57 万吨，进口金额 109.23 亿美元，这就是国内特钢龙头企业的市场空间和成长潜力。

金属制品板块总营收1259亿，行业整体净利润20亿，整体毛利率8.2%，整体净资产收益率3.9%。过去3年行业营业收入复合增长率36.3%！

就我们调研行业内几家市值较大的企业情况而言，金属制品板块业务这几年呈实质性萎缩状态。虽然总营收和总毛利有一定的增长，但这主要是他们第二产业（通常是新能源电池、配电设备相关）贡献的营收与毛利。金属制品典型产品如东睦股份的金属粉末制品、泰嘉股份的锯切材料、宝馨科技的数控钣金等等，这些业务在正常年份也算不上很好的生意，对下游议价能力很弱，产品差异化普遍不强，到一定规模后很难继续上一个台阶。

总体上，我们认为金属制品不是很好的投资板块。

中药生产板块总营收3873亿，行业整体净利润343亿，整体毛利率43.5%，整体净资产收益率9.4%。过去3年行业营业收入复合增长率2.6%。

这个板块包括中药饮片和中成药。中药饮品板块的问题是，目前离标准化和规模化还有很远的距离，也许永远做不到。同时还缺乏对中药饮品公认的有效性检验。类似康美药业这种涉及上千产品的，不好控制质量和标准，产业效率也不高。不推荐。

相比之下，中成药板块已经有很多走出来了。比如片仔癀、东阿阿胶、云南白药等。他们的特点是：产品经受了时间和市场的检验，有自己的超级单品或明星产品，有很强的品牌影响力。这些企业的产品毛利率高，且相比创新药不需要巨额的研发支出，消费群相对稳定，是很好的生意。虽然财务数据上，云南白药的毛利率只有30多，但其实包括了他们的零售业务，云南白药的主打产品（止血类药品和牙膏）毛利率应该是超过70%的，这个和东阿阿胶、片仔癀都差不多。然而，止血喷剂、创可贴、牙膏是消耗品，周转率高。

这个板块值得特别提出来的公司是以岭药业。这家公司很擅长从中医药理论、临床试验来寻找中药证据链，某种程度上代表了这个领域可能的未来。

航空机场板块总营收5419亿，行业整体净亏损83亿，整体毛利率6.7%，整体净资产收益率-3.7%。过去3年行业营业收入复合增长率23.2%！

这个板块主要包括航空公司和机场，代表性企业是中国国航、南方航空、上海机场。作为结论，我们整体上不看好航空公司的长期投资价值，机场的生意模式比航空公司好很多，但也受免税政策逐步放开的影响。

航空公司是尽量避免的赛道，最近40年以来全世界所有航空公司的ROE就没有超过2%，基本上是低于资金成本的。航空公司的生意模式简单说就是，赚钱-加油-补充飞机折旧损耗。即使是中国航线最多、客运量最大的南方航空，在正常运营的时期ROE也只有4个多点。航空是差异化很小的生意，所以机票打折是家常便饭，总之航空很难赚钱的生意。

机场的收入包括航空性收入和非航空性收入。无论是依靠机场客流导流的商业出租和生意分成，还是完全依靠起降费和客座服务费的航运业务，机场的生意依赖流量，而流量又取决于地理位置和机场等级（航线航班）。因为中国的经济和人口主要分布在长三角、珠三角、京津冀，这些区域已有的机场本身具有垄断性，所以从这个意义上机场比航空公司要强不少。这几年机场利润大幅下滑主要是疫情影响，不能反应机场的正常盈利能力。然而，对各大机场非航空收入能产生持久冲击的是免税政策的放宽以及海南自贸港的持续推进，我们认为他们会切走一部分本属于机场免税店的生意。

产业互联网板块总营收1509亿，行业整体净利润34亿，整体毛利率9%，整体净资产收益率5.8%。过去3年行业营业收入复合增长率18.9%！

这个板块代表性公司是同花顺和三六零。同花顺与东方财富的比较一度是这个行业投资者的热门话题，我们倾向于认为同花顺作为金融科技企业的定位一直比较清晰，而东方财富作为互联网券商则面临传统券商的多方面挑战。同花顺的潜力还是在C端，即便是目前快速增长的广告营销业务也基于庞大的个人客户群体，他们每周活跃用户超过1900万。

三六零靠“安全”起家，但他们的生意模式主要还是基于搜索引擎的互联网广告和游戏，是一个“另类而缩小版”的百度。搜索引擎他们的份额大概3成，但挑战是中文信息被大比例封装在各类app（微信、抖音、小红书、知乎）中，因此中国的搜索引擎市场目前其实增长很慢，总之360的商业模式有一定的不确定性。

发电及电网板块总营收18399亿，行业整体净利润1984亿，整体毛利率20.9%，整体净资产收益率11%。过去3年行业营业收入复合增长率12.9%！

中国发电量的增量主要来自新能源：2022年全国全口径发电量 86941亿千瓦时，同比增长 3.6%。其中煤电发电量同比增长 0.7%；风电和并网太阳能发电量同比分别增长 16.3%和 30.8%。水电建成之后就像一台印钞机，现金流极好，主要成本是折旧，它的问题是成长性一般，即便如此凭借高分红率依然受到风险偏好较低的机构投资者青睐。

中国核电的投资逻辑中最关键的是，全球有14个国家和地区核电占总发电量的比重超过20%,我国核电发电量占全国发电量的比重为5%左右,处于世界较低水平。核电的未来成长性值得看好。

乘用车板块总营收19433亿，行业整体净利润626亿，整体毛利率14.3%，整体净资产收益率8.5%。过去3年行业营业收入复合增长率14.1%！

乘用车行业成长驱动力有三个：一是百人汽车保有量只有发达国家的44%；二是广阔的出口市场，2022年中国出口汽车突破300万辆，这只是开始；第三个是结构性的，也就是新能源汽车占有率的提升。2022年是汽车行业比较难的一年，燃油车做到了2%的增长，新能源增长率超过90%，未来当然不可能持续有这么高的增长。汽车行业的竞争在国产品牌、合资厂商（上汽、广汽）以及造车新势力之间展开。考虑到汽车生意的本质是捕捉用户需求和供应链体系的建设（关乎单位造车成本和应对市场的灵活性），我们认为具有自主创新设计和运营能力的传统国产品牌（如比亚迪、长城、吉利等）相比造车新势力发展后劲更足。

从长期看，汽车行业将从一个单纯制造业不断向服务业延伸，汽车将变得越来越智能化、网络化和数字化，这里面有技术变革，更重要的也有商业模式的更新迭代。总体上，乘用车板块仍然是值得期待的。

化学制药板块总营收7372亿，行业整体净利润460亿，整体毛利率35.3%，整体净资产收益率7%。过去3年行业营业收入复合增长率7%。

药大致分为三类：化学药、生物药和中成药。从支出品类看，全球药品支出最重要的三个领域是抗肿瘤、免疫系统和糖尿病。无论是化学药还是生物药，头部企业的研发主线都不会脱离上述领域太远。这些领域的需求是我们判断医药整体成长性的主要依据。

从成长性看，虽然目前全球药品支出中化学药占七成以上，但药品研发支出的增长领域主要来自生物药。 生物药是资本市场关注的焦点，原因是：1、生物药有越来越多的临床需求。现在新出现的很多疾病是大多数化学药（小分子药）无法作用的，只能通过大分子生物药具有类似作用面的蛋白质干扰形成疗效；2、生物药的技术壁垒高且投资体量大。

创新的生物药从早期研发到商业化通常要10-15年，需要数千万到上亿美元的研发支出，而且后期商业化大规模生产设施也需要2-7亿美元的建造成本。这里能带来最大的机会就是医药研发外包CDMO服务，这个领域中国企业具有全球竞争力，因为它本质上是靠规模和工艺取胜的生意。在我们看来，它是A股医药板块商业模式最好的细分领域之一。

其他医药医疗板块总营收11653亿，行业整体净利润775亿，整体毛利率24.5%，整体净资产收益率9.5%。过去3年行业营业收入复合增长率9.7%。这个板块包括医药流通、医疗器械和医疗服务。

医疗器械的竞争格局和商业模式都比创新药好很多。临床需求稳定，大致是医学影像设备、生命科学仪器、放射治疗产品以及各类分析仪器。中国企业在体外诊断方面市占率相对较高，但是微创外科方面还主要是国际品牌。确定性比创新药好，有规模效应。

中国医疗器械市场规模大约9500亿人民币，最近7年复合增速17.5%。有一个大家都在用的指标，叫“药械比”（药品和器械人均消费额的比），中国是2.9，全球平均水平1.4，说明中国的器械市场还很大。行业龙头是迈瑞医疗和联影医疗，一家做性价比，一家做高端，但毛利率商迈瑞医疗（整体毛利率64%左右）还略高，这和产品规模和企业成熟度有关。联影医疗产品覆盖和GE、西门子飞利浦高度重合，直面竞争，在MR、CT、XR、MI系统方面已经形成很强国际竞争力。就未来前景而言，我们认为联影比迈瑞更值得研究。

医疗器械行业的增长取决于：1、公立医院的扩容带来的医疗基建设备投资的增加；2、国产替代。国家鼓励自主创新与扩大内需，经济放缓期各大医院也在考虑缩减开支，具有性价比优势的国产品牌份额将持续扩大。我们认为医疗器械行业将维持高成长。

医药流通领域的投资价值一直存在。因为这是整个医药体系不可或缺的环节。医药流通分为批发和零售。批发如国药股份，零售如大参林、益丰药房等。我们更看好零售环节的公司。连锁药店如果在供应链管理和面向客户的增值服务方面形成自己稳固优势，其投资价值是超过大部分创新药或创新器械的。这个领域业绩驱动力来自两方面：一个是集中度的提升，过去十年药店零售连锁化率从36%提高到了58%，这个趋势还会继续；另一个是承接医院处方外流的需求，以及与之匹配的专业服务，所以现在各大连锁药店都在医院周边布局。同时线上的电子处方流转业务也是一大增量市场。我们长期看好连锁药店这个领域。

医疗服务主要代表性企业是爱尔眼科、通策医疗、美年健康。这个板块的优势市场非常庞大，劣势是市场很分散且竞争激烈（典型的如牙科）。模式最好的是爱尔眼科。眼科的门槛很高，因为客户不会随便选择一个不知名的企业做眼科手术（这个和牙科不太一样），而且爱尔眼科的竞争对手是公立综合医院的眼科门诊，相对来说他们的体量和运营效率不在一个层面。体检领域的门槛更低，不是好的长期投资标的。医疗服务还有一家特别的公司叫泰格医药，为临床实验提供服务。这个领域算不算很高的科技含量，不需要研发但业务繁琐，属于会者不难难者不会的生意。在我们看来具有很深的护城河，是一个典型的利基市场。

饮料板块总营收2245亿，行业整体净利润171亿，整体毛利率30.8%，整体净资产收益率14%。过去3年行业营业收入复合增长率8.4%！

饮料包括乳业和非乳业。

中国乳业发展潜力主要来自人均消费量只有欧美的1/10，加上庞大的人口基数。乳业市场总体是“两超多强”的竞争格局：伊利和蒙牛是全国性乳业龙头，新希望、光明等深耕一个或多个省市的区域性市场，贝因美、均瑶、妙可蓝多在特定产品类型上有自身竞争力，而且妙可蓝多比其他两家成长性和生意模式要好。

我们观察乳制品企业的几个关键指标：主营业务毛利率、现金周转天数、管理费用率，总体上伊利是综合实力最强的，妙可蓝多是发展态势最好的。伊利集团整体规模是亚洲第一，全球第五。他们主要产品是液态奶，营收850亿左右，毛利率28%；其次是奶粉，毛利率39%，营收162亿，增速同比25%，如此规模有如此毛利率和增速非常难得。增长的主要动力是客群的下沉，婴童奶粉的高端化以及成年奶粉的增长。伊利的竞争优势仍将持续，他们的品牌、渠道、产品力都形成了某种良性循环。

新希望和光明有类似的战略，在区域内主打“新鲜”，以自己的牧场辐射周边区域，提供新鲜奶品对伊利蒙牛形成差异化竞争优势。新希望的“24小时”品类2022年收入贡献超过了10%，他们的低温鲜奶全国市占率超过10%，这些是乳业巨头面对竞争的典型案例。

因为出生人口增速放缓甚至总体规模在下降，所以贝因美所在的婴童奶粉米粉市场成长空间并不大。这家公司管理层之前有些问题，创始人重新出来操盘。虽然毛利率很高，奶粉达到54%，米粉是30%，但他家去年的应收帐款比例是行业最高的，有20%左右。这是需要引起关注的数据。

乳酸菌和益生菌细分市场的入门门槛不高，均瑶是最早做的，但是畅意、哇哈哈还有很多品牌都可以做。虽然均瑶宣称他们是有独特秘方，但这个口味本身没有形成用户粘性。

总体上，乳制品行业还是看伊利、光明、新希望这些巨头的增长，以及妙可蓝多这些新势力在新赛道上的快速崛起。行业总体成长性和盈利能力依然可以持续。

非乳饮料这个行业最近10年产量规模扩大了40%，不算快速成长的行业，而且赛道竞争不断加剧，越来越细化。从植物蛋白、功能饮料、运动饮料都有对应的品牌涌现。

非乳饮料的代表性产品有两类：一是东鹏饮料这种功能性饮料；二是养元饮品、承德露露、维维集团这种植物蛋白饮料。虽然东鹏特饮的销量已经占到能量饮料市场的36%，居市场第一，但能量饮料市场总体销售额和销量都是在下降的。本质上，人们越来越追求健康类饮品。从这个角度，植物蛋白赛道的成长性要好。我们认为这是为什么东鹏特饮要不断寻找发展“第二曲线”，而养元饮品、承德露露一直专注的主要原因。

承德露露和养元饮品是植物蛋白饮料的代表。虽然无论从营收规模还是市值、品牌影响力方面，养元饮品都领先，但是我们觉得承德露露要更健康。举一个例子，虽然毛利率都是45%左右，但承德露露是在没有应收帐款，也就是经销商需要先款后货的。从企业成长性看，承德露露在建产能是35万吨，已有的实际产能是24.8万吨，相当于再造一个承德露露了。相比之下，我们统计的口径看养元饮品在建产能差不多23万吨，只有百分之十几的增长。

维维集团应该是引起投资者警觉的例子。我们根据最新披露的报告毛估估它的产品有150多种不同型号，这对一家消费品公司来说是难以掌控的，你的供应链管理效率和品牌宣传效能都会比竞争对手低很多。过于多元化的结果是每种产品都陷入平庸，从而降低竞争力和盈利能力，虽然豆奶市场其实是植物营养饮品中最大的细分市场。

航运港口板块总营收5854亿，行业整体净利润935亿，整体毛利率20.6%，整体净资产收益率10.8%。过去3年行业营业收入复合增长率5.7%！

这个板块代表性企业是中远海控、上港集团、宁波港、招商轮船。

港口的商业模式和机场有类似之处，因为地理位置（重要港口都有很深的经济腹地，且深水码头资源本身很稀缺）都是重要的竞争优势，而且都受益于宏观经济增长。然而港口的业绩更取决于运营效率，也算是交通运输行业少数的技术含量较高的领域，现在的智慧港、无人作业和物联网能可以实实在在产生经济效益。从这个意义上，港口的生意模式强于机场。港口未来的发展逻辑在于，港口企业逐步由单一的装卸、仓储功能向物流配送、流通加工、商贸、信息、金融等功能拓展。

总之，我们认为港口其实是技术密集型且有很高进入门槛的生意，值得长期投资者的关注。

酒店及餐饮板块总营收300亿，行业整体净利润23亿，整体毛利率36.7%，整体净资产收益率6.5%。过去3年行业营业收入复合增长率15.4%！

这个板块的核心是酒店，餐饮不会有太大成长空间。酒店的寡头垄断格局非常清晰，业绩驱动逻辑就是靠中端酒店替代经济型酒店带来RevPAR的提升。

酒店的生意有两种，一是直营，另外是加盟。直营好理解，自己租物业自己装修自己运营赚钱；加盟就是收加盟酒店业务的品牌使用费。其实两种方式都不太重，直营最多就是投入租金而已。

2016年起，国内酒店行业开启并购浪潮。重新洗牌后，锦江、首旅和华住三大酒店集团成了行业第一梯队。三大集团中首旅直营门店占比最高(25%左右），但直营业务收入和行业景气度直接相关：行业好的时候，入住率高、房价涨，行业不好的时候也可能面临很大的固定开销。酒店生意具有规模效应，连锁规模越大，门店覆盖区域越广，单个门店分摊的运营成本越低。同时在商务或旅行途中，有品牌的酒店通常是客户的第一选择，因此是强者恒强的生意。

总体上，整个板块的投资亮点主要在酒店龙头。

计算机软件板块总营收3653亿，行业整体净利润24亿，整体毛利率33.2%，整体净资产收益率0.5%。过去3年行业营业收入复合增长率4.4%！

软件行业的投资至少需要考虑三个点：一是软件所服务的行业的成长空间；二是竞争格局，比如金融软件虽然是大赛道，增速也不错，但很拥挤，充分竞争；三是用户粘性是否足够高。我们看好数字化程度不高的传统产业（汽车、石化、钢铁、交通、有色）的软件服务。在这些行业里面其中一个细分领域站稳脚跟的软件服务企业，会是很不错的机会。

同时请大家小心那些应用场景极广的AI概念企业，因为无论是教育、医疗、金融、政企软件赛道，都需要长期深耕才能建立自己的护城河，仅凭借某种通用的“核心能力”就能建立长期优势的概率极小。

“其他钢铁”板块板块总营收4868亿，行业整体净利润126亿，整体毛利率5.7%，整体净资产收益率10.6%。过去3年行业营业收入复合增长率15.8%！板块重点是铁矿石（河钢资源）以及钢铁耗材（钒钛股份、方大碳素）。

铁矿石。中国从1996年开始粗钢产量超过1亿吨，成为第一产钢大国，近几年的年粗钢产量维持在10亿吨左右，折算到对铁矿石的需求就是14-15亿吨。在当前的钢铁行业格局下，我们认为铁矿石领域的生意模式高于普钢。首先，铁矿石对钢铁企业是刚需，而全球范围内高品位铁矿是有限的。相比之下，国内钢铁企业之间的竞争很激烈，毛利率普遍都低于10%！其次，铁矿石周期性弱于钢铁，如果下游需求收缩，钢铁产能通常波动不大（这意味着对铁矿石的需求依然存在），但钢材价格通常要大幅下跌。即使在行业最低谷的2022年，铁矿石板块整体毛利率也超过10%，而普钢板块的毛利率是5%！当然，以后如果国内钢铁企业集中度提升，对上游议价能力提升，情况可能改变。目前铁矿石板块优于普钢。

钢铁耗材主要看钒钛股份与方大碳素。钒钛股份的“钛”业务没有太大竞争力，本身国内的钛产能也是过剩的。“钒”在钢铁领域约 70%用于钢筋，随着国家对高强钢筋的应用推广及淘汰 335MPa 级及以下钢筋等政策实施，按照国内 10 亿吨粗钢规模计算，预计到 2025 年钢铁领域对钒产品需求仍有1万吨增长空间，2022年钒钛股份的钒产品营收超过58亿，毛利率为32%，是很不错的业务。方大碳素是A股唯一的主营为碳素的企业。碳素是石油化工、煤化工行业生产过程中的废渣经过深加工后的制成品，碳素的下游主要是各大钢铁企业，特别是电炉炼钢对碳素的需求最大。方大碳素是这个行业产能规模最大的企业，这个业务毛利率22%左右，但现金流质量不好，2022年9亿的利润就有5亿的应收帐款，这说明对下游钢企的议价能力不强。

总体上，我们认为这个板块的格局优于普钢。

通用设备板块总营收4192亿，行业整体净利润285亿，整体毛利率26.5%，整体净资产收益率6.9%。过去3年行业营业收入复合增长率11.2%！

这个板块的恒立液压可能是整个机械行业最有竞争力的企业。核心液压元件虽然只有五种类型（液压泵、阀、马达、油缸、液压系统），但应用非常广泛，是很多设备的关键元件。恒立液压与国际高端产品相比虽然整体有差距但也慢慢形成自己的差异化优势。国内走国产替代，国外走性价比路线是符合商业逻辑的。

石头科技所在的扫地机器人也是一个快速增长的赛道。目前国内这个品类市场大概124亿人民币，和国际投行预测的100亿美元市场还有很大空间。这个行业门槛比较高，涉及算法、传感、AI、设计等综合学科，已经建立品牌和技术优势的企业有先发优势。

巨星科技是一家特别的企业，主要产品是用于家庭维护、建筑与汽车维修的工具。家用耐用工具是一个很长的赛道，很契合典型的欧美生活方式。他们毛利率26%左右，超过88%的营收来自欧美。他们的商业逻辑很清晰：面向海外市场，充分利用中国制造红利的ODM公司。

总体上，我们认为通用设备板块的商业模式在机械行业中算比较不错的。

白色家电板块总营收9783亿，行业整体净利润857亿，整体毛利率27.8%，整体净资产收益率20.8%。过去3年行业营业收入复合增长率9.4%！

家电行业的三大巨头“美的、海尔、格力”都属于白色家电。白色家电是家电行业竞争格局最好的。之所以美的、海尔这些巨头在主要品类（空调、洗衣机、冰箱等）的市场份额都能前三，主要因为这些家电品类在技术模块上有共通之处，比如压缩机、电机、控制器等。因此，行业龙头的技术研发具有很强的规模性，可以分摊到不同品类中，从而有成本优势。

行业龙头另外很重要的优势是品牌、渠道、售后服务等，这些因素综合起来让整个家电板块的集中度越来越高，因此即使竞争充分，仍然是不错的赛道。

行业的成长动力有三个：一是高毛利率产品比例的提升，2022年万元以上的冰箱已达到线下渠道的37%以上，其中海尔的卡萨帝品牌在万元以上洗衣机冰箱份额分别达到77%和38%，是很惊人的数据；二是新品类的涌现，典型的是美的在工业机器人方面的探索，以及老板电器在洗碗机、一体机的突破，都让我们对家电行业未来的成长多了一分期待；三是海外市场的空间巨大。

种植业板块总营收899亿，行业整体净利润33.5亿，整体毛利率13.7%，整体净资产收益率7.2%。过去3年行业营业收入复合增长率28.9%！

我们不看好种植业的投资前景。种业虽然被国家大力扶持，但并不是好生意。一个国家可耕种土地面积是固定的，如果多种水稻就得少种玉米大豆，所以种业的市场空间总体看是没成长性的，而如果提升已有品种的品质，又要投入很长时间很大资源，而且有很大不确定性。同时，种业经营受政策、气候、瘟疫等不可控影响很大。

A股种植板块有两个典型生意模式：一个是北大荒，本质是一个劳务承包代理公司，指导家庭农场进行播种、施肥、施药、病虫草防治等，它赚的是咨询的钱。一个是在专业领域的自营种植，比如海南橡胶，自己种自己卖。北大荒的生意模式比海南橡胶稍微好些。

总体上我们不推荐这个板块。

半导体板块总营收5638亿，行业整体净利润230亿，整体毛利率24.9%，整体净资产收益率2.5%。过去3年行业营业收入复合增长率18%！

和很多研究机构的观点不同，我们不看好半导体板块的未来表现。虽然说数字经济已经占全世界企业总产值的40%，而且还保持快速增长，但这里面的大头是电商、游戏、通信、大数据、AI等领域，半导体设备和芯片制造占比并不大，而且也不会成比例的增长。

半导体产业需要警惕的问题是：上下游都异常集中。比如沪硅产业所在的半导体材料细分领域，全球最大的5家公司市场份额超过80%！中芯国际、海光信息和中微公司的客户/供应商集中度也都非常高。

这意味着，未来一旦下游需求（手机、汽车、服务器、新能源、家电等产业）有波动，或者上游核心供应商收紧出口，这个板块的核心企业都可能面临巨大风险。

第二是他们的生意模式普遍较重，需要长时间大量投入才能形成差异化。现在的集成电路都朝着更小、速度更快、更便宜的方向前进，但是业界每进步一点，就会因为变为“成熟制程”而削弱行业整体的盈利能力；

第三个问题更重要，我们总是在说“国产替代”是机遇，但“国产替代”到一定程度国内企业之间的竞争将更加惨烈，这可能导致整个行业的盈利水平持续下降。

总之，我们下调了半导体板块的成长性得分。

贵金属板块总营收5269亿，行业整体净利润367亿，整体毛利率14.1%，整体净资产收益率17.4%。过去3年行业营业收入复合增长率12.9%！

贵金属主要指黄金。我们不看好黄金的长期投资价值。2022年全球黄金需求是4741吨，其中全球央行买进了1136吨，处历史最高水平，但这只是反映了各经济体的避险情绪和抗通胀的需求。这种需求是周期性的，而且从长期看几乎没有成长性，我们很难说10年后全球央行或居民对黄金的保值需求一定比今天大，这意味着之后十年投资黄金的实际增值空间（扣除通胀）几乎是零。

从生意的角度，无论是山东黄金还是中金黄金，这些行业龙头企业的业务大体可以分为自产黄金和外购金（做成小金条），自产黄金的毛利率可以有30%甚至更高，但外购金的毛利率大都是个位数，比如1%左右。问题是，自产黄金业务的可持续性很差，一处金矿采完了就要和同行竞争其他高品位的金矿。

另外一个本质缺陷是，黄金是没有差异化的，无论是哪家产的金，价格都受宏观环境（包括供求、货币、汇率）影响。总之，对于长期投资者，我们不推荐贵金属板块。

化学纤维板块总营收1319亿，行业整体净利润50亿，整体毛利率12.2%，整体净资产收益率4.9%。过去3年行业营业收入复合增长率15%。这个板块包括碳纤维、氨纶、涤纶、粘胶、锦纶。整体上，化纤行业呈现“高成本、高库存、低需求、低效益”的状态，化纤不是理想的投资选择。我们重点说碳纤维、氨纶和粘胶。

碳纤维是化学纤维板块最值得关注，也是盈利能力最强的细分领域。碳纤维本身是国家战略性新兴产业，在军工、航天航空、风电、高端装备、汽车、新能源领域都有应用。因为碳纤维产业链长、涉及 3000 多个工艺要素，对稳定性、良品率都有很高的要求，所以行业进入门槛高。这是个快速增长的市场，根据相关研究，2022 年全球碳纤维需求总量为13.5万吨，预计到2030年能超过34万吨。目前几家龙头企业的产品都有自己特色，基本是一个增量市场。这种增长既来自下游需求的增长，也来自国产碳纤维对进口的替代（2022年是一个分水岭，这一年国产碳纤维销量首次超过进口）。

氨纶目前处于产能过剩，需求不足的状态。2022年大陆氨纶产能约110万吨，而氨纶需求大约71万吨，这导致2022年氨纶行业常规品种价格出现 50%左右的下滑，是跌幅极为明显的一年。这种情况其实是利好行业龙头的，因为氨纶是一个有规模经济的产业，规模越大单位成本（研发、采购、生产、运输）越低，对上游（主要是BDO/MDI）议价能力越强。一旦下游需求恢复，业绩会很快有向上弹性。

粘胶也处于供大于求的阶段。2022 年底国内共有 14 家粘胶企业，总体产能约 510 万吨，实际产量约 373 万吨，行业整体产能利用率大约73%。粘胶长丝比粘胶短纤的情况稍好。三友化工的粘胶短纤维产能 78 万吨/年，产品市场占有率17%，但是作为行业龙头企业它的粘胶毛利率只有0.3%，基本没有盈利能力。吉林化纤主要做粘胶长丝，情况好很多，毛利率有13.5%，产能利用率是76%左右。整体上，粘胶还是处于一个持续探底的过程中。

工程机械板块总营收3708亿，行业整体净利润273亿，整体毛利率24%，整体净资产收益率8.9%。过去3年行业营业收入复合增长率几乎为零！

这个板块三家代表性企业是三一重工、徐工机械和中联重科。这三家体现出来的行业共同特性有：国内市场营收大幅下滑，海外市场大幅上升。比如三一海外市场营收增长47%，国内下跌47%；徐工机械海外市场营收同比增50%，国内同比下滑32%；中联重科海外市场营收同比增72%，国内市场营收下滑47%！这和每家企业营收基数有关，和国内疫情影响有关，也的确反映了机械这个板块未来很大的需求来自海外市场。

其次是虽然三家产品布局都主要在混凝土、起重、土方领域，但每家产品都或多或少有些自己的差异化特色，目前并没有出现强者恒强的竞争格局。未来随着机械行业电气化、信息化、智能化的推进，这个格局可能有变化，但目前没有。

总体上我们认为工程机械仍然是一个增量市场，而且未来很长时间的增量会来自海外。工程机械是一个值得跟踪指数而不是挑选个股的领域。

化学原料板块总营收3559亿，行业整体净利润170亿，整体毛利率16.3%，整体净资产收益率5%。过去3年行业营业收入复合增长率5.6%。这个板块包括纯碱、钛白粉、氯碱、无机盐、以及其他化学原料，其中格局最好的是纯碱。我们对化学原料板块的投资价值持正面看法，最关键的是龙头企业具有强者恒强的潜质。虽下游的需求经常有波动，但都属于国民经济必须品，同时政府在关键品类中对新增产能有严格限制，因此是值得长期关注的板块。

纯碱就是“苏打”，是化学原料板块盈利能力最强和营收增速最快的细分领域。中国60%的工业纯碱用于造玻璃，每吨玻璃消耗纯碱约0.2吨。我国纯碱在产产能约3100万吨，占全世界的45%，上市的六家纯碱企业总产能约1130万吨，CR6是38%左右。纯碱毛利率普遍在30%-40%，最近3年的营收复合增速也远超基础化工平均水平，核心原因是政府在严格限制纯碱行业新增产能，同时下游的光伏玻璃、碳酸锂产能新增以及存量玻璃产能的复产。

聚氯乙烯的规模比纯碱略低，国内总产能2800万吨，约占全球总产能的 47%！聚氯乙烯的投资逻辑是：1、行业龙头正朝着专用化、高端化和差异化方向发展，通过不断在标准和服务方面与下游加工应用相适配，不断提高专用树脂市场占有率来提升自身的盈利能力；2、已经有成本优势的企业将越来越强。化工行业的成本优势要么因为掌握上游优质矿产资源，要么本身工艺精湛，不仅减少资源浪费，还能将生产过程中产生的物料充分利用，形成循环经济。比如君正集团的“煤－电－PVC”一体化循环经济项目，他们的业务范围涵盖了石灰石开采、生石灰烧制、发电、电石生产、烧碱制备、乙炔法聚氯乙烯制备以及硅铁冶炼等环节。其中，发电为电石、硅铁、烧碱的生产提供能源，白灰用于电石的生产，电石用于聚氯乙烯的生产，产业链中产生的电石渣、粉煤灰等废料用于生产水泥熟料。化工产业中这样企业通常具有较长远的竞争优势。

钛白粉的行业格局清晰。2022 年全球钛白粉产能880万吨，中国500万吨，国内以龙佰集团（151万吨产能）和中核太白（50万吨）两家为主。钛白粉用量占涂料用颜料总量的 90%以上。从行业分布上，建筑涂料占涂料用钛白粉总量的 60%，其次是汽车、船舶、家具的工业涂料，约占 25%。当宏观经济特别是房地产、基建增速放缓，未来钛白粉的成长动力将主要依靠出口。在下游需求疲软以及行业集中度已经比较高的情况下，不能预期钛白粉板块未来会有较高的成长。

消费电子板块总营收11029亿，行业整体净利润318亿，整体毛利率15.2%，整体净资产收益率6.5%。过去3年行业营业收入复合增长率10.2%！

虽然消费电子板块设计的产品类型很多，但从生意模式上可以分两类：

一是有自主品牌的企业，比如传音控股和安克创新。

传音控股在非洲的故事我们都知道了，是一个教科书般的商业案例。我们认为未来他们的机会在基于当前品牌和销量基础上的运营效果。如果我们翻开最近几年传音的研发成果，发现无论在硬件还是软件方面，他们都针对非洲市场做了非常多的研发积累。

这些年安克创新的很多单品都成了爆品，年轻的创始团队对设计、创新、营销都有很好的理解。

二是为品牌代工或作为核心供应商的企业，比如立讯精密、歌尔股份以及蓝思科技。前者天花板高，但是一旦运营失败，下跌幅度也会很大；后者天花板低，盈利能力相对弱，但通常情况下业务可预测性较强。立讯精密73%的营收来自苹果，我们认为市场高估了这种“客户过于集中”的风险：苹果对合作供应商的要求是最高的，这反映了立讯精密的能力，而这种能力其实是可以扩展到其他电子品牌业务的，立讯目前不是不能而是不愿意摆脱“苹果”。

云服务板块总营收2670亿，行业整体净利润89亿，整体毛利率21%，整体净资产收益率5.1%。过去3年行业营业收入复合增长率8.3%！

代表性公司是金山办公和宝信软件。金山办公在文档领域当然具备领先优势，主要产品的月活跃设备数超过6亿，个人付费用户超过3000万。金山办公的问题在于，即便考虑到未来高成长潜力，它当前的估值也不低，另外腾讯文档将是他们必须面对的强劲对手。

宝信软件很优秀，它的挑战是如何将生意模式顺利扩展到非钢铁行业，否则目前的估值也将很难保持。用友网络所处的赛道不如宝信软件，因为财税领域的信息化和智能化已经比较充分，能提升的空间不如传统产业。

环保及公用事业板块总营收7088亿，行业整体净利润525亿，整体毛利率18.9%，整体净资产收益率8.7%。过去3年行业营业收入复合增长率11.1%！

这个板块的典型业务是卖天然气和污水、垃圾处理。天然气包括零售、批发、直销，还有少数公司自己生产和开采。天然气批发零售的毛利率8-10个点，直销的毛利率稍高但不是主流。上游气源供应企业包含中石油、中石化、中海油以及海外 LNG 资源商，非管道气（以 LNG 为主）采购价格以市场化定价为主，管道气价目前正处于由发改委制定并调整各省门站价向灵活的价格形成机制过渡。天然气的终端价格就是采购成本+配气价格，所以A股天然气类上市公司赚的主要是配气价格。作为公用事业，当然不可能有很大幅度的涨价，但好处是这是一门长期的生意，而且区域性天然气公司几乎都是专营。

另外一块是环保，废料、垃圾与污水处理。这类企业通常毛利率不错但现金流不好，取决于当地政府的财务状况，经济发达的城市环保类企业安全性较高。投资这类企业要注意规避现金流常年小于净利润的企业，这些企业大都积累了大量的坏账。

装饰材料板块板块总营收1396亿，行业整体净利润87亿，整体毛利率25.8%，整体净资产收益率7.7%。过去3年行业营业收入复合增长率8.9%！

东方雨虹在防水行业具有很好的竞争地位。防水是刚需，用户会选择好的品牌以避免以后的麻烦。东方雨虹把C端作为优先发力方向，他们拥有16万分销网点，这种渠道优势至关重要，因为这倒逼竞争对手不得不走ToB的模式，而ToB模式无论是议价能力还是经营弹性都不如ToC！整体上，装饰材料受房地产拖累没有市场预期的那么大，因为无论新房销量如何，已有的存量空间就足够大了。然而就生意模式而言，最好的还是东方雨虹，其他无论是做石膏板材的北新建材，做塑料管道的伟星新材，还是做五金制品的坚朗五金，他们对下游的议价能力，市场空间和竞争地位都有明显不足和潜在风险。

总体上，装饰材料板块短期机会也不大，重点应该是挖掘个股而不是行业。

教育板块总营收323亿，行业整体净利润亏损2.26亿，整体毛利率33.1%，整体净资产收益率-0.7%。过去3年行业营业收入复合增长率-7.5%！

在 K12 教育培训被严格管控的背景下，教育行业的十几家企业主要在个人培训（考公、it技能）、企业培训（咨询）和教育硬件领域转型发力。我们不看好中公教育这种考公或考编制的培训业务，因为缩编是大趋势，这个市场会逐渐萎缩，而且本质上对社会没有价值。

传智教育主营的IT技能培训是有意义的，类似Java、MySQL这些实践导向的培训，能帮助职场新人快速融入实战的环境中提升他们的职业技能。传统的高等教育和企业实际需求有一段距离，这是他们的价值所在。

企业培训也是值得关注的赛道。2023年企业管理培训市场超过9000亿，行动教育的营收3.8亿，毛利率超过80%，这家公司的天花板很高。总体上，我们依然看好“教育”板块的投资前景。

物流板块总营收20272亿，行业整体净利润456亿，整体毛利率5.9%，整体净资产收益率11.3%。过去3年行业营业收入复合增长率14.8%！

这个板块代表性企业是顺丰控股、圆通快递、韵达股份、建发股份、东航物流等。快递物流的需求一直存在且有缓慢增长，集中度也很高，目前的前八家快递物流公司已经占了84%的市场份额，所以这已经就是一个寡头垄断的格局。

问题是快递差异化很小，所以物流公司一直在打价格战，最近10年物流单价从18.5元跌倒了9.5元。另外快递物流的商业模式很重，一家快递公司要想形成市场竞争力，必须覆盖90%左右的县级城市，这意味着需要庞大的终端门店（包括加盟店）、自动化分拣设备、成千上万的干线运输车辆、枢纽运转中心以及庞大的人员开支。我们对比两个数据能更直观看到这个生意的艰难：2022年42家物流快递企业总净利润是448亿，然而这一年他们的总资本开支就达到了416亿！即便如此沉重繁复的商业机器，他们的毛利率也只有13%左右，而且物流快递单价一直呈下行趋势。

总之，这是很难的生意。我们不推荐长期投资者过多的仓位在物流板块。

塑料及制品板块总营收2359亿，行业整体净利润117亿，整体毛利率15.9%，整体净资产收益率5.9%。过去3年行业营业收入复合增长率10.8%！这个板块包括合成树脂、改性塑料、膜材料以及其他塑料制品。

合成树脂的代表性企业是宝丰能源和蓝晓科技，他们代表了两种不同的生意模式。宝丰能源是卖产品（聚乙烯、聚丙烯），它的竞争力在于充沛而相对廉价的煤炭资源，以及几十年积累的提炼工艺。他们以煤、焦炉气为原料生产甲醇，再以甲醇为原料生产聚乙烯、聚丙烯。目前中国新增的煤制烯烃产能和下游需求的增速基本一致，供求基本平衡。2022年我国新增煤制烯烃产能100 万吨/年，同比增长 6.0%，截至2022 年底总产能 1772 万吨。只要中国依赖煤制烯烃，成本和工艺就是这种生意的护城河。蓝晓科技本质是卖解决方案。他们以销定产，为金属资源（镓、锂、镍、钴）、医药医学、食品加工、节能环保等领域提供吸附分离材料和系统集成装置。他们的底层技术曾获得国家科技进步二等奖，有自己的独门绝技了。不过因为下游客户涉及的行业众多，所以这家公司的投资核心是看他们的交付质量与效率，以及可持续性。

改性塑料的投资价值不如合成树脂。首先下游相对集中在家电和汽车领域，所以客户的议价能力很强，行业内部竞争激烈导致行业毛利率普遍在10%-20%之间。其次上游聚烯烃类也很集中，且成本占了75%以上，所以他们对供应商的议价能力也弱。另外整个行业成长性一般。以改性塑料中工艺和技术含量最高的LCP为例，过去5年全球LCP年均复合增长率是4.5%左右，这里还要考虑到很大比例的利润要被德国美国日本的一些高端改性塑料企业拿走。

膜材料的情况和改性塑料很类似。在发电、输电、用电、锂电池、光伏、光学材料等领域都大量需要各种类型的膜材料，但他们的客户都是电力、汽车、新能源等领域的大厂，而行业内各家厂商的产品和技术差异化并不明显，价格竞争激烈，所以对下游客户的议价能力都相对较弱。这导致很多在海外有渠道资源的企业，他们的盈利能力反而比专注国内的同行更好。膜材料板块的整体营收增速应该就是5%左右，不会有特别高的成长。

结构材料板块板块总营收5928亿，行业整体净利润209亿，整体毛利率16.1%，整体净资产收益率3.8%。过去3年行业营业收入复合增长率5%！

结构材料主要是水泥和玻璃。中国水泥行业整体是产能过剩的，2022年经历了最近十年最严重的需求断崖式下跌，水泥行业整体利润下跌了60%！随着经济进一步放缓，这个局面短时间很难有改善。然而，水泥又是一个强者恒强的行业，像海螺水泥这种行业龙头，因为有遍布全国的营销网络，加上自身过硬的品牌、技术优势，能最大限度抵消区域性水泥企业的销售半径限制，获得规模和成本优势。

虽然同样受到房地产的影响，但玻璃的生意模式和竞争格局比水泥好，因为玻璃可以差异化的场景多，除了主流的浮法玻璃，还有另外节能玻璃、高性能电子玻璃、药用玻璃、光伏玻璃等，这每个细分领域都有很大的发展空间。无论是水泥或是玻璃，“碳达峰”政策推进有利于行业供给的减少，对龙头企业反而是利好。

总体上，这个板块短期机会不大，重点应该是挖掘个股而不是行业。

专用机械板块总营收6683亿，行业整体净利润518亿，整体毛利率26%，整体净资产收益率8%。过去3年行业营业收入复合增长率16.3%！

这是一个涵盖从矿山冶金、纺织服装、光伏、3C设备等领域的专用机械板块。投资这个领域的企业会遇到一个普遍难题：他们的经营活动受下游客户经营状况影响很大，有很多本质是定制开发的设备，生意不具备可扩展性。这个板块的议价能力相对弱很多，体现在财务数据上就是收到的现金流常年小于利润，过去三年板块所有企业的经营净现金流总和分别是390亿、377亿、382亿，而净利润总和是242亿、381亿、486亿，这里面会有很多企业最后收不到钱。

总体上，专用机械不是一个值得投资的细分领域。

小家电板块总营收920亿，行业整体净利润73亿，整体毛利率29.6%，整体净资产收益率14.2%。过去3年行业营业收入复合增长率2.9%！

小家电对提升老百姓的生活品质很有帮助，所以一直有需求。小家电市场很分散，涉及的品类非常多，能上市的企业通常在品牌、渠道、全价值链成本控制能力方面有自己的积累，而消费者对小家电的需求也正在从“有没有”到“好不好”过渡，数据也在支持这点：2022年厨房小家电13 个品类零售额 520亿元，同比下降 6.7%；零售量 2.2亿台，同比下降 12.7%。其中，线上市场零售额同比下降 2.9%，线下市场零售额同比下降 16.0%，但线上线下的零售均价分别提升了 4.5%和 9.7%。

总之，我们认为这个板块投资指数是没问题的，但挑选个股有难度。

光学光电板块总营收7543亿，行业整体净利润202亿，整体毛利率17.8%，整体净资产收益率3.6%。过去3年行业营业收入复合增长率9.7%！

从生意模式上，这个板块的细分领域中，安防>LED>面板。

面板的差异化很小，两家京东方和TCL科技本身也已经是全球面板龙头未来市场份额提升空间不大，市场体量起伏不定（取决于下游需求）以及龙头企业之间竞争激烈毛利率极低的生意。TCL面板的毛利率只有0.87%，接近赔钱的生意，京东方的情况好不了很多，他们显示器业务毛利率7.9%！LED的情况稍好，而且主要代表性企业是做LED芯片，有些转型专攻激光类产品，附加值相对高一些，但是这类产品市场规模目前还有限，未来成长性有待观察。

光学光电板块生意模式相对好的是安防，这是为什么可以出现海康威视这类巨头。安防的核心技术包括物联感知、人工智能、大数据，所以他们的下游应用场景极广（从智能家居到移动机器人、汽车电子、交通、消防、安检、医疗等），商业模式提升的空间很大，这些龙头企业都逐渐完成了从单纯卖产品到卖安防解决方案的蜕变，安防领域ToC和ToB都能跑出好的生意模式，但是ToG可能存在一定的风险（特别大华股份的城市业务）。

建筑设计服务板块总营收665亿，行业整体净利润50亿，整体毛利率29.5%，整体净资产收益率6.7%。过去3年行业营业收入复合增长率3.3%！

相对来说，建筑设计是建筑板块生意模式最好的领域，但是他们在经济下滑初期冲击最大。面向普通商品房的设计咨询业务很难恢复过去的增长态势了，这个板块未来大概率能跑出来的是长期深耕地铁/高铁/环保/能源/化工等垂直领域的设计咨询类公司。如果我们横行比较，这个板块的生意其实很难产生规模效应，对下游议价能力也较弱，但具有一定的品牌效应。

这是个短期承压，长期有机会的板块。

照明电工板块总营收1452亿，行业整体净利润120亿，整体毛利率24%，整体净资产收益率11.8%。过去3年行业营业收入复合增长率11.5%！

这个板块营收的增长主要因为最近三年陆续有“巨头”上市，实际上整个照明电工板块的市场规模增速不快的。管理有效的企业在产品、品牌、渠道、研发方面越来越有优势，主业发展不力的企业将逐渐失去市场份额甚至沦为代工。一个典型的例子是欧普照明和佛山照明，后者照明业务的营收不到前者一半了，现在只能在led和车灯领域做代工。公牛是一个正面的例子，他们在插座这个垂直细分品类具有稳固的产品品牌渠道优势，在新能源汽车充电枪和智能无主灯领域开局也不错。

我们认为这个板块重点是挑选护城河稳固的个股，行业整体成长空间不会很大。

互联网媒体板块总营收255亿，行业整体净利润52亿，整体毛利率37.1%，整体净资产收益率11.9%。过去3年行业营业收入复合增长率-0.1%。这个板块主要公司是视觉中国、芒果超媒。

视觉中国的生意模式是整合图片、视频、音乐等数字版权内容，然后卖给内容创业者（企业或个人）。目前视觉中国能提供4亿张图片、3000万条视频和35万首音乐等各类素材，是全球最大的同类平台之一。他的素材大部分来自平台上其他签约作者，产生收入后分成，且主要营收来源是政企大客户，因此毛利率相对稳定。这种生意模式存在一定的规模效应和强者恒强的特征，因为素材资源越丰富对客户吸引力越大，平台提供给创作者的变现机会越多，激励他们提供更多的素材，形成良性循环。

芒果超媒的盈利模式有：会员、广告和其他（电商、线下实景娱乐Mcity）。中国的视频会员价格普遍偏低，因此有很大的提价空间。会员营收高度依赖内容的独特性。广告是流量生意，流量除了来自电视剧，还有综艺节目，各类创新短剧等。这些对内容制作要求很高。线下实景娱乐项目（剧本杀和密逃）值得关注，目前处于摸索阶段。电商是流量变现的补充途径，毛利率很低且竞争极大，不要有过高期望。芒果的核心风险是，它的会员、广告都依赖其内容创新的持续性，这个没有人可以保证。因此，大部分长期投资者会规避这类公司。

工业金属板块总营收19827亿，行业整体净利润706亿，整体毛利率7.9%，整体净资产收益率12%。过去3年行业营业收入复合增长率15.8%！

工业金属主要品种是铝和铜。铝是仅次于钢的工业金属，中国的铝产销量已经连续21年全球第一。这意味着，我们不能期待铝行业有很大的成长空间。然而如果对比钢铁行业，我们可以理清铝行业未来的驱动力：1、行业集中度将提升。这几年政府都在大力进行供给侧改革，不断淘汰铝行业的落后产能，并严控新增产能，这对现有的上市企业是一个利好。然而，我们又不能期待铝行业的集中度将达到钢铁行业的水平，因为政府鼓励超大型钢铁集团合并是为了提升对上游铁矿石进口的议价能力，而铝产业链基本是可以自给自足的，因此不存在这个逻辑；2、向毛利率更高的铝制品下游延伸。高端铝材的应用场景很多，比如汽车板产品、航空板产品、铝箔产品、罐体、罐盖料、工业型材、建筑型材等。我们认为南山铝业是这方面的代表，恰好它也是铝行业盈利能力比较高的企业之一。如果回到基本的投资逻辑，考虑到铝本身是高耗能、重资产、差异化很小的产业，我们认为铝其实不是很好的投资赛道。

铜和锂的矿产地、加工地、消费地遍布全球，且主要以美元计价，因此定价受美元货币政策影响极大。铜和锂有一个共同逻辑，都受益于新能源行业的发展。2022年新能源领域的需求占了铜需求量的10%！根据标普的预测，到2035年铜的供应缺口达到1000万吨，这意味着铜有长期向好的趋势。然而我们认为铜的投资潜力甚至不如铝，因为我国铜的相关企业规模普遍不大，企业经营状况受国际大宗商品市场波动影响极大，除了废铜供应量比较稳定外，铜精矿的供应非常不稳定，更重要的是铜也没有差异化，所以龙头企业的毛利率也都很低，基本是不赚钱的生意。

总之，我们不建议投资者在工业金属板块寻找所谓的周期性因素，这是长期看很难赚钱的板块。

建筑施工板块总营收88902亿，行业整体净利润2438亿，整体毛利率10.7%，整体净资产收益率10.4%。过去3年行业营业收入复合增长率11%！

建筑施工不是一个值得长期投资的板块，从商业模式上看，这个是典型的重资产行业，下游企业（房地产、地方政府、大型能源企业等）本身的支付能力在变弱，上游又必须按时支付建筑工人工资以及建筑材料货款，因此行业盈利质量很差，行业龙头中国建筑的经营净活动现金流只有当年利润的4%，这是惊人的差。

另外这个行业大多数企业等负债率都在70%以上，所以这些企业的现金流压力都很大。这个行业最大的看点是海外市场（特别是一带一路沿线国家）的开拓会加速。以中国交建为例，他们的海外工程营收已经占到15%左右。海外市场空间极大，而全世界在基建方面能与中国形成竞争的国家几乎还没有。

厨房家电板块总营收342亿，行业整体净利润40亿，整体毛利率42.2%，整体净资产收益率13.4%。过去3年行业营业收入复合增长率8.1%！

厨电的成长空间并不大，目前已经陷入了存量竞争。中国很多制造品的增量来自海外，但是欧美的厨电市场已经饱和，东南亚和非洲新兴市场增速快但是体量目前还不够。国内的厨电受经济下行和房地产萎缩影响很大，根据奥维云网（AVC）全渠道推总数据2022 年厨房大家电市场（包括油烟机、燃气灶、消毒柜、电热水器、燃气热水器、洗碗机、集成灶、净水器）零售额规模1586 亿元，同比下降 9.6%！

我们认为短期内这个行业不太可能恢复到过去的增长，加上这个行业最有竞争力的企业（之一）方太目前没有在A股上市。短期不看好厨电成长潜力。

畜牧业板块总营收7532亿，行业整体净亏损154亿，整体毛利率5.3%，整体净资产收益率-5.7%。过去3年行业营业收入复合增长率11.3%！

这个板块的重点是养猪、养鸡以及饲料加工。养殖是典型的周期性行业，通常3-4年一个周期。因为中国人不会突然变得更爱吃肉，所以其实养殖板块整体是没有成长的，从而这个板块的投资逻辑来自行业龙头市场份额的增加。然而，即使集中度增加到一定程度，牧原和温氏的毛利率也都只有10个点，还需要承受不可预测的周期性波动。所以，我们不认为畜牧业板块有很好的生意模式。当然，在抵御风险方面温氏的模式比牧原好。

关于饲料，可以认为所有的饲料企业生意模式都差，产能过剩，毛利率个位数，受上游原料价格波动影响极大，几乎是不赚钱的生意。

总体上我们不推荐这个板块。

媒体板块总营收1948亿，行业整体净利润183亿，整体毛利率30.9%，整体净资产收益率6%。过去3年行业营业收入复合增长率2.6%。这个板块包括出版和广播电视。

出版生意的本质是知识内容的生产与变现。“生产”的素材是优质作者和IP资源，“变现”的载体是纸质书、电子书、知识付费服务、音视频、播客等。竞争的核心是选题能力。行业内表现较好的企业大都专注在自己擅长的细分赛道，比如中信出版在经管类，荣信文化在少儿图书品类等，那些主营业务中一半出版一半游戏的公司业绩表现很差。也有内蒙新华这种完全垄断区域内教材教辅生意的，但不是主流，坦白讲也不可复制。出版类业务的风险是：1、优质作者和IP资源是稀缺的，出版商需承担叫好不叫座的风险。2、行业议价能力较弱，市场极度分散（比如荣信在少儿图书领域市场占有率只有2.19%；3、普通图书不保值，且经常价格战，因此有库存积压风险，所以我们看到出版类上市公司资产负债表中除了货币资金，排第二的都是存货；

广播电视生意的本质是为普通家庭提供有线电视和宽带服务，获取收视费和增值业务收入。也有附带做电视购物的，但没竞争力。行业门槛是每个省市都要运营许可证才能开展服务。最大的挑战是用户看电视的时长在下滑，且现有的服务被电信运营商和互联网视频提供商分流（有两面性，也可以和他们合作获得分销收入，取决于企业自身议价能力）。行业内企业第二曲线通常是为政企客户提供毛利率不高的“智慧城市”或“智慧乡村”类数字基础设施服务。虽然不会有高增长，但电视仍然是一个重要渠道，发展到一定阶段后会稳定下来。这类业务的机会是：1、牌照优势。需具“有线电视传输许可证”才能开展有线电视服务，通常是一市一网或一省一网。这限制了业务范围的扩大，但也提升了未来同行并购重组的可能性。2、跨区域的并购会增强对上游视讯内容的议价能力，并且摊薄运营成本，提升盈利能力。风险是：1、数字电视业务萎缩。一方面用户看电视的时长在持续下降，同时电信运营商的IPTV业务和互联网视频提供商的OTT业务都在蚕食有线电视业务的市场份额。这个趋势不可逆。2、作为“数字中国”基础设施服务商，具有一定的发展空间，但目前看这类业务的盈利模式普遍不好。

煤炭化工板块总营收1028亿，行业整体净亏损8.79亿，整体毛利率5.2%，整体净资产收益率-1.1%。过去3年行业营业收入复合增长率14.3%！

A股的煤炭化工主要集中在焦炭，其他产品诸如焦油、甲醇、粗笨等整体占比不大。这个板块的盈利能力远逊于煤炭开采。这个板块生意模式不好：一方面上游焦煤价格波动并不受他们控制；一方面下游主要客户集中在钢铁，而钢材行业自身日子也不好过，整体呈现“需求偏弱、库存上升、价格下跌、利润下滑”的态势。这个产业经常受到两面夹击：下游对焦炭需求持续收缩，而同时上游焦煤价格持续在高位运行。

我们目前还看不到未来能有改善的迹象，因此总体上建议规避煤炭化工这个板块。

普钢主要包括板材和长材，宝钢、包钢、华菱、首钢、鞍钢等知名钢铁巨头都在这个板块，某种程度上这个板块代表了钢铁行业。普钢板块总营收19190亿，行业整体净利润117亿，整体毛利率4.7%，整体净资产收益率1.5%。过去3年行业营业收入复合增长率7.3%！

钢铁是强周期行业，目前对投资逻辑是困境反转，适合做均值回归的投资者。2022年钢铁工业协会的会员企业营收下降6%，但利润下降91%，这是非常明显的行业低谷。为摆脱困境，政府正大力推进钢铁行业的产能治理：一方面严禁新增产能，一方面推进现有企业的兼并重组。

从中长期视角看，中国钢企对上游（主要是严重依赖进口的铁矿石）的议价能力将愈发强大，同时产能被限制，所以整个钢铁行业利润率会上升。从更长期的视角看，钢铁行业将会是一个寡头垄断的格局，未来十年整个行业都将有一个持续的品种结构升级过程，像华菱钢铁这种在桥梁、汽车、油气井等细分领域具有较高技术壁垒的企业将有远超行业平均水平的业绩表现。

商用车板块总营收4655亿，行业整体净利润197亿，整体毛利率17.6%，整体净资产收益率11.1%。过去3年行业营业收入复合增长率0.3%！

商用车主要是卡车（比如潍柴动力、福田汽车、东风汽车）和客车（典型企业是宇通客车、金龙汽车）。商用车和乘用车有三点重要区别：1、商用车是ToB的生意，客户看重效率和性能，所以总体上品牌溢价不如ToC的乘用车；2、客车的整体市场需求是在逐渐缩减的（民航、高铁、私家车、网约车的替代作用），卡车是一个周期性行业，而国内乘用车市场潜力还很大；3、商用车领域集中度远超过乘用车。国内客车销量前 5 名企业合计市场占有率为 72%，未来随着补贴政策的退出，客车集中度还可能进一步提升。

这个板块的投资建议：1、客车主要看个股。宇通客车未来很大的成长性将来自海外市场和新能源客车的更新换代需求；2、卡车目前处于行业低谷（疫情对物流的影响已经在消退中、房地产建筑行业对卡车的需求也在低谷）；3、商用车整体成长潜力不如乘用车和汽车零部件板块。

林业板块共4家上市公司（其中有两家被ST了）。这个板块总营收25.7亿，行业整体净亏损1亿，整体毛利率11.6%，整体净资产收益率-3.6%。过去3年行业营业收入复合增长率14.8%！这四家公司都处于亏损或濒临退市的状态.

这个板块目前看不到投资机会。一方面政府的限伐政策愈发坚决，另一方面木材的下游需求受到房地产影响很大。总体上我们不推荐这个板块。

元器件主要产品是印制电路板（PCB），其次是被动元件。2022年全球印制电路板产值817亿美元，增长1%，中国是下滑1.4%，主要还是下游需求不足行业处于去库存期。

元器件技术门槛低于半导体，属于比较成熟的电子制造领域。Prismark预测未来5年中国pcb行业复合增速大约3.3%，如果考虑到中国PCB行业将面临的内部竞争和下游需求的不确定性，我们认为A股元器件板块的盈利复合增长率大概率是低于3%的！

运输设备板块总营收6361亿，行业整体净利润318亿，整体毛利率18.5%，整体净资产收益率6.9%。过去3年行业营业收入复合增长率5.3%！

运输设备板块生意模式普遍不好。中国中车和中国船舶本身作为“大国重器”，不能作为单纯的商业目标来分析其投资价值。时代电气和中国通号都依赖轨道交通的投资，在当前经济放缓地方政府债务负担加重的环境下，业务增速大概率都会放缓。即便在好的年景，因为下游客户很集中，自己的议价能力并不强，所以盈利质量普遍不高。时代电气的经营状况相对更好，他们的牵引变流系统应用很广，可以覆盖机车、动车、城轨领域多种车型，且代表国内最好的水平。类似中集集团这种主营集装箱和物流运输设备的生意，在经济放缓的时候也首当其冲，且本身是重资产经营。

整体上，我们认为运输设备板块不是很好的投资板块。

兵器兵装板块总营收252亿，行业整体净利润12.9亿，整体毛利率23.2%，整体净资产收益率3.4%。过去3年行业营业收入复合增长率-6.4%。

这个板块主要是为陆军或二炮提供配套装备的企业。这个板块整体投资潜力弱于“航空航天”和“其他军工”。虽然代表性企业是内蒙一机（坦克装甲设备）与长城军工（生产坦克、枪械、火炮、炸药等），但从投资角度我们还是倾向于具有民用市场潜力的企业，比如晶品特装、四创电子。

晶品特装深耕智能感知+机器人领域，无人机光电吊舱、手持光电侦察设备、排爆机器人、多用途机器人等产品。这些产品底层的光电侦察技术在军用和民用领域都有广泛应用；

四创电子主要从事气象雷达、空管雷达、低空监视雷达、新体制雷达等感知产品。除了军用和民航外，各省气象局和水利监测部门对这类产品的需求也很大。缺点是这些toG项目的周转率低，定制化需求多，业务黏性差且现金流质量一般。

总体上，兵器兵装是军工行业投资潜力较弱的板块。

食品板块总营收3497亿，行业整体净利润251亿，整体毛利率22.4%，整体净资产收益率10.7%。过去3年行业营业收入复合增长率2.3%！

食品主要分为肉类、调味品、休闲食品、速冻食品。A股的“肉制品”主要是猪肉和鸡肉。在中国，猪肉消费量占绝对领先地位且数据还在不断增长：过去八年，人均猪肉消费量从20kg上升到25kg，禽类从8.3kg上升到12.3kg，牛肉从1.65kg上升到2.5kg。所以，这是一个庞大且持续缓慢增长的市场。

这个行业最新的变化是肉制品生产商都在向产业链上游的屠宰、下游的肉制品深加工（如预制菜）延伸，有些企业如华统股份还深度涉及生猪养殖。

我们对肉制品行业有如下观点：

一是因为随着屠宰行业集中度的提升，屠宰业务的毛利率会提升；另外是主流厂商越来越向下游延伸会带来品牌溢价。二是行业会有商业模式升级的过程。金字火腿和双汇发展，因为各自都有贴近消费者的产品品牌和渠道优势，所以拥有行业中最好的生意模式。肉食品深加工更多的是ToB的生意，比的是规模和效率，这个赛道足够大，会是一个成长性很好的市场。最后，我们不看好肉制品企业参与养殖板块。屠宰业务能稳定上游供给，但养殖本身是一个很专业且需要规模化经营的生意，肉制品企业参与进去并不明智，很可能拖累主业和整体盈利能力。

调味品可以分为两大块：一是传统的单品，如酱油、食醋、味精、鸡精。这块大概有5000亿左右的市场规模，增长最快的单品是鸡精（粉），份额最大的是酱油；另一个是复合调味料，如红烧肉调料、火锅调料等。这块2022年市场规模大概1786亿，过去十年年均复合增长率大概14%，是增长最快的调味品市场。

传统调味品行业的增长驱动力来自以下方面：首先是市场集中度的提升。2021年中国调味品行业CR5是18.8%，美国是46.4%，日本是26.1%，横向比较看还有很大空间；其次是产品品质的提升。这方面会有分化，像海天味业这种已经实现全国所有县城全面覆盖的企业，未来成长性会低于行业平均值，而专注高品质单品的如千禾味业，有机会通过市场份额和单品毛利率的提升获得更高速增长。复合调味品的增长逻辑来自外卖、预制菜、餐饮连锁化的发展。调味品的需求70%来自餐饮和食品加工，30%来自家庭消费，中国餐饮连锁化正处于加速提升的阶段，这种“中央厨房+门店”的模式为复合调味品带来强劲需求动力。

总之，传统调味品市场我们看好注重高品质单品的企业，而复合调味品市场将迎来更快速的增长。

休闲食品行业典型的产品有：烘焙、零食、卤味、瓜子。行业代表性公司有元祖股份、桃李面包、广州酒家、三只松鼠、良品铺子、绝味鸭脖、洽洽食品等。烘焙有四种：面包、蛋糕、月饼和其他糕点。

首先，我们不看好桃李面包所在的日常代餐市场。一方面，人们的日常餐饮习惯很难改变，所以不能用西方或者日本的渗透率来简单比较；另一方面这个行业进入门槛极低，同质化严重。截止2022年底中国烘焙行业企业数量已经接近3万家，达历史新高。目前为止，元祖股份拥有烘焙行业最好的商业模式。他们尽力做出高品质产品，然后赋予产品文化、礼仪内涵。这是很明智的做法，而且通过“三节四季”解决了广州酒家正面临的一年就只热卖一个月的季节性问题。元祖股份的产品结构，SKU管理效率方面是行业典范，蛋糕的毛利率甚至超过70%，这是经营能力的体现。

零食代表性企业是良品铺子和三只松鼠。2022年中国广义休闲零食市场规模超过1.5万亿，五年复合增长率超过10%，但这是一个极度分散且不容易有品牌积累的生意。良品铺子全渠道SKU有1655个，每年上新产品600个SKU，这意味着消费者的需求每日每刻在变化，他们对产品没有忠诚度，你和你的竞争对手都需要不断尝试新的产品，鹿死谁手未可知。本质上，休闲零食是一个不会很差也很难超预期的一个赛道。

卤味的竞争格局相对较好。中国卤味市场规模大约3400亿，卤味市场虽然分散，但具有全国品牌影响力的只有少数几家。消费者看重的“新鲜”，需要很强大高效的供应链体系作为支撑，基本上如果是全国性品牌，需要300-500公里为半径构筑供应链体系，与此相对应的需要上规模才可以分摊这些资本开支，因此这意味着行业准入门槛其实很高。值得一提的是，绝味鸭脖在疫情期间逆势布局了门店和网点，加上线上外卖平台和社区团购的促进，我们看好这个赛道。

速冻食品行业正处于快速发展的阶段。这个赛道的发展得益于两点：一是冷链物流基础设施已经达到可以规模化的程度，二是餐饮连锁化和城市生活快节奏带来的B端和C端需求的迸发。行业代表性公司是安井食品、巴比食品和味知香。

安井主营速冻火锅料、速冻面米制品、速冻菜肴；巴比食品是以连锁门店形式卖中式面点，包子馒头之类，也正在发力做To B大客户团餐业务；味之香主要做预制菜。中国速冻面米制品其实也是千亿规模的市场，2020年中国速冻食品人均消费量是9公斤，美国、欧洲、日本分别是90公斤、45公斤和20公斤。我们认为这块的空间比烘焙市场大很多，但是增速不会很快。典型企业是安井、三全。安井是综合实力很强的企业，在B端有很强竞争力，持续打造爆品的能力也很强。在供应链、渠道都完善的情况下，单个企业的成长就取决于单品。

预制菜市场规模更大，2021年大约有3459亿，而且受到政府的明确支持。现在冷冻和物流技术都提高到了能支撑快速商业化的阶段，2021年预制菜同比增长21%，是食品行业增速最快的细分领域。预制菜既满足餐饮连锁企业追求效率的需求，还满足了人们追求简单方便的诉求。这是一个潜在的万亿市场。典型企业是味之香，他的整体毛利率在24%左右，作为周转较快且赛道很长的食品类生意，这是不错的财务表现。

速冻食品是一个值得长期投资的赛道。

渔业板块总营收158亿，行业整体净利润14.5亿，整体毛利率13.2%，整体净资产收益率13%。过去3年行业营业收入复合增长率11.5%！

这个板块的亮点是国联水产的预制菜业务，其他业务目前看起来大都乏善可陈。随着餐饮连锁化率加速，懒人经济的兴起，很多机构都预测到2026 年预制菜市场规模将达万亿，这对传统的以捕捞和初加工为主的渔业，可能是升级商业模式的好时机，但是表现到财报和市值上有很大的不确定性。以国联水产为例，2022年他们预制菜营收 11.31亿，同比增长 34.48%，但是过去三年净利润都持续亏损，且亏损不断扩大。预制菜行业的规模和品牌效应到底如何落地，我们需要继续观察。我们总体上不推荐渔业板块。

农产品加工板块总营收3913亿，行业整体净利润67亿，整体毛利率7.3%，整体净资产收益率4.1%。过去3年行业营业收入复合增长率8.5%！

金龙鱼一家贡献了整个板块66%的营收和50%的毛利。金龙鱼的生意模式不算很好，因为需求和价格是相对稳定的（老百姓日常生活必需品大都很难提价），但要承受很大的原材料价格波动，所以很难向下游转嫁风险。成长空间也有限，因为无论社会怎么发展炒菜用的油总量是不太变的。

宠物经济方兴未艾，宠物食品可能是整个农林牧渔行业最好的赛道，成长性好，盈利能力也不错。代表性企业中宠、佩蒂和乖宝最近三年的营收复合增长率分别是23%、7%和16%；三家的毛利率分别是19%、22%和32%，虽然中国的宠物食品企业最初大都有给欧美企业代工的经历，但经过学习和模仿，他们在国内容易建立自己的品牌和产品护城河优势。我们总体上不推荐农产品加工板块，但对宠物食品细分领域相对比较看好。

计算机设备板块总营收7963亿，行业整体净利润292亿，整体毛利率14.6%，整体净资产收益率7.1%。过去3年行业营业收入复合增长率3.7%！

计算机设备整体盈利能力一般。这是个竞争激烈的行业，除非是像苹果那样做到软硬一体，且有自己强大的品牌优势，否则单纯做硬件基本上是“一次性”生意，产品差异化小，好不容易构成的差异化需要巨额的资本支出作为支撑。无论是工业富联、中科曙光、紫光股份还是浪潮信息，其实都受制于这种商业模式的弊端。

我们不认为这个行业有长期投资价值。

油服工程板块总营收3026亿，行业整体净利润116亿，整体毛利率11.5%，整体净资产收益率8.1%。过去3年行业营业收入复合增长率9.4%！

我们认为“油服工程”板块不值得有太高的期待：一是油服这个生意其实没法有效地规模化；二是这个生意的下游都是大客户，它自身议价能力很弱。这个板块的投资价值大概率是弱于石油开采的：

1、代表性企业如中海油服、海油发展、海油工程、石化油服，他们大股东都是对应的石油石化企业，他们营收的主要来源也是大股东或其有限的几家同行。很少有板块的下游客户会如此集中。一般来说，这些业务的盈利能力大概是不会超过他们的主要股东和客户的。

2、这些企业的价值是作为乙方来负责测井、钻井、定向井、固井、修井以及钻井/工程平台（船）拖航、海上运输、油/气田守护、消防、救助这些服务。主要的成本是设备的折旧和人员工资，其实对股东创造的价值占比并不大。

总之，我们不认为油服工程是值得长期投资的赛道。

通讯工程服务板块总营收341亿，行业整体净利润4.56亿，整体毛利率15.9%，整体净资产收益率1.7%。过去3年行业营业收入复合增长率10%！

“通讯工程服务”没有投资潜力。这类生意本质是作为乙方，负责通信项目的实施、运维。商业模式不好，盈利能力和现金流也较差。这个生意的成长空间取决于未来中国要建设的光缆线路总长度、移动基站的个数、数据中心的建设规模。虽然从数量上是有不错的成长空间，但这种生意竞争较大，且对下游的议价能力弱，业务的可持续性一般。

我们建议规避这个板块。

黑色家电板板块总营收2091亿，行业整体净利润48亿，整体毛利率13.8%，整体净资产收益率7.2%。过去3年行业营业收入复合增长率-1.8%！

“黑电”主要是彩电，电视市场的问题是，冰箱空调能差异化的点比较多，但是消费者的感知中电视基本是同质化的。另外一个问题是随着手机和各种短视频app的普及应用，家庭使用电视的时常在减少。这两个原因决定了“黑电”板块的投资价值不如“白电”。实际上，中国彩电市场2022年零售量为3634万台，同比下降5.2%，零售额为1,123亿元，同比下降12.9%，销售额比销量更快地下降意味着行业盈利能力普遍在下降。

板块里面典型的几家企业，海信在全球出货量是第二，中国第一，即便如此他们也努力在拓展除家庭之外的应用场景，比如学校、政企、车载，但是这些场景也都面临激烈的竞争；兆驰股份主要做代工和LED芯片，长期看投资价值大概率不如海信这种品牌商；长虹的业务范围太多元化。

总体上，“黑电”不如“白电”。

增值服务板块总营收215亿，行业整体净亏损32亿，整体毛利率14%，整体净资产收益率-20.4%。过去3年行业营业收入复合增长率2.4%！

总体上，这个板块没有长期投资潜力。

几家市值较大的企业，都没有稳定可预期的商业模式。梦网时代的产品和服务中，大概只有短信是刚需，作为验证码使用。其他诸如5G富媒体消息、视频短信等主推业务，本身对企业不是刚需，而且微信公众号视频号、抖音都能替代一部分需求。同时短信业务价格战很厉害，几乎没有利润。

恒信东方目前主营业务是为展馆（科技馆、博物馆）做数字展览应用的项目，本身很难规模化，毛利率低且应收帐款占比大。“元宇宙”、VR/AR这些目前看不到落地的前景。二六三的企业上云和国产信创业务都没有核心竞争力，更多的是运维实施层面的工程。

总之，在行业主要企业商业模式有较大改观之前，我们建议规避这个板块。

广告营销板块总营收2057亿，行业整体净利润62亿，整体毛利率12.8%，整体净资产收益率5.4%。过去3年行业营业收入复合增长率0.7%。

广告公司存在的价值在于：1、提升广告投放效率；2、为广告主承担了由广告展示至有效转化之间的不确定风险。广告行业的主流盈利模式是：收到的广告费与支付出去的流量运营费之间的差额。

决定行业盈利能力的因素：要比客户更高效地在目标媒体平台做投放。这要求广告代理商既要懂用户需求，还要懂流量运营。否则，客户可以直接在流量平台投放。

行业内企业的差异化竞争力体现在：1、在某些细分领域具有超越同行的投放效率，典型的企业如“易点天下”；2、在流量的聚合方面具有独特模式，比如“天下秀”，这家公司高效地连接了近 18 万个商家客 户及超过192 万个红人（内容创业者）。本质是为广告客户发掘高性价比的流量，同时为“红人”提供变现渠道；3、规模化或低成本的内容创作优势，比如“蓝色光标”批量化的视频制作模式。不过，我们对这种模式的可持续性和有效性持谨慎态度。

关于这个行业几家商业模式比较特别的公司：首先是分众传媒。分众传媒的发展空间有限，且已有的模式存在瑕疵。楼宇不能大量复制。之前希望能打通线下线上，用户在电梯看到广告后在淘宝平台给他做个性化推送，这个模式受到国家隐私法数据保护政策的限制。已有的经营模式不够稳固。他们与楼宇的合同只有2-3年，以后重新签订存在变数。这个生意最有价值的部分是电梯，而电梯掌握在物业或者业主大会手中。竞争会直接冲击利润率。比如2019年和新潮传媒抢点位和摊位，导致当年利润暴跌。

其次是元隆雅图。一家从礼赠品切入广告营销市场的公司。礼赠品行业的客户通常是大的展会（包括奥运会、世博会等）、金融机构、跨国公司，他们定制和采购礼赠品用于积分奖励、银行卡信用卡商城、员工福利等。这个市场很分散，元隆是细分龙头，毛利率18%左右。客户偏好品牌供应商，因此利好龙头。但因为无法规模化，所以盈利能力有限，而且这类业务波动很大，遇到大的比如奥运会、世博会，可能业绩会起来，之后就会放缓。核心竞争力体现在供应链管理与产品设计能力上。他们切入营销的逻辑是：依靠先前积累的客户资源，基于对客户营销链路的理解，为客户提供数字化营销活动的策划和执行，直至像传统互联网广告公司一样提供流量运营和投放服务。目前这块业务占比32%左右，毛利率约23%。这家公司是有自己差异化竞争力的，我们不要对其未来成长性有过高期待。

总体上，我们认为：1、行业格局不好。广告行业毛利率本身就不高，但是这些年仍然被持续压缩。下游流量平台议价能力越来越强，同时上游的广告商越来越偏重低毛利率的效果广告。于是广告商之间就开始残酷的的价格战。2、很难规模化。好的创意高度依赖人。这既限定了产出规模，也拉低了行业盈利能力。虽然数字技术可能在批量生产内容方面有一些进展，但最终效果还有待观察。

建筑装修板块总营收1160亿，行业整体净亏损9.8亿，整体毛利率14%，整体净资产收益率-1.9%。过去3年行业营业收入复合增长率-3.2%！

建筑装修板块几乎没有长期投资价值。首先是门槛很低，所以行业内竞争激烈；其次是2C的业务没有品牌效应，普通家庭的装修不太会考虑品牌，也没有强者恒强的特质，行业龙头金螳螂这些年业绩一直在萎缩。2B的业务没有议价能力，回款慢。营收规模在减少，盈利能力在减弱，现金流质量在普遍变差，这个板块目前不值得长期投资。

汽车销售及服务板块总营收1982亿，行业整体净利润7.9亿，整体毛利率8.3%，整体净资产收益率1.3%。过去3年行业营业收入复合增长率-4.1%！

这个板块没有投资潜力。

汽车销售本身是没有门槛和护城河的生意，毛利率通常都是个位数，而且现在整车厂ToC的营销越来越多地通过自营的短视频号开展，因此汽车销售板块面临生意模式的转型阵痛期，如果找不到新的业务方向，很多企业可能就此没落。二手车的销售服务是可选项之一，但是也面临二手车商自媒体和瓜子二手车平台的竞争。总之，目前看专业汽车销售是一个前途暗淡的生意。

这个板块的亮点是“中汽股份”，为品牌车厂提供整车性能测试、可靠性耐久性测试以及智能网联测试等服务，是一个“小而美”的生意，毛利率超过70%！它的缺点是如果整车品牌越来越集中，他们的议价能力就会减弱，同时车型减少也会影响他们的业务成长能力。

其他电子零组件板块总营收2045亿，行业整体净利润120亿，整体毛利率17.5%，整体净资产收益率6.9%。过去3年行业营业收入复合增长率-24.4%！

总体上，我们不推荐这个板块。

这个板块的企业生意模式大约有三类：

最好的是石英股份这种，虽然身处半导体行业最上游，但在原材料方面有自己的特别之处和竞争优势，所以毛利率很高，而且下游应用场景很广，最近几年营收增速也快。唯一的问题是盈利质量不高，常年经营现金流小于利润。据测算每生产1亿美元的电子信息产品，平均就需要消耗价值 50 万美元的高纯石英材料，因此未来的成长性依然有。

第二类是光弘科技这种本质上还是代工的企业，有一定行业门槛但护城河浅；

第三类是中电港和香农芯创这类电子元器件贸易企业，经营门槛不高，生意模式最不好的一种。