景兴纸业-002067-机构调研汇总

1、公司经营情况

• 营收与利润：前三季度实现营收48亿元，同比增长14%；实现净利润1.8亿元，同比增长超过300%。
• 三季度淡季：第三季度是包装行业传统淡季，纸价回落，原料价差收窄，毛利率环比二季度有所下降。
• 产能与产量：工业用纸年产能135万吨，通过技改增效今年可有160万吨左右产量；生活用纸约16万吨产量；马来一期再生浆板可实现65万吨产量；整体合计241万吨；纸箱纸板今年可实现1亿平方米产量。
• 销售收入：整体销售收入应该比去年会有所增长。

2、马来项目情况

• 景马一期净利转正：上半年净利转正，一是劳动力技能提高、产能利用率提高，生产效率提高，单位固定成本摊薄；一期2025年处于爬坡期，全年产能利用率只有61.55%，单位分摊成本较高，2026年上半年产能利用率达到80%，每月产量5万吨，分摊成本相应降低。
• 再生浆板政策红利：2025年10月、11月海关总署发布有关再生纸浆的监督和监管公告、检验规程，对所有进口再生纸浆进行开箱检验，干磨浆等规范边缘的再生浆会被退回，国内高质量原料供应非常紧张；景马再生浆板符合海关新政策要求及国内对高质量废纸原料的要求，从2025年四季度开始，理文、联盛、台湾荣成纸业等国内造纸企业向公司采购再生浆板。
• 美废价格：上半年美废价格处于低位，为上半年一期项目利润做了贡献。
• 景马二期：高端箱板纸项目已完成安装，在做单机调试，预计11月底或者12月初进行投料试生产。

3、东南亚工业用纸行业情况

• 市场空间：东南亚箱板瓦楞纸市场相对国内空间会大一点，国内很多企业被迫出海之后，东南亚工业用纸需求整体来说是增量市场。
• 竞争格局：马来有本土龙头SCGP，还有玖龙、理文、王子、景兴在马来西亚、越南有新的产能，未来两年产能释放，竞争压力会上升。
• 选址因素：当初选择在马来西亚建厂考察了很多地方，综合因素包括马来西亚政局比较稳定、港口交通运输比较发达、工业基础相对较好、劳工素质相对较高，正好处于该区域枢纽。
• 二期销售：马来二期项目是高端牛皮箱板纸，对标美国牛卡，2/3在海外销售，1/3回到国内销售，现在也在组建东南亚本土的销售团队。

4、26年“三段式”行情及四季度展望

• 供给端：今年上半年国内进口箱板纸和瓦楞纸较去年同期有所减少，外部冲击减弱，二季度国内龙头纸企集体停机控产。
• 需求端：机电、家电等出口包装订单比较好，叠加海外节日备货前置，对冲了国内需求的疲软。
• 成本端：国内废纸供应偏紧张，价格持续上行，形成了较强的成本支撑。
• 行情与展望：八月初回调是因为外贸订单回落，纸箱厂对高价原纸执行随用随买的策略，龙头纸厂产能恢复并有新的纸厂陆续开机投产，形成今年箱板纸瓦楞纸“三段式”行情；四季度是传统旺季，目前走势不太明朗，但比三季度应该会好，盈利情况估计达不到二季度，二季度废纸价格相对偏低，目前废纸价格整体偏高。

5、库存情况

• 公司库存：一直维持安全的库存水平，与公司经营策略有关，根据订单需求排产，控制高库存的风险。
• 下游库存：下游目前应该是一个低库存的水平，刚需采购。

6、文化纸机转产的影响

• 技术难度：文化纸机转产箱板纸有比较大的难度，技术路线不同，产品稳定性不太好控制，有箱板纸生产经验的纸厂稳定性会好一点。
• 销售渠道：从文化纸转产箱板纸，客户群体也不一样了，所以有的纸厂又转产回去了。

7、对外投资及退出情况

• 投资性质：公司对外投资都是财务投资，投资收益用来对冲主业周期波动。
• 明星项目：宇树科技、盛合晶微等明星项目都是通过基金间接投资的。
• 退出方式：退出要看基金的退出计划，有些通过IPO退出，会有限售期，有些通过并购、回购退出，基金退出后会分配给我们LP。

• 马来西亚项目进展：一期年产80万吨废纸浆板项目于2023年投产，2025年景兴控股（马）有限公司实现营业收入10.08亿元，对合并报表收入有较大贡献；二期年产60万吨箱板纸项目尚在建设中，预计2027年贡献收入。
• 产品规划与技术创新：目前无电子纸规划，聚焦高附加值赛道，2025年度申报的“高端造纸产业用纳米纤维素功能精细化学品的宏量制备与产业化应用关键技术研究”项目入选浙江省“尖兵领雁+X”科技计划“领雁”项目，新型地膜纸研发项目入选2025年浙江省“三农九方”重点科技项目。
• 经营压力与应对措施：压力主要来自原材料价格波动带来的成本传导影响和行业市场导致部分产品销售价格承压；措施包括优化产品结构、深化成本管控和供应链管理、拓宽销售渠道拓展潜力市场和优质客户。
• 对外投资与股价关注：通过子公司上海景兴实业投资有限公司参与容腾基金等投资，公司对容腾基金投资额2000万元（持有份额约1.6667%），容腾基金持有宇树科技股权比例1.1868%（截至2025年6月），公司对外投资项目如金浦国调基金、容腾基金、绿合基金等已开始逐步退出贡献收益；公司管理层高度重视股东回报，股价受宏观、市场情绪等因素影响，公司通过做好主业提升经营质量回报股东，近一年股价波动较大，提醒注意投资风险。