东方雨虹-002271-机构调研汇总

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6.28
众问真实估值(倍)

一、参观中国建筑防水博物馆、企业展厅及雨虹防水消费者体验中心

• 了解国内建筑防水发展历史：介绍公司主要产品及系统服务。

二、互动问答

Q1:公司经营展望?

• 深耕国内市场：国内市场是公司必须坚守的核心基本盘，最困难时期已经过去；今年在行业需求继续收缩的环境下，公司营收仍实现增长、应收账款规模持续压降、经营质量稳步改善；民建集团重点推进渠道下沉，把握县乡镇村等下沉市场机遇；工建集团已完成渠道变革及业务结构转型，业务有望保持稳健发展。
• 稳步发展海外市场：通过贸易、投资、并购三驾马车布局海外业务；目前海外业务处在前期投入阶段，持续在产品研发、市场研究、本地化团队搭建、渠道开拓、海外产能布局等方面投入资源；后续随着海外产能陆续落地、海外收入规模持续扩大并形成规模效益后，海外业务盈利水平有望改善。

Q2:介绍国内C端民建集团发展规划?

• 推动经销商从贸易商向综合服务商转型：面向经销商开展系统化服务专项培训；雨虹服务完善一站式家居防水修缮服务体系，覆盖防水维修、瓷砖铺贴、美缝、管道打压等C端交付业务；推进服务分销化落地和“一店一码”数字化项目，打通门店服务溯源、订单派单、过程监管及售后追溯全链路；输出标准化专业服务能力，赋予渠道伙伴可落地、可量化、可盈利的服务变现能力；持续深化双包服务渗透，完善包工包料一体化交付标准。
• 把握县乡镇村等下沉市场的发展机遇：下沉市场增量主要来自乡村自建房新建及翻新需求；推出县域“3515”计划、小微合伙人返乡创业计划，持续加密下沉市场零售网点，要求到镇上开发网点并继续下沉到村；在小微合伙人和自建房市场唤醒全员全商意识；继续深耕供应链对下沉市场的覆盖能力，进一步改善供应链体系。
• 继续深耕存量修缮赛道：把握房屋维修、翻新重装的刚性需求；维修类产品已成为民建重要品类，在所有品类里增速最快；雨虹服务已覆盖600多个城市，明年要加快推进城市覆盖率；公司有30万家网点，过去模式是分销产品，现在加快推进服务分销化落地和“一店一码”闭环获客服务，从贸易商转型为服务商，今年已转型2万家门店，未来进一步扩大并提升单店转化率；第四，推进品类拓展、产品创新与线上线下新零售融合，持续丰富门店产品矩阵，支持经销商打造多品类消费者体验中心；今年维修类产品发展较快，墙面体系产品后续规模有望持续提升；渠道端积极布局线上引流，常态化开展C端直播带货，运营高德商户通方便消费者精准搜索雨虹专卖店，布局小红书平台深耕内容种草运营，赋能终端门店客源转化，积极探索线上线下深度融合的新零售模式。

Q3:介绍海外业务进展及规划?

• 今年海外业务拓展整体向好：收入增长一方面来自海外并购标的并表贡献，另一方面得益于海外自营业务的快速拓展。
• 分区域看：拉美区域增长表现突出，并购标的协同整合有序落地；巴西Novakem是当地优质的水泥添加剂、混凝土外加剂供应商，水泥添加剂品类市占率领先，混凝土外加剂业务增速较快，并在继续寻找新的增长曲线；智利Construmart所处区域今年经济承压，但经营表现优于当地同行其他头部公司；香港公司保持平稳增长态势；墨西哥市场以公司自营模式运营，产品已进入当地最大的连锁建材卖场Home Depot(家得宝)，持续导入新品类，并拓展其他本土建材商超渠道；亚太是公司较早布局的海外市场，具备渠道与品牌积累，印尼、马来西亚、新加坡、越南、泰国等市场业务发展态势良好；北美、中东非市场现阶段尚处于筑基阶段，重点推进本地化团队搭建，夯实业务基础，积极关注相关市场机会。
• 公司将继续采取贸易、投资、并购三驾马车协同推进：聚焦核心国别市场，打造集多品类、仓储配送、终端销售于一体的一站式建材服务体系，持续构建本地化核心竞争力；随着海外产能陆续投产、海外供应链与渠道网络不断完善，海外业务有望保持良好增长态势。

Q4:公司出海策略和优势有哪些?

• 同时覆盖B端、C端市场：具备完整的生产及供应链体系，在供应链性价比、产品品质、规模化制造、多品类协同方面形成综合优势，并针对不同区域实施差异化经营策略。
• 区别于传统贸易商以FOB为主的简单出口模式：海外布局强调对全制造链路的管控，对成本、品质实施精细化管理；在重点国别组建本地化实体运营团队，落地本地生产、仓储配送、渠道开发、多品类运营的一站式服务模式，打造本地化核心竞争力。
• 开展海外业务前：结合当地市场提前充分调研研判，筛选适配的产品品类；同时根据整体战略规划审慎评估、择机开展本地并购业务，借助并购标的渠道协同快速实现本土化立足及业务拓展。

Q5:海外投后管理情况?

• 智利Construmart：自去年交割以来，原有管理团队保持稳定，双方已建立良好的互信基础；公司输出国内供应链优势，弥补Construmart在供应链方面的短板，助力其持续改善盈利能力；尽管智利当地经济环境今年承压，Construmart收入稳健增长，经营表现优于当地同业。
• 巴西Novakem：公司今年完成收购巴西Novakem60%股权；合作以来，原股东认同公司在生产工艺、产品迭代升级、应用技术等方面的赋能价值；Novakem今年前三季度收入利润均实现了较快增长。

Q6:工建集团经营情况?

• 强化终端布局建设：防水主业市场份额、人效水平稳步提升，主要新品类实现较快发展；搭建总部战略对接团队，面向头部甲方、总包单位开展总对总战略合作，落实高层互访、框架协议签署；联动区域合伙人开展全国项目协同，形成总部统筹框架与方向、区域合伙人落地执行的协同机制；在地产行业需求承压背景下，积极转向工业、新能源、水利、算力基础设施等重点产业赛道，同时发力存量建筑修缮市场；加大保温、管道、砂粉等配套品类推广，打造多品类一体化解决方案，提升综合竞争力及客单值。
• 升级和优化合伙人开发和管理体系：坚持合伙人优先，升级合伙人服务、赋能合伙人发展，重点提升独家合伙人数量与质量。
• 组织提效与风控优先：持续推进组织扁平化管理、组织能力升级，提升团队响应效率，实现降本增效；业务端坚持风控优先原则，落实风控前置、严格的授信审批、客户准入筛选与全流程业务管控，推动业务高质量发展。

Q7:涂料砂粉科技集团经营规划?

• 2026年前三季度：涂料砂粉集团销量与收入均实现增长；增长主要源于积极调整优化零售端产品结构、提升高附加值产品销售占比，同时持续夯实产品力、推动成本优化，并借助民建渠道优势实现拓展；后续持续从产品品质、研发技术、成本控制、生产工艺等维度打磨，打造产品核心竞争力，引领行业。
• 加快自有矿山资源的综合开发与利用：公司持有吉安市永丰县、南宁市上林县等区域矿山采矿权，并配套推进矿山周边生产基地建设，目前正有序建设中；待矿山及配套基地产能逐步释放后，可就近配套下游砂粉制品生产，降低产品成本，实现“从山上到墙上”一体化产业布局，有望带动砂粉业务收入与盈利水平提高。
• 持续孵化新品：在巩固现有产品竞争力基础上，持续研发新产品，依托现有成熟渠道叠加新的产品品类，挖掘业务增量。

Q8:如何应对沥青价格上涨?

• 以需定采：当前沥青等大宗原材料成本持续维持高位；公司沥青采购采用“以需定采”的策略，目前不准备实施沥青储备，将根据生产经营需要及行业市场等情况适当择机采购。
• 动态调整产品价格：今年以来，公司及行业其他头部企业已根据原材料上涨情况多次发布产品调价通知；受客户订单执行节奏影响，调价效果将逐步体现。
• 持续优化产品结构：加大防水新品推广，提升高附加值产品收入占比，对冲沥青高位运行带来的成本压力；发挥头部企业供应链优势，保障产品稳定交付；“可持续”是最稀缺的确定性，稳定按时的产品供应是公司的核心优势之一。

Q9:目前受汇率影响如何?

• 当前汇率风险可控：目前海外业务形成的收入及开支均采用当地币种；海外业务发展迅速，但仍属于前期投入阶段，尚未形成较大规模的利润及分红水平，且盈利后也会在当地继续投入、扩大规模。

一、公司2026年前三季度主要经营情况介绍

整体经营

• 营业收入：227.55亿元，较上年同期增长10.46%；第三季度营业收入78.88亿元，同比增长12.18%。在行业整体需求承压、沥青等大宗原材料价格大幅上行的环境下，公司收入实现量价齐升。
• 分渠道看：零售渠道、工程渠道、直销渠道营业收入均取得不同程度增长。
• 分地区看：国内业务收入稳健增长，展现出较强的发展韧性；海外发展集团营业收入26.8亿元，同比翻倍增长，营收占比提升至12%，成为公司重要的增长引擎。

分渠道看

• 零售渠道：营业收入93.92亿元，同比增长超25%，营收占比达41.27%。其中海外零售建材销售14.6亿元，较去年同期快速增长；民建集团营业收入约76亿元，第三季度约25亿元，同比均实现逆势增长。
• 民建集团：把握县乡镇村等下沉市场发展机遇，重点布局自建房业务场景，持续加密县域、乡镇分销网点；抓住渗漏维修、翻新重装等存量刚需市场，加速C端场景化产品创新迭代，完善一站式产品配套矩阵。
• 工程与直销渠道：工程渠道营业收入97.67亿元，同比小幅增长，营收占比达43%；直销渠道营业收入34.26亿元，同比亦有所增长，营收占比15%左右。

分地区看（海外）

• 海外增长来源：既来自海外并购标的并表贡献，也来自海外自营业务的加速拓展。
• 海外自营：剔除并购标的并表影响后，海外自营业务前三季度收入同比增长超40%，其中第三季度收入增速呈加快趋势。
• 海外战略：公司持续落实海外优先战略。

分产品看

• 砂粉业务：公司另一主业砂粉业务前三季度营业收入约33亿元，同样实现同比逆势增长。

毛利率方面

• 综合毛利率：2026年前三季度25.77%，同比略有上升。
• 第三季度毛利率：承压，主要系9月沥青原材料成本陡升至高位，使9月单月毛利率环比明显回落；同时9月为第三季度传统销售旺季，销售规模占比较高，进而拉低第三季度整体毛利率水平。
• 产品调价：为保障产品品质稳定、维护行业良性发展格局并兼顾客户长期利益，公司及行业其他头部企业已根据近期原材料上涨情况陆续发布产品调价通知，受客户订单执行节奏影响，调价效果将逐步体现。

经营质量方面

• 渠道结构：零售渠道与工程渠道合计营收占比提升至85%左右，已形成以零售、工程渠道为主的渠道销售模式。
• 现金流：前三季度经营活动产生的现金流量净额4.91亿元，实现由负转正，较上年同期继续改善。
• 应收账款：截至三季度末，应收账款规模较上年同期呈下降态势。

二、互动问答

Q1：公司未来利润水平展望？

• 原材料成本：沥青等大宗原材料成本持续维持高位，后续原材料价格波动或将对公司盈利水平形成一定影响。
• 价格修复：防水行业前几年价格竞争使产品价格处于相对低位，具备修复基础；行业供给端加速出清、竞争格局持续优化，有利于行业企业协同推进产品逐步复价。
• 业务结构与海外：高毛利零售业务占比提升（93.92亿元、同比增长超25%、占比41.27%）有利于拉动综合毛利率上行；并购的香港万昌、智利Construmart、巴西Novakem等标的毛利率较高，但海外团队搭建、渠道拓展前期资源投入加大，海外业务费用率明显高于国内，影响海外集团利润规模；后续随海外产能落地、收入规模增长，有望通过规模效应改善费用率现状，提升综合盈利能力。

Q2：公司未来成长空间？

• 行业格局优化：带动市场份额稳步提升；水利水电等国家重点工程、工业及能源类项目、存量市场翻新修缮等结构性需求仍具备市场机会，为工建集团相关业务提供支撑。
• 零售业务板块：国内城市新房装修需求持续走弱环境下，民建集团前三季度营业收入约76亿元、第三季度约25亿元，同比均逆势增长；增长来自深耕县乡镇村下沉市场（尤其自建房场景，迭代产品体系、加密县乡分销网点，中小主体加速出清）与房屋翻新维修场景（依托雨虹服务品牌搭建一站式家居防水修缮体系）。

• 砂粉等新品类：依托防水主业客户资源、销售渠道协同性及品牌优势拓展非防水业务，砂粉业务已成长为公司核心主业，前三季度营业收入约33亿元、同比逆势增长；产品结构持续丰富，应用场景由建筑建材向工业领域延伸（钙基粉体服务可降解塑料、橡胶、造纸等；铸造砂、玻璃砂、压裂砂服务水利设施、汽车、能源等领域）。
• 海外业务：持续推进海外优先战略，完善国际供应链体系布局与海外渠道网络建设；通过海外并购快速切入目标区域市场，依托当地成熟渠道实现本土化运营，并购渠道资源反向赋能海外自营；前三季度海外发展集团营业收入26.79亿元，同比翻倍增长，剔除并表影响后自营业务收入同比增长超40%，第三季度增速加快。

Q3：公司今年减值计提情况？

• 减值测试：严格按照《企业会计准则》及公司会计政策等相关规定，基于谨慎性原则，定期对资产进行减值测试，根据减值测试结果合理计提相关坏账准备。

Q4：工抵房处置的会计处理？

• 尚未过户：对于尚未办理过户但已办理相应法律抵押手续的抵账资产，仍根据其性质体现在应收账款科目或其他应收账款科目。
• 已完成过户：根据公司对该类抵债资产的持有意图进行列报，如拟对外出售的资产，列报至其他非流动资产科目。

Q5：前期并购完成后，海外业务如何继续实现增长？

• 并购定位与赋能：海外并购是快速切入陌生市场、实现市场0到1突破的手段之一；后续依托产品力、供应链、精细化管理、成本控制及渠道运营能力赋能并购企业，并通过整合并购标的渠道拉动自营业务发展。
• 区域布局：海外业务覆盖亚太、美洲、中东非等区域，营收主要来自南美与亚太市场；美洲区域除智利Construmart、巴西Novakem并购主体贡献外，墨西哥为自营市场，产品已进入当地最大连锁建材卖场HomeDepot（家得宝）并持续拓展其他本土建材商超渠道；亚太地区印尼、马来西亚、新加坡、越南、泰国等市场业务发展态势良好。
• 海外产能：马来西亚工厂已投产；巴西生产研发物流基地部分生产线完成试产；天鼎丰沙特生产基地4条聚酯胎基布生产线顺利投产；美国休斯敦生产研发物流基地项目和天鼎丰加拿大生产研发物流基地按计划有序建设。

Q6：涂料砂粉集团业务发展情况？

• 销量与收入：2026年前三季度涂料砂粉集团销量及收入均实现增长；在巩固建筑建材领域优势基础上，推进矿山资源综合开发利用，布局钙基粉体新材料等工业品赛道，向工业领域延伸。
• 工业品业务：自有工业品产能尚未完全投放，当前仍以贸易销售方式为主；部分产品外采后依托自有渠道销售，销量按总量统计，收入执行净额法核算，对砂粉整体收入贡献有限，但已积累客户资源与渠道基础；后续吉安、南宁等自有生产基地产能释放，有望带动砂粉业务收入及盈利水平改善。
• 工业涂料：旗下虹嘉工业涂料聚焦工业防腐及海洋工程关键技术攻关与突破，已取得NORSOK M501全球重防腐权威认证、中国船级社（CCS）产品认证；产品体系可应用于海工船舶、石油炼化、能源行业、水工业设施、地面基建及航天基础设施等领域。

Q7：公司产品调价情况？

• 沥青价格：今年三季度以来原材料沥青价格陡然攀升至高位，对行业企业成本端带来较大压力。
• 调价通知：基于持续优化的行业竞争格局，公司及行业其他头部企业已相继发布产品调价通知，考虑客户订单执行节奏差异，调价效果将逐步体现。

Q8：面对沥青价格持续上升，自有原材料价格优势如何？

• 原材料自供：公司VAE乳液、无纺布等原材料均实现自供，有助于降低外采成本、减少对外采购环节的供应商利润，同时对外销售形成的收益可反向贴补内部原料成本。

Q9：公司未来分红规划？

• 分红方案：目前尚未制定未来具体分红方案；未来在满足现金分红各项条件、不影响自身正常经营和持续发展的情况下，根据实际情况综合考虑现金分红事宜。

Q10：公司预计今年应收账款情况？

• 业务结构优化：2026年前三季度零售渠道与工程渠道合计营业收入占比提升至85%左右，公司逐步由以往依赖大客户的直销模式转向品牌驱动的渠道模式，带动经营质量改善，应收账款规模呈下降态势。
• 回款节奏：通常情况下，四季度尤其是年底前属于公司回款高峰期，相应到期应收账款将陆续收回。

• 一、公司 2025 年及 2026 年一季度主要经营情况介绍
  • 2025 年度：营业收入 275.79 亿元，同比下降 1.70%。防水卷材销量突破 8 亿平米，创历史新高。砂粉销量突破 1200 万吨，工业品销量达 500 万吨以上。海外发展集团收入近 16 亿元。C 和小 B 渠道收入占比超过 80%。经营现金流量净额 35.5 亿元。
  • 2026 年第一季度：营业收入 71.90 亿元，同比增长 20.74%。归母净利润 4.02 亿元，同比增长 108.89%，创一季度历史新高。
  • 收入层面：零售渠道收入 30.47 亿元，同比增长超 30%；民建集团收入 23.8 亿元。工程渠道收入 30.5 亿元。零售与工程渠道收入占比提升至 85%。
  • 毛利率层面：综合毛利率为 27.03%，同比提升超过 3 个百分点。零售渠道收入占比达 42%，毛利率高于30%。并购标的（香港万昌、智利 Construmart、巴西 Novakem）具备较高毛利率水平。采购成本降低及规模效应也对毛利率提升有正面作用。
• 二、互动问答
  • Q1:公司 2026 年收入预算如何?：2026 年全年收入预算为 300 亿元。
  • Q2:雨虹未来增长动力来自哪里?：行业格局优化带来份额持续提升。海外业务成为重要增长极（2025年收入近16亿元，2026年一季度达9.8亿元）。新品类拓展打开成长空间（砂粉业务已成长为核心主业）。零售业务（依托渠道下沉与品类扩张）。
  • Q3:公司产品提价情况?：公司及行业其他几个头部公司均已先后发布产品调价函。调价效果会逐步落地体现。
  • Q4:砂粉业务发展情况?：2025 年砂粉销量达 1200 万吨，同比增长超过 50%。2026 年一季度销量继续保持较快增长。业务向工业领域延伸。
  • Q5:砂粉销量增长快，但收入变化不大原因?：产品结构变化导致整体均价下降。部分产品销售采用净额法核算收入。未来随着自有产能逐步释放，收入规模与盈利水平有望改善。
  • Q6:沥青等原材料价格持续高位，公司如何应对?：采购部门通过淡季采购、择机采购、期货套期保值等策略。通过技术创新降低生产成本。产业链向上游部分原材料延伸。适时调整产品价格体系。
  • Q7:工抵房处置的会计处理?：未过户的抵账资产体现在应收账款或其他应收账款科目。已完成过户的，根据持有意图列报（如拟出售的列报至其他非流动资产科目）。
  • Q8:今年一季度经营性现金流量净额同比下降原因?：经营活动产生的现金流量净额为-9.45 亿元（上年同期为-8.13 亿元）。主要因实施沥青冬储导致现金支出增加。剔除冬储影响，经营现金流净额表现应优于去年同期。
  • Q9:收现比有所下降原因?：与期初应收账款基数下降有关。当期回款主要对应当期实现的收入，收现比回归至更贴合当期业务的水平。
  • Q10:海外业务增长主要区域有哪些，如何提升智利 Construmart净利率?：海外业务主要聚焦亚太、美洲和中东非区域，收入主要源自美洲与亚太地区。公司将通过供应链整合与优化，助力智利 Construmart 提升竞争能力与盈利水平。