乐普医疗-300003-机构调研汇总

222
最近收盘市值(亿元)

30.24
众问真实估值(倍)

公司介绍

收入端而言：主要分为以下三个板块

• 器械板块：核心业务心血管植介入在切割球囊、冠脉药球、结构性心脏病封堵器集采终端价大幅降价情况下，第三季度收入同比下降6.95%，集采对营收的影响已基本控制，集采产品渗透率也有提升，量价复合后变化趋势正向化；非核心业务外科麻醉和体外诊断第三季度同比分别实现2.79%和1.82%的恢复性增长；报告期内器械板块收入整体同比略降2.97%。
• 药品板块：受公司调整1-8批国采接续采购产品渠道价格短期扰动影响，第三季度制剂业务继续探底，收入同比下降27.26%，较第二季度收入同比下降30.24%降幅已小幅收窄，预计扰动对制剂业务营收的影响将持续到今年年底；报告期内原料药业务同比实现恢复性增长12.14%。
• 医疗服务及健康管理板块：第三季度收入同比下滑15.40%；去年三季度聚乳酸面部填充剂上市后经销商购进较为踊跃，单季度实现营收8,613.67万元；今年上半年产品渠道去库存基本完毕，现阶段医疗机构和经销商产品复购与动销相匹配；第三季度皮肤科产品实现营业收入5,065.43万元，其中约40%收入来自以聚乳酸面部填充剂为主的注射剂类产品，约60%来自新上市的赛乐提®射频皮肤治疗仪；基于内卷的行业竞争格局，公司对新品定价更为谨慎。

利润端而言：报告期内归属于上市公司股东的净利润同比下降30.93%，主要有以下两大原因

• 研发费用：报告期内研发费用7.18亿元，去年同期5.94亿元，研发费用率从12.03%提升至15.51%，绝对值较去年增加1.24亿元，主要系上海民为生物创新药研发费用同比增加1.48亿元所致。
• 一次性支出：报告期内可转债到期赎回所致一次性支出增加9,821.06万元，叠加研发费用同比增加1.24亿元，两项合计2.22亿元；剔除上述两项合计影响，报告期内归属于上市公司股东的净利润同比降幅与收入降幅较为匹配。

创新药方面

• MWN109双剂型：现阶段GLP-1/GIP/GCG受体三重激动剂中，口服剂型在研产品较少；MWN109注射剂III期临床已开始入组；MWN109口服片剂正申请III期临床阶段，预计11月底有望获准开启临床；MWN109口服片剂II期减重维持临床已揭盲，通过低剂量每日一次或高剂量每周一次口服，可实现较好减重维持，未来看这可能是口服剂型较大应用场景；早期靠注射减重、长期靠口服维持，这条路公司走在比较前面，也准备申请真实世界临床研究（RWS）。
• MWN109口服片剂2型糖尿病：II期临床入组接近结束，临床试验有序开展中；未来上海民为生物也会围绕MWN109口服片剂开展各种适应症III期临床，进一步增加候选药物使用场景，最大程度发挥口服剂型优势，差异化参与目前相对较为红海的竞争。

器械创新方面

• 在研产品：植入式心脏收缩力调节器（CCM）、包括植入式迷走神经刺激器（VNS）癫痫、VNS卒中、植入式脊髓神经刺激器（SCS）、植入式骶神经刺激器（SNS）在内的一系列神经调控类在研产品研发正有序推进中。

提问环节

Q1：收入利润方面，公司业绩指引是否有所调整？

• 业绩指引：基本维持中报后电话会提问回答时的预估，但总体基于快速多变的外部环境，比较难给出非常确切的指引。
• 分板块指引：器械板块收入前三季度同比下降2.97%，预计到年底可能累计同比略微下降2%-3%，也可能维持稳定；药品板块调整1-8批国采接续采购产品渠道价格对营收带来的短期扰动预计到年底基本结束；医疗服务及健康管理板块中，希望皮肤科业务有进一步的表现。

Q2：这两年明确从严肃向消费医疗转型，公司执行力很强，这两个赛道逻辑不同，请问公司消费医疗战略战术规划，具体研发销售投入预计？

• 严肃医疗：公司坚定不移地投入，这是乐普的本行；新品研发该投入就投入，销售渠道该整合就整合，管理效率该提升就提升；希望新品渗透率进一步提升、产品市占率进一步提升，相关业务是向好发展的，这个赛道里还是强者恒强。
• 消费医疗与皮肤科目标：战略上希望未来一部分收入利润来自市场经济主导的产品；皮肤科产品价格与供需关系、竞争格局高度相关；未来希望皮肤科业务收入占比可以达到30%，利润占比高于收入占比；已布局聚乳酸面部填充剂、赛乐提®射频皮肤治疗仪、马上要进入III期的重组A型肉毒毒素；注射用透明质酸钠复合溶液（含PDRN）原计划今年二三季度获批，目前预计年底前可能获批。
• 投入与战术：皮肤科产品研发整体投入并不多，主要基于公司依托医疗器械研发在技术平台研发上的长期积累，同时皮肤科产品临床试验投入所需相对也不多；不熟悉的是具体销售战术打法，业务面对客户80%是非公医疗机构，这些机构对质量和价格要求高、相互间竞争激烈、运营灵活、变化多；现阶段策略是逐步适应下游机构、积极应对价格变化、努力防止产品窜货；目前聚乳酸面部填充剂、赛乐提®射频皮肤治疗仪是主打产品，公司这些产品在市场上产品力不强，不值得马上投入大量营销费用；PDRN获批后将构建专业队伍、进行系统性品宣、全方位全渠道推广，同时拟在皮肤科业务系统性投入；在等待获批过程中，内部搭建组织架构、选择和哪些下游机构合作是现阶段工作重点。

Q3：公司其他创新药进展如何？

• 其他创新药进展：MWN105注射液MASH适应症II期入组中，进展相对较慢；MWX401注射液原发性高血压适应症I期已完成，正在考虑II期临床方案，具体适应症还在选择中；MWX203注射液血脂异常适应症I期完成、II期入组中；MWN110注射液超重/肥胖适应症I期剂量爬坡中；MWN117注射液超重/肥胖适应症I期临床入组中；MWX301注射液心衰适应症IND申报中；MWX205注射液（双靶点siRNA）血脂异常适应症IND预计即将获批。

Q4：公司布局的业务板块中，有些板块有了向好的变化，包括消费医疗，市场比较期待其复苏，您认为公司的增长拐点什么时候能到来？器械板块公司未来希望在什么增速区间，利润率稳定在什么水平？

• 器械板块：核心业务心血管植介入，2025年底和2026年初为迎接切割球囊、冠脉药球和结构性心脏病封堵器省际联采，出于积极管控经销商库存的考虑，同时也考虑经销商自身进货意愿，一、二季度财报端压力最大，三季报看集采对营收的影响已基本控制；非核心业务外科麻醉和体外诊断第三季度同比分别实现2.79%和1.82%的恢复性增长。
• 药品与医疗服务：制剂业务第三季度纯销端数据已开始恢复，财报端可能还需一个季度才能体现，主要是集采后价格变化需要给下游进行补差；医疗服务及健康管理板块主要由基于乐普云平台的人工智能业务、合肥高新心血管医院、皮肤科业务组成，这个板块收入未来增长主要看皮肤科业务。
• 利润率：器械板块研发费用绝对值略有下降，在这个前提下器械板块利润率是可控的；虽然公司也在进行组织架构调整，但整体研发费用还在提升，且皮肤科新品还未上市，整体利润率还是有所降低。

Q5：公司皮肤科业务在渠道建设方面如何？后续PDRN竞争格局怎么看？

• 渠道建设：公司通过运营皮肤科现有两个主打产品，对该行业渠道已经有所了解；除核心KA外，还有2800多家下游渠道；业内下游机构竞争激烈，都想拿到最低价，这方面和公司严肃医疗面对的下游医疗机构不同。
• PDRN竞争：预计从公司的注射用透明质酸钠复合溶液（含PDRN）获批，到竞品获批之间，可能有1到1.5年时间差；目前市场上有一些二类证产品和水货；公司作为首个合规械三产品，有信心把这个产品做大做强。

Q6：公司今年研发费用和费用率都有所提升，在这方面未来有什么规划？

• 研发费用规划：心血管植介入医疗器械研发项目目前大部分处于结题阶段，后续可能不会有很多项目立项；皮肤科产品整体研发投入不会很大；预计公司未来研发费用一半以上都会投入创新药研发。
• 上海民为方向：超重/肥胖适应症MWN109注射液和口服片剂、MWN110注射液、MWN117注射液研发矩阵；血脂异常适应症MWX205注射液（双靶点siRNA）；心衰适应症MWX301注射液；公司可能会按需加大在后两个研发方向上的投入。
• 融资与BD：创新药研发投入巨大，公司向控股子公司乐普心泰转让上海民为生物股权，以方便后续融资支持创新药发展；同时希望在现有管线基础上，在BD上有进一步成果，以反哺后续研发创新。

Q7：公司海外市场的进展和目标？皮肤科产品是否会向海外销售？

• 海外市场：公司半年报披露，海外业务营收实现同比增长14.45%。
• 皮肤科海外：目前皮肤科产品还未在海外进行销售，相应产品正在海外取证过程中；其中聚乳酸面部填充剂预计会较快获批，取证后公司将进一步开拓产品海外销售。

Q8：未来公司会在哪些方向进行前瞻性的布局？

• 前瞻布局：公司目前专注于心血管植介入医疗器械、药品尤其是创新药，专心发展好上海民为生物。

Q9：冠脉药球、切割球囊、结构性心脏病封堵器的出厂价调整幅度如何？在现在的情势下未来手术量怎么看？

• 价格调整：冠脉药球出厂价基本没有变化，对营收的贡献是正向的；切割球囊集采后各地价格不同，冠脉植介入业务收入下降主要是切割球囊降价导致的；金属封堵器价格没变化，前期经销商停止进货了一段时间，库存消化后开始逐步恢复销售；可降解封堵器终端价格有所下降，出厂价相应调整但不是同比例，调整后渗透率有所提升，量价复合基本没有影响。
• 手术量：心血管植介入类手术在整体医疗反腐大环境下，基于老龄化、发病率、诊出率，手术需求相对比较刚性，因此手术量预计还是增长的。
• 明年目标：总体来说，公司希望明年器械板块收入略增，药品板块收入维稳。

Q10：第三季度皮肤科收入和前两季度相比有所提升，赛乐提®射频皮肤治疗仪销售情况如何？

• 皮肤科结构：第三季度以聚乳酸面部填充剂为主的皮肤科注射剂营收贡献40%左右，赛乐提®射频皮肤治疗仪营收贡献60%左右。
• 产品动销：公司聚乳酸面部填充剂市场反馈较好，目前价格已经基本见底，渠道库存也已经消化完毕，后续动销应该比较健康；公司赛乐提®射频皮肤治疗仪定价比较合理，目前正逐步铺货中，已进入多家大型机构，还有一些机构还在价格博弈中；公司认为市场潜力较大的是注射用透明质酸钠复合溶液（含PDRN），获批上市后其他产品也可以依靠该产品拉动营销。

Q11：皮肤科业务今年上半年取证厂商较多，上游竞争激烈，行业变化较大，部分企业正在上下游整合，公司如何应对？

• 行业变化：市场在各种博弈后最终会达到一个平衡阶段，最后产业链中的上下游会有更合理的利润再分配，过去上游的高毛利是不可持续的；公司能接受上游利润率整体下调，但不会主动参与上下游整合，因为公司认为下游整合难度很大。
• 应对：未来还是希望通过产品质量和产品矩阵取胜，获取合理的利润。

Q12：公司觉得未来PDRN竞争格局如何？目前团队建设如何？

• PDRN竞争格局：总体来说，首家产品的审核最为谨慎严格，获批1-2家后进度会陆续加快；现在PDRN市场需求较为旺盛，还没有合规械三产品问世，正规机构对二类证产品和水货还是比较谨慎。
• 团队与防窜货：公司注射用透明质酸钠复合溶液（含PDRN）如果上市，后续最大的难题是如何防止窜货，因此产品定价很关键；公司希望出厂价对不同机构保持一致，然后通过使用量给予不同的返点优惠。

公司介绍

医疗器械板块

• 医疗器械收入：上半年同比下降3.47%，相对维持稳定；核心业务冠脉植介入和结构性心脏病基本稳定，体外诊断和外科麻醉有所下滑。
• 冠脉主要产品：基本都被纳入集采，上半年收入同比下降2.71%，基本保持平稳。
• 结构性心脏病业务：今年进入集采后终端价下降，影响经销商进货，上半年收入同比下滑4.88%；外科麻醉和体外诊断延续去年下半年水平，预计三、四季度恢复增长。

药品与医疗服务

• 药品业务：整体不及预期；仿制药行业恢复较慢，1-8批药品集采续标后医院进货慢、院内监管趋严，受去年高基数影响，制剂业务下滑超预期。
• 医疗服务及健康管理板块：上半年收入同比增长13.24%，增长主要来自皮肤科业务。
• 热玛吉：刚进入市场一个月，处于打版送样阶段；现阶段童颜针贡献较大，预计下半年来自热玛吉的收入逐步增长。

现金流与战略

• 经营性净现金流：公司加强业务管理，上半年同比下降0.60%，基本维持平稳。
• 民为生物：已公告将股权转让给控股子公司心泰医疗，从公司整体战略出发，有利于内部资源整合。

提问环节

Q1 全年指引与下半年展望

• 公司全年指引：目前看集采还没完全过渡完，医疗器械板块Q3和Q2单季度预计差不多。
• 仿制药业务：可能有一点改善，但不要有太高预期；医疗服务及健康管理板块下半年可能更好，皮肤科行业比较卷，等待PDRN获批。
• 整体来看：预计边际变化不会很大，存量业务影响趋于最后阶段，公司仍在寻找增量业务。

Q2 民为生物交易考量

• 民为生物：2023年投资孵化的创新药企业，发展态势较好，研发管线丰富；上半年近50%研发费用用于创新药研发，后续随着候选药物逐步进入临床，预计需要更多资金支持。
• 创新药业务：放在乐普医疗内不容易体现价值；新老业务在管理模式、发展路径、人才梯队培养和所需机制上有所不同；把创新医疗器械和创新药放在一起管理更容易，有利于和投资者沟通；港股平台融资顺畅，也有利于激励核心研发人员。
• 对心泰而言：原有产品逐步纳入集采，资本市场给予空间较为有限；加入创新药业务后，资本市场成长空间打开。

Q3 创新器械商业化进展

• 创新器械：主要包括结构性心脏病和神经调控等；TAVR终端价受国家医保价格治理影响有所下降，在去年上半年较高基数上收入无增长，销售费用率相对较高，但植入量同比增长50%。
• DBS：还在招商中，上半年实现销售收入1000万左右。
• 可降解封堵器：价格有所下降，但植入量同比增长35%左右。

Q4 封堵器与脑机接口

• 封堵器集采后：销售重点转向可降解封堵器；今年国家医保局推动首批高耗价格治理，可降解封堵器终端价有所降低，但渗透率明显提升，整体毛利率下降不明显。
• 下半年展望：去年下半年结构性心脏病业务受集采影响基数较低，从目前植入量看，全年可能实现10%-15%增长。
• 脑机接口：介入型多通道脑机接口产品已完成动物实验，进入人体IIT临床研究阶段。

Q5 皮肤科产品销售与新品预期

• 童颜针：开局较好，约2800家机构在使用；竞品多，市场终端价持续下降，还在内卷中。
• 热玛吉：已进入2家核心KA，机构反馈都很不错。
• PDRN：目前没有后续资料要提交了，获批时间不能准确预期，公司已在准备团队建设，迎接注册证获批。

Q6 传统器械量价情况

• 药球：集采影响相对正面，量增价跌。
• 支架：续标价格不变量增。
• 切割球囊：部分省市执行、部分省市没执行，存在价差；未来全部铺开可能有补差，需1-2个季度才能完全平衡。

Q7 海外业务

• 海外业务收入：上半年同比增长14.45%，海外价格也很卷；今年增长核心来自冠脉植介入的IVL等产品。

Q8 PDRN审批周期

• 审批过程：器审中心和药审中心在审批过程中和公司进行了充分沟通，目前看没有进一步问题。

Q9 皮肤科业绩预期

• 业绩预期：较难回答，先等新产品获批，再看看市场情况。

Q10 皮肤科业务方向与产品趋势

• 市场销售试水：公司积累行业经验，分析哪些是能销售10年以上的长期产品，哪些是短期产品，更看好能长期稳定存在于市场的产品。
• 核心重点方向：从材料学上对童颜针非常了解；童颜针及其衍生产品、扩大适应症、肉毒素、PDRN等相关产品是公司未来核心重点方向。
• 皮肤科市场：变化快、热点也迭代更新很快，公司不希望追逐短期产品，将围绕重点产品做扎实。

Q11 皮肤科海外市场

• 海外拓展：正在积极进行皮肤科业务海外拓展，包括热玛吉和E型肉毒；童颜针的海外需求还不明确。

Q12 传统业务见底与增长动力

• 传统业务：从医保控费角度看整体承压，但降价空间已经不太多。
• 后续增长：等价格完全降不动了，相关业务收入应该会由量增来驱动。

Q13 ECM进展

• ECM：中长期市场不好预估，公司保持谨慎推进态度。

Q14 神经调控产品进展

• 现阶段：公司产品和海外竞品差别可能不大，国内临床应用时间不长，还在追赶国际水平的进程上。
• 临床进程：植入式迷走神经刺激器（VNS，适应症癫痫、卒中）、植入式脊髓神经刺激系统（SCS，适应症疼痛）、植入式骶神经刺激系统（SNM，适应症尿失禁）均处于临床阶段。

Q15 皮肤科市场后续看法

• 监管趋严：用合规产品替代灰色产品，对公司有利。
• 皮肤科市场：越来越卷，由于新氧、美团等机构和平台的存在，价格也在不断透明化；利润率逐步下降至合理水平，市场渗透率可能进一步提升，等各项目价格与韩国接轨时整体可能进入平衡期，部分医美机构或需改变现有销售模式，可能需要几年时间。
• 上游厂商：价格体系逐渐稳定对上游厂商或许比较有利。

Q16 切割球囊去库存

• 切割球囊：公司一直在控库存，整体情况比较好。

• 2025年经营数据：营收64.83亿，同比增长6.22%；净利润9.62亿，同比增长289.57%；经营性净现金流15.17亿。基础业务筑底结束。
• 创新药（GLP-1）：上海民为生物研发MWN109（三靶点GLP-1）。口服片剂I期试验4周体重降低均值4.18%至7.82%；注射剂Ib期试验14周体重降低均值最大16.67%，数据均优于同类已公布同期数据。
• 创新药（小核酸）：MWX203（Angptl3，血脂异常）I期完成、开展II期；MWX401（AGT，原发性高血压）进入I期；MWX205（PCSK9/Angptl3，血脂异常）准备澳洲I期。
• 神经调控/脑机接口：DBS获注册证，正推进市场推广。VNS、SCS、SNM均处于临床阶段。睿瀚医疗介入型多通道脑机接口已完成动物实验，进入人体ITT临床阶段。
• 皮肤科：热玛吉已提交注册申报并启动生产准备；PDRN在审评。重组A型肉毒毒素已完成II期临床，下半年启动III期；重组E型肉毒素下半年提交IND。
• 2026年一季度与集采影响：扣非净利润同比下降28.45%，扣除可转债赎回一次性支出影响同比下降3.71%。营收16.72亿元，同比降低3.70%。冠脉药球以规则一最高价2678元中选，出厂价维持不变；冠脉切割球囊/棘突球囊以规则一中选，切割球囊出厂价下降。1-8批国采接续部分产品中标价回升10-30%。
• 2026年展望：基础业务收入可能同比增长0-10%。皮肤科现有产品营收2亿，热玛吉营收2亿，PDRN获批预期在2026年三季度。DBS全年销售目标5000万（1000台）。结构性心脏病封堵器集采影响结束，可降解PFO不参加集采，全年目标营收增长20%。
• MWN109临床进度：注射剂国内减重II期低剂量组完成，预计2026年四季度进入国内III期；口服片剂国内减重II期到8周，维持II期到4周，预计2027年一季度进入国内III期。
• 皮肤科策略：聚乳酸面部填充剂控价、与美团合作；热玛吉竞争格局好，控制成本，提升机构覆盖率；PDRN若首家拿证铺货顺利。
• 2026年集采全面出清：未来三年预计无大的集采扰动，中长期基础筑底，全面转型发展。