绿色动力-601330-机构调研汇总

一、毛利率与应收账款

• 毛利率提升1.9个百分点：公司前三季度毛利率提升是强化提质降本增效的积极成果，主要体现为毛利率更高的供汽与炉渣收入占比提升，以及通过精细化管理、集中采购和技改压降部分生产成本。
• 应收账款回款及信用减值损失计提：公司前三季度累计回款约30亿元，其中国补累计回款约3.61亿元，国补回款率超过130%；信用减值损失计提同比增加3,400万元，主要因部分项目应收垃圾处理费的账期跨期、计提比例提升。
• 应收账款构成：截至三季度末，公司应收账款余额为30.4亿元，其中应收国补占比约22%，应收基础电费和省补占比约11%，应收垃圾处理费及其他费用占比约67%。

二、现金流、增值税与炉渣

• 经营活动现金流量净额低于去年同期：去年三季度国补回款比较集中，达到4亿元，显著高于今年三季度回款金额。
• 增值税即征即退收益明显提升：主要是公司开始享受增值税的项目数量在陆续增加；公司2020年投产的项目刚开始退税，后续公司退税收入还有增长空间。
• 炉渣收入增长：公司前三季度炉渣收入同比增长28%；公司将统筹规划各项目炉渣处理工作，因地制宜采取相应措施，逐步提高炉渣销售收入。

三、财务费用、所得税与危废项目

• 财务费用：公司财务费用已连续三年下降，主要原因是有息负债余额下降（公司资本开支高峰期已结束，存量贷款陆续偿还）和融资成本下降（通过贷款置换及开辟新融资渠道，存量贷款利率明显下降）；随着公司有息负债余额逐步降低，财务费用有望保持下降趋势。
• 所得税费用大幅提升：主要原因是部分项目结束所得税免征或者减半期，以及公司利润总额的快速增长；前三季度，公司所得税费用占公司利润总额的比例已接近24%，继续提升空间有限。
• 葫芦岛危废项目：该项目经过去年计提大额减值后，资产净额下降至四千多万元，且与公司葫芦岛垃圾焚烧发电项目统一管理，今年亏损额收窄，继续计提减值的风险以及对公司整体业绩的影响显著降低。

四、资本开支、供汽与发电效率

• 资本开支：若不考虑并购支出，仅考虑存量项目建设支出，公司资本开支未来几年将维持在较低水平。
• 供汽项目数量：目前部分项目正在开展供汽前期准备工作，预计明年供汽项目数量将增加。
• 吨上网电量同比提升：主要原因包括数字化智慧电厂建设（公司近两年大力推广数字化智慧电厂改造以提升发电效率，目前已完成3个项目的数字化智慧电厂建设，另有多个项目正在推进）、入炉垃圾结构的改善，以及通过精细化、对标管理提升发电效率。

五、智慧化改造、国补退坡与分红

• 智慧化改造效益：公司将陆续对其他项目实施数字化智慧电厂改造，智慧化改造工作的积极影响未来几年将持续释放。
• 国补退坡：公司目前国补到期的只有江苏常州项目；公司将通过大力拓展非电业务、开展绿证销售以及根据特许经营协议协商调整垃圾处理费等措施，降低国补退坡的影响。
• 分红比例展望：根据公司2026年8月底披露的分红回报规划，2027-2029年每年现金分红比例不低于归母净利润的50%，且金额不低于0.32元/股；公司将在不低于上述承诺的基础上，根据盈利及现金情况确定分红金额，积极回报投资者。

六、可转债与并购海外

• 可转债转股：公司目前没有下调转股价格以促进转股的计划。
• 收并购及海外发展：公司今年成功并购河南新密项目并完成整合；公司投资团队将持续挖掘潜在并购标的，如有合适项目将积极争取；海外市场方面，公司有选择性地参与优质垃圾焚烧项目的投标。

• 应收账款：一季度总额比去年底有所增长，结构基本一致，国补回款未常态化。
• 资本开支：2025年约3亿元，2026年预计4亿元（不含并购），未来三年不显著增加；若有并购则相应增加。
• 危废业务：一季度营收增加但整体承压，正努力减亏扭亏，措施包括获取填埋许可证、降低生产成本、减免财务费用。
• 大修费用：2026年一季度2,926万元，同比增幅较大；全年费用预计少于去年（项目通常4-5年大修一次）。
• 炉渣资源化：2025年收入9,700万元；2026年一季度收入2,667万元，同比增长30%，单吨价格仍偏低，“十五五”期间有增长空间。
• 沼气提纯：四个项目已签约，一个已开展，收入占整体营业收入比重较小。
• 广元二期：已进入开工准备阶段；通州二期暂无开工时间表。
• 小炉排：与大吨位炉排工艺相同，燃烧、环保指标好；经济性取决于项目边界条件；有市场需求可对外销售。
• 新密项目：有望与登封项目协同，后续通过自动化建设、集中采购、业务协同、贷款置换提升收益。
• 智慧电厂：通州、武汉、海宁、章丘等项目已建成或实施，后续在千吨以上项目推广。
• 并购方向：以垃圾焚烧发电领域同业整合为主，做强大主业。
• 分红比例：2024、2025年全年分红远超承诺下限；2024-2026年分红回报规划2026年到期，后续将结合经营业绩、现金流等制定新指引。
• 可转债：未来12个月内不向下修正转股价，后续动态评估并履行信息披露。
• “十五五”规划：尚未编制完成，主要方向包括收并购做大主业、存量项目提质降本增效、加大科技创新、拓展海外优质项目。

• 现金流改善：2025年经营性活动现金流量净额同比增加约4亿元，得益于国补和垃圾处理费回款改善。
• 国补回款：2025年收到国补4.76亿元，回款情况好于2024年；结算尚未实现常态化，周期不固定。
• 成本下降：环境保护费和材料费同比下降，得益于精细化管理、智慧电厂建设及扩大集中采购；剔除大修费用影响，2025年营业成本实现下降。
• 大修费用上升：2025年大修费用同比上升主要系本期大修项目数量较去年同期增加。

• 财务费用：有息负债余额将继续保持下降趋势；通过贷款置换、发行中票等方式进一步降低融资成本。
• 葫芦岛危废项目：2025年末计提资产减值1.97亿元，账面价值剩余约5,600万元，进一步减值空间已大幅压缩。
• 供汽业务：供汽价格总体稳定；目前只有三分之一的项目开展供汽，2026年供汽有望继续稳步增长。
• 炉渣业务：炉渣产量约占垃圾处理量的25%；2025年个别项目炉渣处置重新招标，价格有所提升，未来合同到期后重新招标，价格和收入有望提升。

• 新密项目：已于2026年2月完成工商变更登记，年净利润约为2000万元；收购后有望与登封项目形成协同效应。
• 并购方向：现阶段以垃圾焚烧发电领域同业整合为主；同时研究探索布局大能源、大环保其他细分领域。
• IDC协同：正在研究垃圾焚烧发电与数据中心合作模式落地的可行性。
• 分红政策：2024年、2025年公司全年分红比例都超过了70%；三年分红回报规划将于2026年到期，未来将研究制定新的分红指引。

• 可转债：未来12个月内不向下修正可转债转股价格；后续将结合股价和可转债价格进行动态评估。
• 海外市场：已成功入选印度尼西亚环境友好型废物转化能源项目选定供应商名单；将持续关注其他地区具备优质投资价值的海外项目。