中证畜牧（930707.CSI）

对于畜牧业，我们有如下观点：

畜牧业板块总营收7532亿，行业整体净亏损154亿，整体毛利率5.3%，整体净资产收益率-5.7%。过去3年行业营业收入复合增长率11.3%！

这个板块的重点是养猪、养鸡以及饲料加工。养殖是典型的周期性行业，通常3-4年一个周期。因为中国人不会突然变得更爱吃肉，所以其实养殖板块整体是没有成长的，从而这个板块的投资逻辑来自行业龙头市场份额的增加。然而，即使集中度增加到一定程度，牧原和温氏的毛利率也都只有10个点，还需要承受不可预测的周期性波动。所以，我们不认为畜牧业板块有很好的生意模式。当然，在抵御风险方面温氏的模式比牧原好。

关于饲料，可以认为所有的饲料企业生意模式都差，产能过剩，毛利率个位数，受上游原料价格波动影响极大，几乎是不赚钱的生意。

总体上我们不推荐这个板块。

对于其他化学制品Ⅱ，我们有如下观点：

其他化学制品板块总营收10492亿，行业整体净利润670亿，整体毛利率19.1%，整体净资产收益率7.2%。过去3年行业营业收入复合增长率26.2%！这个板块涵盖12个细分品类，比较典型的是聚氨酯（万华化学）、有机硅（合盛硅业）、锂电化学品（恩捷股份、天赐材料）、氟化工（巨化股份）、日用化学品（珀莱雅）、食品及饲料添加剂（梅花生物）等。

总体上我们认为这个板块的成长性在基础化工行业是靠前的。

这个板块弹性很大，很多企业所在的细分市场龙头。为什么“龙头地位”在化工行业很重要？因为绝大多数化工企业都是B2B的生意，品牌、规模、成本是客户选择的关键因素。比如都是做有机硅或无机硅的，同样的产品卖相同的价格，合盛硅业因为规模大，上游资源掌握更充沛，上下游产业链钩稽更紧密，单位生产成本更低，因此产品毛利率更高。同时在客户的选择中，龙头企业的品质更稳定，服务更有保障。类似的逻辑也存在万华化学和天赐材料这类企业中。这个板块比较特别的是珀莱雅，他们针对年轻白领女性群体，主打价格在200-500 元的护肤品。作为化妆品，他们虽然可以有接近70%的高毛利率，但是销售费用率也很高。因为时尚多变，女性护肤品可选择的产品几乎无限，每年新的品牌也层出不穷。因此作为个股，我们很难判断其长期投资价值。

对于生物医药Ⅱ，我们有如下观点：

生物医药板块总营收2004亿，行业整体净利润118亿，整体毛利率57.4%，整体净资产收益率3.2%。过去3年行业营业收入复合增长率17.3%。

这个板块代表性企业大致（并不完全）可分为三类：一是传统的疫苗和血液制品企业；二是以百济神州、百利天恒、神州细胞为代表的生物创新药企业；三是华熙生物（化妆品相关）、甘李药业（胰岛素类药品）以及兴齐眼药（专注眼药）的垂直细分领域的医药企业。

疫苗和血液制品归为一类是因为他们具有类似的特质：集中度非常高，被严格监管和限制准入门槛，以及大都为国企。我们看好这类企业的投资潜力。

疫苗是一个集中度非常高的赛道：葛兰素史克、赛诺菲、默沙东和辉瑞四大巨头总计占据全球疫苗市场超过 80%以上的份额，中国的疫苗也集中像智飞生物这样少数企业。弗若斯特沙利文预测中国疫苗市场规模将于2030年超过3400亿，2020年至 2030年复合年增长率将可能超过15%！所以疫苗是一个快速增长、集中度不断提升且门槛极高的板块。

血液制品是从健康人血液、血浆或特异免疫人血浆中分离、提纯，并用于治疗和预防的蛋白或细胞的统称，主要有白蛋白类、免疫球蛋白类和凝血因子类等三大类产品。目前国内血液制品生产企业大概是17家，从2001年开始政府就不批准设立新的血液制品企业。同时国家又对血液制品进口采取严格的管制措施，所以这是一个受严格监管的“卖方市场”。这个市场的成长空间来自国内临床上对免疫球蛋白和凝血因子类产品的消耗量远低于欧美国家。

我们对百济神州这类生物创新药企业持谨慎态度， 虽然生物药一直是资本市场关注的焦点，也是临床需求增速最快的领域，但是它的风险极大，研发周期很长，且整体上我们与国外同类型的企业还存在不小的差距。相反，甘李药业所在的胰岛素是非常好的投资赛道，糖尿病人在全世界广泛分布，且是慢性病，同时第三、第四代胰岛素国内的技术水平和国外差距在迅速拉近，又极具性价比优势。

目前，这个板块的主要企业几乎都还没实现正现金流，存在较大的商业风险。