科技50（931380.CSI）

对于半导体，我们有如下观点：

半导体板块总营收5638亿，行业整体净利润230亿，整体毛利率24.9%，整体净资产收益率2.5%。过去3年行业营业收入复合增长率18%！

和很多研究机构的观点不同，我们不看好半导体板块的未来表现。虽然说数字经济已经占全世界企业总产值的40%，而且还保持快速增长，但这里面的大头是电商、游戏、通信、大数据、AI等领域，半导体设备和芯片制造占比并不大，而且也不会成比例的增长。

半导体产业需要警惕的问题是：上下游都异常集中。比如沪硅产业所在的半导体材料细分领域，全球最大的5家公司市场份额超过80%！中芯国际、海光信息和中微公司的客户/供应商集中度也都非常高。

这意味着，未来一旦下游需求（手机、汽车、服务器、新能源、家电等产业）有波动，或者上游核心供应商收紧出口，这个板块的核心企业都可能面临巨大风险。

第二是他们的生意模式普遍较重，需要长时间大量投入才能形成差异化。现在的集成电路都朝着更小、速度更快、更便宜的方向前进，但是业界每进步一点，就会因为变为“成熟制程”而削弱行业整体的盈利能力；

第三个问题更重要，我们总是在说“国产替代”是机遇，但“国产替代”到一定程度国内企业之间的竞争将更加惨烈，这可能导致整个行业的盈利水平持续下降。

总之，我们下调了半导体板块的成长性得分。

对于光学光电，我们有如下观点：

光学光电板块总营收7543亿，行业整体净利润202亿，整体毛利率17.8%，整体净资产收益率3.6%。过去3年行业营业收入复合增长率9.7%！

从生意模式上，这个板块的细分领域中，安防>LED>面板。

面板的差异化很小，两家京东方和TCL科技本身也已经是全球面板龙头未来市场份额提升空间不大，市场体量起伏不定（取决于下游需求）以及龙头企业之间竞争激烈毛利率极低的生意。TCL面板的毛利率只有0.87%，接近赔钱的生意，京东方的情况好不了很多，他们显示器业务毛利率7.9%！LED的情况稍好，而且主要代表性企业是做LED芯片，有些转型专攻激光类产品，附加值相对高一些，但是这类产品市场规模目前还有限，未来成长性有待观察。

光学光电板块生意模式相对好的是安防，这是为什么可以出现海康威视这类巨头。安防的核心技术包括物联感知、人工智能、大数据，所以他们的下游应用场景极广（从智能家居到移动机器人、汽车电子、交通、消防、安检、医疗等），商业模式提升的空间很大，这些龙头企业都逐渐完成了从单纯卖产品到卖安防解决方案的蜕变，安防领域ToC和ToB都能跑出好的生意模式，但是ToG可能存在一定的风险（特别大华股份的城市业务）。

对于其他医药医疗，我们有如下观点：

其他医药医疗板块总营收11653亿，行业整体净利润775亿，整体毛利率24.5%，整体净资产收益率9.5%。过去3年行业营业收入复合增长率9.7%。这个板块包括医药流通、医疗器械和医疗服务。

医疗器械的竞争格局和商业模式都比创新药好很多。临床需求稳定，大致是医学影像设备、生命科学仪器、放射治疗产品以及各类分析仪器。中国企业在体外诊断方面市占率相对较高，但是微创外科方面还主要是国际品牌。确定性比创新药好，有规模效应。

中国医疗器械市场规模大约9500亿人民币，最近7年复合增速17.5%。有一个大家都在用的指标，叫“药械比”（药品和器械人均消费额的比），中国是2.9，全球平均水平1.4，说明中国的器械市场还很大。行业龙头是迈瑞医疗和联影医疗，一家做性价比，一家做高端，但毛利率商迈瑞医疗（整体毛利率64%左右）还略高，这和产品规模和企业成熟度有关。联影医疗产品覆盖和GE、西门子飞利浦高度重合，直面竞争，在MR、CT、XR、MI系统方面已经形成很强国际竞争力。就未来前景而言，我们认为联影比迈瑞更值得研究。

医疗器械行业的增长取决于：1、公立医院的扩容带来的医疗基建设备投资的增加；2、国产替代。国家鼓励自主创新与扩大内需，经济放缓期各大医院也在考虑缩减开支，具有性价比优势的国产品牌份额将持续扩大。我们认为医疗器械行业将维持高成长。

医药流通领域的投资价值一直存在。因为这是整个医药体系不可或缺的环节。医药流通分为批发和零售。批发如国药股份，零售如大参林、益丰药房等。我们更看好零售环节的公司。连锁药店如果在供应链管理和面向客户的增值服务方面形成自己稳固优势，其投资价值是超过大部分创新药或创新器械的。这个领域业绩驱动力来自两方面：一个是集中度的提升，过去十年药店零售连锁化率从36%提高到了58%，这个趋势还会继续；另一个是承接医院处方外流的需求，以及与之匹配的专业服务，所以现在各大连锁药店都在医院周边布局。同时线上的电子处方流转业务也是一大增量市场。我们长期看好连锁药店这个领域。

医疗服务主要代表性企业是爱尔眼科、通策医疗、美年健康。这个板块的优势市场非常庞大，劣势是市场很分散且竞争激烈（典型的如牙科）。模式最好的是爱尔眼科。眼科的门槛很高，因为客户不会随便选择一个不知名的企业做眼科手术（这个和牙科不太一样），而且爱尔眼科的竞争对手是公立综合医院的眼科门诊，相对来说他们的体量和运营效率不在一个层面。体检领域的门槛更低，不是好的长期投资标的。医疗服务还有一家特别的公司叫泰格医药，为临床实验提供服务。这个领域算不算很高的科技含量，不需要研发但业务繁琐，属于会者不难难者不会的生意。在我们看来具有很深的护城河，是一个典型的利基市场。