思源电气-002028-机构调研汇总

一、介绍三季报相关情况

• 1、公司全年的收入目标是“较2025年增长25%”：2026年前三季度实现销售收入177.6亿元，同比增加28.5%，其中第三季度实现销售收入69.7亿元，同比增加30.7%；公司有信心完成全年目标。1)从产品结构来看：储能类业务增速较快，在集团的收入占比有一定提高，开关类业务、变压器类业务也保持了较高的增长速度。2)从销售区域来看：据不完全统计，海外收入占比与2026年半年报数据大体相当并略有提高。
• 2、2026年前三季度毛利率为30.62%，较2025年同期下降1.7个百分点，较2025年全年下降0.08个百分点；毛利率下降主要是受到销售结构的影响，随着储能类低毛利产品收入占比的提高，拉低了集团加权平均毛利率。
• 3、销售费用、管理费用和研发费用：增长幅度低于收入增幅，公司整体运营效率有所提高；其中，公司继续加大研发投入，研发费用仍保持较高的增长速度。4、随着人民币持续升值，前三季度产生的汇兑损失较大，公司已经采取了外汇套期保值业务，但因“外汇合约远期贴水”的原因对冲效果有限；公司也在协同外部金融机构积极开发其他外汇类金融工具，减少汇兑产生的影响。5、其他影响归母净利润的原因还包括：思源东芝股权比例的变化和对外参股企业公允价值的变化，可参看公司的历次公告。

二、互动问答

• Q1:请展望全年及明年的产品结构走势与毛利率趋势。A1:公司2025年全年毛利率30.7%，今年前三季度毛利率为30.6%，与去年全年基本持平。考虑到各项影响成本的因素，公司认为基本可以维持去年的毛利率水平，会有小幅的波动。从订单和收入层面来看：1)开关类产品、变压器类产品两大主力产品线仍能保持较高速度的增长，且整体毛利率稳定；2)储能类产品增长最快，虽然三季度毛利率已有所改善，但仍低于公司的平均毛利率，故其在集团的业务占比提升会拉低加权平均毛利率。公司认为在短期内加权平均毛利率基本稳定，可能受产品结构影响略有波动，但总体不会出现大的变化。
• Q2:三季度储能毛利率改善的原因是什么？前9个月储能订单及占比情况如何？A2:场站级储能产品毛利率改善主要有几个原因：1)海外储能项目收入占比提高；2)电芯涨价压力随碳酸锂价格回落有所缓解；3)公司发布了更符合市场需求的产品。前9个月公司储能订单和收入均保持较高速度的增长，后续公司将聚焦高质量订单，不片面追求规模，同时扩大海外储能占比，并探索多种业务模式。

• Q3:请问过去一个月北美订单情况如何？对交付和新订单有无影响？A3:目前交付端未发生任何合同变更，交付计划与进度均未发生重大改变，仍正常交付，合同端正常签订。公司按相对乐观判断规划资源投入，同时密切关注政策变化。
• Q4:若12月细则趋严，对北美订单影响怎么看？A4:产品形态上，公司产品主体以线圈和结构件为主，不具备可编程硬件与软件；成套供货中配置的独立控制保护装置一般由客户指定品牌，公司判断风险相对较小，结果仍需等待12月的细则。

• Q5:请介绍公司变压器与开关业务的产能建设情况。A5:1)开关类业务：GIS产品线特高压厂房已投产，500kV、750kV供应能力大幅加强并具备1000kV供应能力；敞开式断路器新厂房已动工，落成后将大幅提升敞开式断路器及罐式断路器产能，并在此基础上扩建赫兹产线，提高互感器与套管产能。2)变压器类业务：上周公司位于江苏省常州市的思源东芝超高压厂房项目已经正式开工奠基，计划明年七八月试生产，考虑到产能建成的时间，目前已可按提前承接长周期项目。3)储能类业务：场站级储能的新生产基地已落成，产能得到较大幅度提升；超级电容扩产项目正在稳步推进。
• Q6:公司1000kVGIS资质已通过国网审核，未来1~2年国网特高压招标是否可能突破？A6:公司1000kVGIS产品资质与工厂资质均已通过审核，但需等待招标机会，能否突破及具体时点仍存在不确定性。

• Q7:全年收入目标能否达成？四季度确收是否加速？A7:公司全年收入增长目标为25%，前三季度增速28.5%，与预期进度基本一致，我们有信心能完成全年增长任务。四季度为传统的交付旺季，公司将认真做好产品履约交付环节的管理，严格按相关制度、规范做好收入确认。
• Q8:公司存货与发出商品持续增长，其中在途未确认收入的情况如何？A8:因合同采用的贸易术语差异，相对应合同的履约义务范围也存在差异。公司存在一定规模的海外在途商品尚未确认收入，其中以变压器和开关为主，其余部分影响较小。公司将继续加强对发出商品的监控，切实履行各项合同约定的履约义务，严格按相关制度、规范做好收入确认。公司存货增长的原因较多，既有业务增长的影响，也有因业务需求或客户需求提前进行备货，还有发出商品的增加等因素，我们会持续加强存货的管理。

• Q9:今年收入增速目标低于订单增速目标，明年两者差距是否会收窄？A9:随着国内外大项目的增加，使得订单提前期增加，订单与收入的周期跨度拉长；但达到一定阶段后理论上存在逐步收窄的可能，具体取决于客户的需求及交付安排。
• Q10:年初设定的新增订单同比增长30%目标，前9个月完成情况如何？A10:据不完全统计，前9个月的阶段性增速超过30%的年度目标，其中，第三季度保持较好水平，年底完成目标的可能性较大。分区域看，海外更为积极。

• Q11:计提的减值损失是否与发货及确收周期延长有关？后续能否转回？A11:计提减值损失与发货及确收周期没有直接的关系。计提的减值主要包括信用减值与资产减值。信用减值主要是针对应收账款计提的减值，按应收账款收回的可能性予以组合计提或专项计提，款项收回后可转回；资产减值一部分是针对应收质保金计提的减值准备，质保金收回后可冲回；另一部分为存货跌价准备，按成本与可变现净值孰低计提。具体的减值政策可以参看公司年度审计报告的相关章节。

• Q12:公司特高压领域的产品布局与进度，预计何时形成业务规模？A12:交流特高压主要布局1000kVGIS，直流特高压布局±800kV换流阀并筹备换流变。1000kVGIS产品与工厂资质均已具备，但突破时点取决于建设与招标情况，暂无法给出准确时间。直流换流阀方面，公司正积极推进IGCT换流阀相关业务，明年订单端有望取得进展，工程落地可能在此后几年。
• Q13:中东地区发货情况如何？今年海外新签订单哪些区域表现更强？A13:相关局势主要影响交期与运费，中东航线受地区局势影响，部分航线减少、运价上涨。公司大部分项目已与客户友好协商，就新增运费进行了合同变更与补贴，必要时也可改由其他港口卸船后转陆运（会增加周期与成本）。从海外新签订单的区域看，欧洲与中东区、非洲区是两大核心区域，占比较高、增速与海外平均水平相当；美洲区占比亦较高且增速最快，增量主要来自北美；其余亚洲区域占比相对较小。

美国14420号行政命令影响

• 影响评估：美国市场仅为全球市场一部分，对美业务在整体业务中占比很低，短期影响有限；但未来业务发展会产生一些负面影响。
• 应对策略：政策落地不足一周，暂无法给出量化影响数据；公司及时研判相关变化，优化调整相关策略，不会过度依赖单一市场。

海外业务战略

• 区域扩散应对：海外业务覆盖五大洲百余个国家和地区，秉持全球供需总量平衡与长期战略定力两大发展逻辑，不断适应海外贸易与商业规则。
• 海外建厂计划：持审慎而积极态度，综合评估目标市场长期需求稳定性、客户本地化服务要求、投资回报与运营效率。
• 北美合同确认：针对已签订的北美合同，公司会逐一与客户确认项目情况。

业务目标与基建项目

• 2026年目标：目前对2026年收入和订单目标不作调整，具体数据请查阅公司2025年年度报告。
• 基建计划：目前尚无调整计划。

国际竞争优劣势

• 优势：国内拥有全球规模最大、高度统一的电网市场，电力设备全产业链完整度与先进性位居全球前列。
• 劣势：底层基础技术、材料研发、高端技术积累仍有差距，需加大研发投入、以创新驱动发展。

储能业务情况

• 整体盈利：当前储能产品整体毛利率较低，国内市场竞争激烈；加快落实降本措施，积极拓展海外市场。
• 海外储能：稳步推进，已在产品认证方面投入资源，围绕构网型、一次调频、二次调频强化能力建设，发展基本符合预期。
• 户用储能：开展时间不长但进步很快，部分地区客户反馈良好；行业竞争充分，既是挑战也是机遇。

收入确认延后原因

• 订单结构变化：海外业务中D字头贸易术语订单占比提升，合同包含运输、关税、清关等环节，交付周期延长导致收入确认延后。

超级电容业务

• 发展空间：超级电容在新型电力系统、数据中心等领域具有较为广阔的应用场景。
• 推进策略：稳步积极，通过产能建设及自动化、智能化、数字化投入提升产能与质量，有序推进产能布局和业务拓展。

行业趋势与毛利率

• 全球趋势：全球能源需求向好，发电侧新能源占比提升驱动电网扩容升级，用户侧电气化加速；不同区域驱动因素存在差异。
• 毛利率波动：整体毛利率大体稳定，今年第二季度有所修复，规模效应体现；同时面临大宗商品、海外物流费波动及收入结构变化带来的挑战。

• 海外电力设备需求：从中长期维度看，大趋势确定性向好，核心驱动力来自发电侧新能源占比提升和用户侧电气化加速，叠加海外各国电网老旧设备改造和工业化推进。
• 北美AI数据中心业务与海外竞争：公司目前在北美销售高压变压器等产品，将紧密跟踪AI数据中心建设需求适时推进；海外市场坚持价值定价，重视全生命周期成本，海外同行扩产谨慎，为国内企业提供切入窗口期。
• 国家电网招标与客户收入：今年国网批次集采与专项招标需求相对积极，公司中标和订单签订处于正常节奏；国内电网客户和非电网客户收入占比无太大变化。
• 固态变压器与毛利率：固态变压器尚处于前期研究与可行性论证阶段，未正式立项；整体毛利率水平大体稳定，受海外收入占比提高、规模效应及研发投入等积极因素，也受大宗商品价格、海外物流费用波动等成本挑战影响。

• SST业务：公司相关产品尚处于前期研究与可行性论证阶段，尚未正式研发立项；战略规划与开发进程待技术成熟度、市场需求及公司布局审慎研判后确定。
• 超级电容业务：采取稳步积极推进策略，产能建设与良率水平持续向好；应用前景广阔但技术路线和商业化节奏存不确定性，将审慎有序推进产能与业务拓展。
• 海外储能：市场需求具备长期增长支撑，受新能源渗透率提升、极端天气及电气化负荷增长等因素驱动；公司海外储能业务稳步推进，已完成大量国际认证投入，大储领域强化构网型控制、一次调频、二次调频等技术，发展符合预期。
• 海外电力设备：公司当前未设定具体市场份额量化目标，注重能力建设与项目经验积累，业务整体符合预期；行业处于5-10年上行周期，公司将利用全产业链优势，紧跟市场动态，优化产能与交付能力以把握机遇。

一、2025年公司经营目标的完成情况

• 总体收入表现: 营业收入215.39亿元，同比增长39.34%；新增订单288.91亿元，完成既定目标。
• 归母净利润: 31.5亿元，同比增长53.74%。

二、互动问答

• 海外业务及EPC: 海外业务价值链长，对管理要求高；采用远期外汇合约规避汇率风险；海外市场机会多但不确定，正积极建设团队；EPC业务有战略价值，与单机销售协同。
• 思源东芝股权变动: 东芝方行使回购权，回购后思源股权从90%变为70%，对归母净利润影响可控。
• 储能与超级电容: 储能业务一季度营收占比从全年7%有较大幅度提升；超级电容在新型电力系统、数据中心取得进展，2025年未计提商誉减值；怀柔实验室IGCT换流阀项目早期，无重大影响。
• 国网招标: 2026年将在继续提升交付表现，希望能更近一步。

• H股发行价格: 发行工作有序推进，发行价格受多重因素影响，希望能匹配公司估值水平。
• 股权激励计划: 目前正在进行2023年期员工股权激励方案。
• 股份回购计划: 回购价格上限109.45元/股，目前价格已超过上限，公司将按《上市公司股份回购规则》等相关规定履行信息披露义务。
• 国网750kV产品份额: 根据客户要求交付时间安排生产，认真履行在手合同，力争赢得客户信任。
• 海外发达市场（北美）发展计划: 持续加大海外业务投入，构建全球化服务网络，加大海外市场开发活动。
• 2025年存货增长原因: 1)储能电芯备货；2)750kV开关备货；3)新业务（超级电容、新产品）备货。
• 大宗商品（铜、铝）价格波动影响: 原材料种类分散，单一材料影响有限；开展铜期货套期保值业务降低风险。
• 2026年度毛利率展望: 存在大宗商品价格波动、美元汇率波动、中东局势、规模效应、产能利用率等因素，预计整体毛利率保持相对稳定；EPC、储能业务毛利率较低，占比提升会对整体产生影响。

• 第四季度净利率提高：收入同比增加，期间费用相对平稳，费用增幅小于收入增幅。
• 储能业务毛利率：加权平均毛利率水平相比其他产品低。
• 生产模式：以销定产。
• 2025年现金流表现：经营活动现金流同比下降，业务规模扩大、部分业务增长较快，库存增加使现金流阶段性承压。
• 2025年国网招标表现：中标量有所提高。
• 资本化开支计划：根据业务发展需要综合考量。
• 回购安排：根据相关规定及回购方案，结合资金安排、资本市场及股价表现，在回购期限内择机实施。
• 中低压业务：产品有一定的增长，整体体量还小，积极推出新产品。
• 外汇汇率波动影响：海外业务结算涉及美元、欧元、英镑等多种货币，开展外汇套期保值交易业务以锁定成本、降低风险，汇率波动将对经营业绩产生一定影响。
• 铜价波动影响：铜是材料之一，开展铜期货套期保值以对冲原材料价格波动风险，套期保值业务只限于境内期货交易所交易的铜期货合约。

• 原材料价格波动影响：大宗商品等的价格波动确实会给公司的产品成本带来影响，总体影响尚在可以控制的范围内。
• 成本压力应对措施：公司采取了铜期货套期保值的方式以对冲铜价波动的影响，总结复盘套期保值的策略及执行情况，以更好地应对大宗商品价格波动的影响。

• 变压器产能扩张进展：变压器新建的车间和购置的设备还在陆续的安装、调试和试生产中，并陆续投入批量生产。
• 产能覆盖订单情况：目前来看，大体上都能按照客户的要求交货。

• 未来扩产计划：公司会定期的复盘产能情况，并根据预期将要签订的订单量、在手订单的交付需求及交付时间等结合产能复盘结果予以综合判断。

• 2026年产品市场价格预期：销售价格主要由市场来决定的。

• 国内市场需求情况：近期国家电网公司公布了”十五五”期间固定资产的投资计划，将创历史新高。对于新能源市场，希望能继续保持较为旺盛的需求。

• 沙特合资建厂：公司在沙特合资建厂是应对客户的本地化需求，也是经过审慎评估后的决定。
• 海外其他地区建厂计划：对于海外建厂公司一直保持着审慎及开放的态度，以期能为客户提供更加满足需求的产品和服务。

• 烯晶碳能商誉减值评估：公司聘请了有资质的评估机构对商誉进行评估，并会一如既往的尊重评估机构和审计机构的专业意见。
• 评估结果披露：具体的结果会在年度报告中予以披露。