TMT150（h30318.CSI）

对于半导体，我们有如下观点：

半导体板块总营收5638亿，行业整体净利润230亿，整体毛利率24.9%，整体净资产收益率2.5%。过去3年行业营业收入复合增长率18%！

和很多研究机构的观点不同，我们不看好半导体板块的未来表现。虽然说数字经济已经占全世界企业总产值的40%，而且还保持快速增长，但这里面的大头是电商、游戏、通信、大数据、AI等领域，半导体设备和芯片制造占比并不大，而且也不会成比例的增长。

半导体产业需要警惕的问题是：上下游都异常集中。比如沪硅产业所在的半导体材料细分领域，全球最大的5家公司市场份额超过80%！中芯国际、海光信息和中微公司的客户/供应商集中度也都非常高。

这意味着，未来一旦下游需求（手机、汽车、服务器、新能源、家电等产业）有波动，或者上游核心供应商收紧出口，这个板块的核心企业都可能面临巨大风险。

第二是他们的生意模式普遍较重，需要长时间大量投入才能形成差异化。现在的集成电路都朝着更小、速度更快、更便宜的方向前进，但是业界每进步一点，就会因为变为“成熟制程”而削弱行业整体的盈利能力；

第三个问题更重要，我们总是在说“国产替代”是机遇，但“国产替代”到一定程度国内企业之间的竞争将更加惨烈，这可能导致整个行业的盈利水平持续下降。

总之，我们下调了半导体板块的成长性得分。

对于光学光电，我们有如下观点：

光学光电板块总营收7543亿，行业整体净利润202亿，整体毛利率17.8%，整体净资产收益率3.6%。过去3年行业营业收入复合增长率9.7%！

从生意模式上，这个板块的细分领域中，安防>LED>面板。

面板的差异化很小，两家京东方和TCL科技本身也已经是全球面板龙头未来市场份额提升空间不大，市场体量起伏不定（取决于下游需求）以及龙头企业之间竞争激烈毛利率极低的生意。TCL面板的毛利率只有0.87%，接近赔钱的生意，京东方的情况好不了很多，他们显示器业务毛利率7.9%！LED的情况稍好，而且主要代表性企业是做LED芯片，有些转型专攻激光类产品，附加值相对高一些，但是这类产品市场规模目前还有限，未来成长性有待观察。

光学光电板块生意模式相对好的是安防，这是为什么可以出现海康威视这类巨头。安防的核心技术包括物联感知、人工智能、大数据，所以他们的下游应用场景极广（从智能家居到移动机器人、汽车电子、交通、消防、安检、医疗等），商业模式提升的空间很大，这些龙头企业都逐渐完成了从单纯卖产品到卖安防解决方案的蜕变，安防领域ToC和ToB都能跑出好的生意模式，但是ToG可能存在一定的风险（特别大华股份的城市业务）。

对于消费电子，我们有如下观点：

消费电子板块总营收11029亿，行业整体净利润318亿，整体毛利率15.2%，整体净资产收益率6.5%。过去3年行业营业收入复合增长率10.2%！

虽然消费电子板块设计的产品类型很多，但从生意模式上可以分两类：

一是有自主品牌的企业，比如传音控股和安克创新。

传音控股在非洲的故事我们都知道了，是一个教科书般的商业案例。我们认为未来他们的机会在基于当前品牌和销量基础上的运营效果。如果我们翻开最近几年传音的研发成果，发现无论在硬件还是软件方面，他们都针对非洲市场做了非常多的研发积累。

这些年安克创新的很多单品都成了爆品，年轻的创始团队对设计、创新、营销都有很好的理解。

二是为品牌代工或作为核心供应商的企业，比如立讯精密、歌尔股份以及蓝思科技。前者天花板高，但是一旦运营失败，下跌幅度也会很大；后者天花板低，盈利能力相对弱，但通常情况下业务可预测性较强。立讯精密73%的营收来自苹果，我们认为市场高估了这种“客户过于集中”的风险：苹果对合作供应商的要求是最高的，这反映了立讯精密的能力，而这种能力其实是可以扩展到其他电子品牌业务的，立讯目前不是不能而是不愿意摆脱“苹果”。