这个世界上，应该没有什么生意比水电更简单的了。把长江拦起来，上下游制造落差，高速水流冲击水轮机的叶片带动发电机发电。它的生意模式之所以好，就在于：它永久性地"垄断"了那段长江的巨大水头（天然落差）；水流源源不断，流量相对稳定；从水到电的转换效率极高（大型水轮机效率可达95%以上）；并且这个过程没有任何燃料成本，流的每一滴水都是免费的。

如何分析这种生意的价值，是件很有趣的事情。它可以从简单到复杂，最后又回归到简单。我们从现金流开始，因为现金流是所有生意的起点，也是所有生意的终点。

长江电力的现金流相对容易量化，它的自由现金流 = 售电量 × 综合上网电价 − 可变成本 − 财务费用 + 折旧与摊销 − 维持性资本开支 − 偿债本金 − 所得税

逐一完成这里每个科目的分析，我们就能透彻理解这家公司的本质。我们并不是做学术研究，我们的重点是找出影响公司现金流的因素，然后再提炼里面重要可以分析的部分。有些因素是不需要分析的，比如来水流量，比如所得税率，这些你知道再多都没用，因为不是人为可以控制或干扰的。你只能接受。对于你只能被动接受的事情，分析它价值不大，通常只需要取平均值就好。如果某些年份，来水量多，不要太高兴，因为这意味着接下来会少于平均值。这就是平均的定义。

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2025年，公司营业成本中"折旧费、各项财政规费等"为258.82亿元，占总成本比例53.07%（同比下降7.30%），但仍是成本最大项。2025年全年固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧约95.38亿元（半年度），使用权资产折旧0.58亿元，无形资产摊销1.41亿元，长期待摊费用摊销0.11亿元。2026年起三峡右岸机组折旧集中到期，每年释放约25–30亿元净利润，且无需对应现金支出。2026年一季度，公司综合毛利率已提升至55.65%，同比上升2.67个百分点，折旧到期效应开始显现。

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八、负债端管理也能创造息差收益

长江电力是AAA信用等级、稳定现金流的类主权主体，能以远低于一般企业的成本融入长期资金。资产负债率已从2015年的72%降至2025年的约58%。所以，在利率下行期，他们可以借新还旧，将原来5%–6%的贷款置换为3%–4%甚至更低的绿色债、中期票据，直接压降财务费用。同时，他们还可以发行10年、20年乃至30年期债券，一次性锁定极端低廉的长期资金成本，规避未来加息风险。这不是小钱，在10年尺度上累积的节约额可达数十亿元，直接增厚股东回报。

2025年，公司资产负债率58.27%，较2024年的60.79%下降2.52个百分点，较2015年的约72%累计下降约14个百分点。2025年利息支出95.09亿元，同比减少16.04%。公司积极实施降本增效，未来将进一步发挥信用优势，拓宽融资路径，提升资金使用效率，优化债务结构，降低财务成本。控股股东中国三峡集团基于对公司未来发展的信心，计划在未来12个月内通过二级市场增持公司股份，增持金额不低于40亿元、不高于80亿元；截至2025年12月31日，已通过集中竞价方式合计增持公司股份1.62亿股，合计增持金额449.85亿元。

总结

把长江电力看成一只债券。其增长源自四股合力的持续作用：

1.六库联调带来的水量复用与枯期增量；

2.市场化定价权释放的结构性电价红利；

3.会计折旧掩盖的真实现金池；

4.债权融资端持续不断的息差收获。

这四个维度共同作用，使得该资产在10年以上的时间框架内，能够以极高确定性实现自由现金流的持续、阶梯式增长。

2025年，公司实现营业收入862.42亿元，同比增长2.07%；归母净利润345.03亿元，同比增长6.17%；扣非归母净利润334.46亿元，同比增长2.89%。2025年度现金分红总额244.68亿元，占归母净利润70.92%，创历史新高，对应股息率约3.71%。2026年一季度，归母净利润67.61亿元，同比增长30.50%，延续高增势头。公司在来水达标条件下力争2026年实现发电量3060亿千瓦时。在当前的低利率环境下，公司持续高分红、强稳定的红利资产属性有望获得价值资金青睐。