上证消费(000036.SH)

对于酒类，我们有如下观点：

酒类板块总营收4920亿，行业整体净利润1696亿，整体毛利率74.6%，整体净资产收益率26.3%。过去3年行业营业收入复合增长率14.9%！

酒类主要是白酒和啤酒。我们对白酒的看法：首先，中国人喝白酒的量是逐年下降的，但喝的酒越来越贵。这几年白酒产销量都在下降，是否与疫情有关还有待观察。2022年规模以上白酒产量672万千升，同比下降5.8%，但是对应的营业收入增长了9.6%，这是很明显的“量减价升”或者说“结构化升级”的特征。这意味着如果是买个股的话，只能买高端品牌。

其次，高端白酒之间的竞争更全面更激烈。茅台最早的时候只是一个影响力很微弱的地方土特产，至今发展成单品营收过千亿，市值上万亿的白酒品牌，这对其他高端品牌比如五粮液、泸州老窖甚至酒鬼酒、水井坊都是有借鉴意义的。从竞争格局看，未来直接和茅台竞争的品牌可能有些困难，但这些高端或次高端品牌立足自身特色，找到特定区域和客群依然能有很好的表现。

最后，回避毛利率很低的品牌，我们发现这些品牌不仅多元化经营，而且主营的中低端白酒品牌多且杂乱，整体营销效率很低。未来被淘汰的概率很大。

我们对啤酒的观点是：中国啤酒行业已经进入了存量市场。2013年是高峰，2021年产量比2013年下降29.6%，所以这是一个下降的周期。前五大啤酒公司占了80%的市场份额，而且每家公司都有自己的优势区域。啤酒基本上是竞争最激烈的行业之一。竞争主线是高端化，每家啤酒企业都在尽所能提升自家高端产品的营收比例。比如重庆啤酒的高档品牌（嘉士伯、乌苏）营收占比超过36%（按2022年披露的年报数据），高端品牌毛利率超过54%，它们的核心市场就是重庆、四川和湖南；青岛啤酒的高端品牌如百年系列，2022年销量同比增长5%左右，相比之下青岛啤酒的主品牌销量同比增长是2.6%。可见，各家都在努力拔高产品线。

这种竞争的结局会是什么？啤酒确实不属于非常好的生意。在CR5已经超过80%且行业下行的趋势下，如果每家龙头都不断加大对中高档产品的投入，势必就会导致广告、促销等市场费用都增长，加上上游原料价格和人工成本的上涨，未来啤酒行业整体盈利情况不会比过去好。

对于饮料，我们有如下观点：

饮料板块总营收2245亿，行业整体净利润171亿，整体毛利率30.8%，整体净资产收益率14%。过去3年行业营业收入复合增长率8.4%！

饮料包括乳业和非乳业。

中国乳业发展潜力主要来自人均消费量只有欧美的1/10，加上庞大的人口基数。乳业市场总体是“两超多强”的竞争格局：伊利和蒙牛是全国性乳业龙头，新希望、光明等深耕一个或多个省市的区域性市场，贝因美、均瑶、妙可蓝多在特定产品类型上有自身竞争力，而且妙可蓝多比其他两家成长性和生意模式要好。

我们观察乳制品企业的几个关键指标：主营业务毛利率、现金周转天数、管理费用率，总体上伊利是综合实力最强的，妙可蓝多是发展态势最好的。伊利集团整体规模是亚洲第一，全球第五。他们主要产品是液态奶，营收850亿左右，毛利率28%；其次是奶粉，毛利率39%，营收162亿，增速同比25%，如此规模有如此毛利率和增速非常难得。增长的主要动力是客群的下沉，婴童奶粉的高端化以及成年奶粉的增长。伊利的竞争优势仍将持续，他们的品牌、渠道、产品力都形成了某种良性循环。

新希望和光明有类似的战略，在区域内主打“新鲜”，以自己的牧场辐射周边区域，提供新鲜奶品对伊利蒙牛形成差异化竞争优势。新希望的“24小时”品类2022年收入贡献超过了10%，他们的低温鲜奶全国市占率超过10%，这些是乳业巨头面对竞争的典型案例。

因为出生人口增速放缓甚至总体规模在下降，所以贝因美所在的婴童奶粉米粉市场成长空间并不大。这家公司管理层之前有些问题，创始人重新出来操盘。虽然毛利率很高，奶粉达到54%，米粉是30%，但他家去年的应收帐款比例是行业最高的，有20%左右。这是需要引起关注的数据。

乳酸菌和益生菌细分市场的入门门槛不高，均瑶是最早做的，但是畅意、哇哈哈还有很多品牌都可以做。虽然均瑶宣称他们是有独特秘方，但这个口味本身没有形成用户粘性。

总体上，乳制品行业还是看伊利、光明、新希望这些巨头的增长，以及妙可蓝多这些新势力在新赛道上的快速崛起。行业总体成长性和盈利能力依然可以持续。

非乳饮料这个行业最近10年产量规模扩大了40%，不算快速成长的行业，而且赛道竞争不断加剧，越来越细化。从植物蛋白、功能饮料、运动饮料都有对应的品牌涌现。

非乳饮料的代表性产品有两类：一是东鹏饮料这种功能性饮料；二是养元饮品、承德露露、维维集团这种植物蛋白饮料。虽然东鹏特饮的销量已经占到能量饮料市场的36%，居市场第一，但能量饮料市场总体销售额和销量都是在下降的。本质上，人们越来越追求健康类饮品。从这个角度，植物蛋白赛道的成长性要好。我们认为这是为什么东鹏特饮要不断寻找发展“第二曲线”，而养元饮品、承德露露一直专注的主要原因。

承德露露和养元饮品是植物蛋白饮料的代表。虽然无论从营收规模还是市值、品牌影响力方面，养元饮品都领先，但是我们觉得承德露露要更健康。举一个例子，虽然毛利率都是45%左右，但承德露露是在没有应收帐款，也就是经销商需要先款后货的。从企业成长性看，承德露露在建产能是35万吨，已有的实际产能是24.8万吨，相当于再造一个承德露露了。相比之下，我们统计的口径看养元饮品在建产能差不多23万吨，只有百分之十几的增长。

维维集团应该是引起投资者警觉的例子。我们根据最新披露的报告毛估估它的产品有150多种不同型号，这对一家消费品公司来说是难以掌控的，你的供应链管理效率和品牌宣传效能都会比竞争对手低很多。过于多元化的结果是每种产品都陷入平庸，从而降低竞争力和盈利能力，虽然豆奶市场其实是植物营养饮品中最大的细分市场。

对于食品，我们有如下观点：

食品板块总营收3497亿，行业整体净利润251亿，整体毛利率22.4%，整体净资产收益率10.7%。过去3年行业营业收入复合增长率2.3%！

食品主要分为肉类、调味品、休闲食品、速冻食品。A股的“肉制品”主要是猪肉和鸡肉。在中国，猪肉消费量占绝对领先地位且数据还在不断增长：过去八年，人均猪肉消费量从20kg上升到25kg，禽类从8.3kg上升到12.3kg，牛肉从1.65kg上升到2.5kg。所以，这是一个庞大且持续缓慢增长的市场。

这个行业最新的变化是肉制品生产商都在向产业链上游的屠宰、下游的肉制品深加工（如预制菜）延伸，有些企业如华统股份还深度涉及生猪养殖。

我们对肉制品行业有如下观点：

一是因为随着屠宰行业集中度的提升，屠宰业务的毛利率会提升；另外是主流厂商越来越向下游延伸会带来品牌溢价。二是行业会有商业模式升级的过程。金字火腿和双汇发展，因为各自都有贴近消费者的产品品牌和渠道优势，所以拥有行业中最好的生意模式。肉食品深加工更多的是ToB的生意，比的是规模和效率，这个赛道足够大，会是一个成长性很好的市场。最后，我们不看好肉制品企业参与养殖板块。屠宰业务能稳定上游供给，但养殖本身是一个很专业且需要规模化经营的生意，肉制品企业参与进去并不明智，很可能拖累主业和整体盈利能力。

调味品可以分为两大块：一是传统的单品，如酱油、食醋、味精、鸡精。这块大概有5000亿左右的市场规模，增长最快的单品是鸡精（粉），份额最大的是酱油；另一个是复合调味料，如红烧肉调料、火锅调料等。这块2022年市场规模大概1786亿，过去十年年均复合增长率大概14%，是增长最快的调味品市场。

传统调味品行业的增长驱动力来自以下方面：首先是市场集中度的提升。2021年中国调味品行业CR5是18.8%，美国是46.4%，日本是26.1%，横向比较看还有很大空间；其次是产品品质的提升。这方面会有分化，像海天味业这种已经实现全国所有县城全面覆盖的企业，未来成长性会低于行业平均值，而专注高品质单品的如千禾味业，有机会通过市场份额和单品毛利率的提升获得更高速增长。复合调味品的增长逻辑来自外卖、预制菜、餐饮连锁化的发展。调味品的需求70%来自餐饮和食品加工，30%来自家庭消费，中国餐饮连锁化正处于加速提升的阶段，这种“中央厨房+门店”的模式为复合调味品带来强劲需求动力。

总之，传统调味品市场我们看好注重高品质单品的企业，而复合调味品市场将迎来更快速的增长。

休闲食品行业典型的产品有：烘焙、零食、卤味、瓜子。行业代表性公司有元祖股份、桃李面包、广州酒家、三只松鼠、良品铺子、绝味鸭脖、洽洽食品等。烘焙有四种：面包、蛋糕、月饼和其他糕点。

首先，我们不看好桃李面包所在的日常代餐市场。一方面，人们的日常餐饮习惯很难改变，所以不能用西方或者日本的渗透率来简单比较；另一方面这个行业进入门槛极低，同质化严重。截止2022年底中国烘焙行业企业数量已经接近3万家，达历史新高。目前为止，元祖股份拥有烘焙行业最好的商业模式。他们尽力做出高品质产品，然后赋予产品文化、礼仪内涵。这是很明智的做法，而且通过“三节四季”解决了广州酒家正面临的一年就只热卖一个月的季节性问题。元祖股份的产品结构，SKU管理效率方面是行业典范，蛋糕的毛利率甚至超过70%，这是经营能力的体现。

零食代表性企业是良品铺子和三只松鼠。2022年中国广义休闲零食市场规模超过1.5万亿，五年复合增长率超过10%，但这是一个极度分散且不容易有品牌积累的生意。良品铺子全渠道SKU有1655个，每年上新产品600个SKU，这意味着消费者的需求每日每刻在变化，他们对产品没有忠诚度，你和你的竞争对手都需要不断尝试新的产品，鹿死谁手未可知。本质上，休闲零食是一个不会很差也很难超预期的一个赛道。

卤味的竞争格局相对较好。中国卤味市场规模大约3400亿，卤味市场虽然分散，但具有全国品牌影响力的只有少数几家。消费者看重的“新鲜”，需要很强大高效的供应链体系作为支撑，基本上如果是全国性品牌，需要300-500公里为半径构筑供应链体系，与此相对应的需要上规模才可以分摊这些资本开支，因此这意味着行业准入门槛其实很高。值得一提的是，绝味鸭脖在疫情期间逆势布局了门店和网点，加上线上外卖平台和社区团购的促进，我们看好这个赛道。

速冻食品行业正处于快速发展的阶段。这个赛道的发展得益于两点：一是冷链物流基础设施已经达到可以规模化的程度，二是餐饮连锁化和城市生活快节奏带来的B端和C端需求的迸发。行业代表性公司是安井食品、巴比食品和味知香。

安井主营速冻火锅料、速冻面米制品、速冻菜肴；巴比食品是以连锁门店形式卖中式面点，包子馒头之类，也正在发力做To B大客户团餐业务；味之香主要做预制菜。中国速冻面米制品其实也是千亿规模的市场，2020年中国速冻食品人均消费量是9公斤，美国、欧洲、日本分别是90公斤、45公斤和20公斤。我们认为这块的空间比烘焙市场大很多，但是增速不会很快。典型企业是安井、三全。安井是综合实力很强的企业，在B端有很强竞争力，持续打造爆品的能力也很强。在供应链、渠道都完善的情况下，单个企业的成长就取决于单品。

预制菜市场规模更大，2021年大约有3459亿，而且受到政府的明确支持。现在冷冻和物流技术都提高到了能支撑快速商业化的阶段，2021年预制菜同比增长21%，是食品行业增速最快的细分领域。预制菜既满足餐饮连锁企业追求效率的需求，还满足了人们追求简单方便的诉求。这是一个潜在的万亿市场。典型企业是味之香，他的整体毛利率在24%左右，作为周转较快且赛道很长的食品类生意，这是不错的财务表现。

速冻食品是一个值得长期投资的赛道。