科创50（000688.SH）

对于半导体，我们有如下观点：

半导体板块总营收5638亿，行业整体净利润230亿，整体毛利率24.9%，整体净资产收益率2.5%。过去3年行业营业收入复合增长率18%！

和很多研究机构的观点不同，我们不看好半导体板块的未来表现。虽然说数字经济已经占全世界企业总产值的40%，而且还保持快速增长，但这里面的大头是电商、游戏、通信、大数据、AI等领域，半导体设备和芯片制造占比并不大，而且也不会成比例的增长。

半导体产业需要警惕的问题是：上下游都异常集中。比如沪硅产业所在的半导体材料细分领域，全球最大的5家公司市场份额超过80%！中芯国际、海光信息和中微公司的客户/供应商集中度也都非常高。

这意味着，未来一旦下游需求（手机、汽车、服务器、新能源、家电等产业）有波动，或者上游核心供应商收紧出口，这个板块的核心企业都可能面临巨大风险。

第二是他们的生意模式普遍较重，需要长时间大量投入才能形成差异化。现在的集成电路都朝着更小、速度更快、更便宜的方向前进，但是业界每进步一点，就会因为变为“成熟制程”而削弱行业整体的盈利能力；

第三个问题更重要，我们总是在说“国产替代”是机遇，但“国产替代”到一定程度国内企业之间的竞争将更加惨烈，这可能导致整个行业的盈利水平持续下降。

总之，我们下调了半导体板块的成长性得分。

对于电源设备，我们有如下观点：

电源设备板块总营收15234亿，行业整体净利润999亿，整体毛利率18.6%，整体净资产收益率11%。过去3年行业营业收入复合增长率23.8%！这个板块包括风电、核电、太阳能、储能和综合能源设备。

风电。随着陆上风电和海上风电的全面平价，风电产业链的投资主线将是“降本增效”。虽如此，我们仍然看好的几个投资逻辑如下：一是发电设备的维护保养业务，所谓的“后市场”。风电（无论是陆风还是海风）、光电都存在这个逻辑。现在铺得越快，将来设备存量的维护需求越大；二是发电业务要注意重点区域，国家发改委2021年专门印发《以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案》，中国正在建设以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点，以黄河上游、河西走廊、新 疆等七大陆上新能源基地，藏东南、川滇黔桂两大水风光综合基地和海上风电基地集群。这些区域风光电资源充沛，开发成本更低；三是设备本身能做出差异化从而获得高的技术溢价，比如在南方抗台风型、北方抗低温型、潮间带型等海上机组，根据不同场景对风电机组会有不同的要求，对制造业来说这就是利润的来源。

也有投资者认为既然“降本增效”是主线，那么机组大型化、轻量化这些能加快风电度电成本迅速下降的产品不是就具有很大的投资价值吗？不是的。这些只能降低行业整体的成本，而不能增加行业整体的利润。因为当所有的厂家都采用同样先进的技术，竞争会导致利润的摊薄。况且目前集中度越来越高，国内排名前十的风电整机新增装机市场份额已经由2013年的77%提升到95%了，基本上没有什么优质技术被发现后其他竞争者不马上跟进的。总之，制造业的利润只能来自差异化，要么来自区域或规模优势，要么来自特殊场景的独门绝技。我们看好海上风电，这个赛道目前还处于卡位阶段。目前海上风电成本大概是0.64元/KWH，比煤炭标杆电价高30%左右，但它的发电效率高，资源占用小，靠近电力负荷中心，大规模开发难度低，未来有很大潜力。

光伏太阳能。成本领先是光伏的投资主线，但成本是一个产业链整体概念。2010-2020 年太阳能光伏发电成本累计下降 85%，主要源于技术进步、规模经济、供应链竞争及经验的增长，不是某一个单独的环节。具体而言，从硅料、硅片、电池片，到玻璃、背板、支架、接线盒、连接器，每个环节都影响最终的度电成本。比如市场都认同2023年光伏电池可能进入升级迭代的关键期，一旦新一代的电池成为主流那么对上游的硅料、硅片等又提出了新的投资需求。总之，从这个意义上，光伏这个产业的投资潜力仍然很大。但光伏产业不可能保持过去的增速。从2007年到2021年，全球新增光伏规模年复合增长率是33%，未来不可能保持如此高速，个别年份回到个位数甚至负增长都很有可能，其实2013年、2019年、2020年都是个位数的增长。另外行业集中度越来越高。2021年多晶硅料、硅片、电池片和组件四个环节产量排名前五的企业在国内总产量中的占比分别为 86%、84%、53%和 63%， 可见头部企业的马太效应非常明显。对这个行业未来的投资逻辑我们有如下看法：
首先，行业内“垂直一体化的”趋势非常明显。这个是符合商业逻辑的，因为我们说光伏本身就是比成本，而最终的度电成本取决于从硅棒、硅片、电池到组件、应用系统等一整个链条的效率，因此行业龙头进行垂直一体化整合提升能效是大势所趋；

其次，商业模式从ToB扩展到ToC。根据光伏行业协会的数据，2021年中国户用光伏新增装机量 21.6GW,占新增装机量的39%，这意味着光伏产品的终端已从过去的“to B”属性转变为“to B”兼具 “to C”的属性。鉴于光伏产品的使用周期超过 25 年且长期暴露在不同户外环境下，这里有机会做出差异化的产品，并形成一定的渠道、 品牌和信用积累，从而获取超额利润。
以上是我们当前看好的两个方面。

储能。伴随着新能源行业的发展，需要储能行业承担平滑风光出力、跟踪发电计划、调峰、调频的作用。在此前提下，我们先要梳理储能的应用场景：一是工商业和电网级储能，用于工商业、可再生能源并网、电力调峰等；二是家庭和小型商业储能；三是通信基站备电、数据中心备电、车载储能、移动储能等。不同场景对“储能”的需求不一样，技术路线与竞争格局也不同。储能行业的发展与新能源的渗透率密切相关。在新能源渗透率低于50%以前（也就是目前的阶段），储能配置将以锂电池为代表的短时储能为主。而当渗透率逐步突破50%，电化学储能仍是日间平滑风光出力、跟踪发电计划、调频、调峰等功能的主要承担。因此，当前我们对储能行业的观察主要集中在数据中心业务以及便携式储能这两个已经成熟的细分赛道。

数据中心的发展大家都知道是大势所趋。中国政府已将数据中心列为七大“新基建“领域之一。2021年全球数据中心基础设施支出达到2000亿美元，目前美国是最大市场约占40%，中国约占25%；数据中心主要使用铅蓄电池作为后备电池，是目前存量通信后备电源及数据中心电源的主流选择。这个领域的机会简单说就是在一个快速增长的领域中的“国产替代”。国内几家代表性的储能企业如“南都电源”、“科华数据”都做这块。

另一个是以“华宝新能”为代表的便携式储能赛道。这是个具有消费品属性的生意，毛利率43%左右。他们直接在官网和电商平台卖，可以解决家庭在应急场景下的备电用电需求。这是一个相当好的市场，深耕下去能有品牌、专利、技术的积累。

对于其他医药医疗，我们有如下观点：

其他医药医疗板块总营收11653亿，行业整体净利润775亿，整体毛利率24.5%，整体净资产收益率9.5%。过去3年行业营业收入复合增长率9.7%。这个板块包括医药流通、医疗器械和医疗服务。

医疗器械的竞争格局和商业模式都比创新药好很多。临床需求稳定，大致是医学影像设备、生命科学仪器、放射治疗产品以及各类分析仪器。中国企业在体外诊断方面市占率相对较高，但是微创外科方面还主要是国际品牌。确定性比创新药好，有规模效应。

中国医疗器械市场规模大约9500亿人民币，最近7年复合增速17.5%。有一个大家都在用的指标，叫“药械比”（药品和器械人均消费额的比），中国是2.9，全球平均水平1.4，说明中国的器械市场还很大。行业龙头是迈瑞医疗和联影医疗，一家做性价比，一家做高端，但毛利率商迈瑞医疗（整体毛利率64%左右）还略高，这和产品规模和企业成熟度有关。联影医疗产品覆盖和GE、西门子飞利浦高度重合，直面竞争，在MR、CT、XR、MI系统方面已经形成很强国际竞争力。就未来前景而言，我们认为联影比迈瑞更值得研究。

医疗器械行业的增长取决于：1、公立医院的扩容带来的医疗基建设备投资的增加；2、国产替代。国家鼓励自主创新与扩大内需，经济放缓期各大医院也在考虑缩减开支，具有性价比优势的国产品牌份额将持续扩大。我们认为医疗器械行业将维持高成长。

医药流通领域的投资价值一直存在。因为这是整个医药体系不可或缺的环节。医药流通分为批发和零售。批发如国药股份，零售如大参林、益丰药房等。我们更看好零售环节的公司。连锁药店如果在供应链管理和面向客户的增值服务方面形成自己稳固优势，其投资价值是超过大部分创新药或创新器械的。这个领域业绩驱动力来自两方面：一个是集中度的提升，过去十年药店零售连锁化率从36%提高到了58%，这个趋势还会继续；另一个是承接医院处方外流的需求，以及与之匹配的专业服务，所以现在各大连锁药店都在医院周边布局。同时线上的电子处方流转业务也是一大增量市场。我们长期看好连锁药店这个领域。

医疗服务主要代表性企业是爱尔眼科、通策医疗、美年健康。这个板块的优势市场非常庞大，劣势是市场很分散且竞争激烈（典型的如牙科）。模式最好的是爱尔眼科。眼科的门槛很高，因为客户不会随便选择一个不知名的企业做眼科手术（这个和牙科不太一样），而且爱尔眼科的竞争对手是公立综合医院的眼科门诊，相对来说他们的体量和运营效率不在一个层面。体检领域的门槛更低，不是好的长期投资标的。医疗服务还有一家特别的公司叫泰格医药，为临床实验提供服务。这个领域算不算很高的科技含量，不需要研发但业务繁琐，属于会者不难难者不会的生意。在我们看来具有很深的护城河，是一个典型的利基市场。