在线消费(399361.SZ)

对于文化娱乐，我们有如下观点：

文化娱乐板块总营收1335亿，行业整体净利润114亿，整体毛利率52.3%，整体净资产收益率5.6%。过去3年行业营业收入复合增长率6.4%。这个板块包括影视、游戏和动漫等。

影视板块的公司大致分三类：院线类，如万达电影；内容制作类，如华策影视；影视发行类，如中国电影。院线生意的核心是要有市场占有率。因为份额越大对上游的议价能力越强。目前市场份额排第一的是万达，2023年达到16.7%。这类生意差异化很小，在城市中心的影院有一定优势，但租金也高。如果靠更先进的设备，投资也会变大，生意变得更重。总之，院线生意模式不好。

内容制作（电影/电视剧）的关键是稳定的高品质内容输出能力。一个具有成熟完备的内容生产体系的企业可能具有不错的竞争优势。但是，至少到目前为止，我们没有发现能持续输出高质量内容的圣杯。从这个角度，我们不认为这个领域值得长期投资。当然，也有利好因素，比如下游爱、优、腾这些视频平台在安排预算的时候会重点考虑头部公司。虽然平台降本增效影响行业整体预算，但对头部内容制作方的预算一般不会减，因为平台也需要持续的优质内容吸引C端客户。影视内容制作板块未来的看点是影视版权、IP、素材数字化后的商业变现能力。作为参考，抖音短视频有近19%的内容是关于影视的，抖音的广告费源于这些优质内容。随着政府对版权管理力度的增强，辅以确权溯源技术的进步，未来商业空间是很大的。

游戏是整个传媒板块最大的看点。游戏是刚需，赛道长且利润丰厚。这个行业的机会仍然是在细分领域做出好游戏来。玩家是愿意为好游戏付费的。虽然游戏用户规模趋于饱和，但市场存量大且游戏差异化明显，玩法、概念、画风等各方面都有创新空间。这个行业比的是在细分赛道的研发与运营能力。一款游戏研发要经历概念、Demo、开发和上线阶段，之后还有长时间的运营、调优。好的公司在每个环节都没有短板，同时在细分领域有特色。游戏行业中汤姆猫、吉比特、三七互娱的盈利能力都较强。他们各有特色。汤姆猫围绕“会说话的汤姆猫家族”IP为中心，专注寓教于乐、休闲益智的游戏；吉比特主打产品是《问道》，从06年上线至今，仍是支柱产品。还有《一念逍遥》、《摩尔庄园》、《地下城堡》等。这家公司走小众、精品化和长线运营的路线。三七互娱在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营类都有重要产品。他们比吉比特更多元，除了游戏还涉足元宇宙、VR/AR产业链等。我们更看重更专注主业的公司，因为各细分领域专业性还是很强的，而且协同效应并不大，所以专注更能保证持续做出好产品。

动漫行业的生意模式是制作IP然后围绕IP做变现。IP的运营有一定门槛。以奥飞为代表的公司，创造一个IP需要2-3年，事先就考虑怎么变现，IP出来后还要不断用优质动画内容去赋予IP生命力和知名度，达到一定热度后才能变现。变现的模式大致有：玩具、影视、婴幼用品、服饰、旅游以及IP版权类业务。这个行业体量最大的是奥飞娱乐，他们主要营收来自玩具和婴童用品，每年都是10亿左右营收规模，毛利率30%左右；反而动画影视营收只有3亿左右。也有公司通过打造IP场景的旅游项目变现，或者与移动运营商的积分商城合作卖IP衍生品的，但规模不大。这些是动漫行业的主流生意模式。

对于计算机软件，我们有如下观点：

计算机软件板块总营收3653亿，行业整体净利润24亿，整体毛利率33.2%，整体净资产收益率0.5%。过去3年行业营业收入复合增长率4.4%！

软件行业的投资至少需要考虑三个点：一是软件所服务的行业的成长空间；二是竞争格局，比如金融软件虽然是大赛道，增速也不错，但很拥挤，充分竞争；三是用户粘性是否足够高。我们看好数字化程度不高的传统产业（汽车、石化、钢铁、交通、有色）的软件服务。在这些行业里面其中一个细分领域站稳脚跟的软件服务企业，会是很不错的机会。

同时请大家小心那些应用场景极广的AI概念企业，因为无论是教育、医疗、金融、政企软件赛道，都需要长期深耕才能建立自己的护城河，仅凭借某种通用的“核心能力”就能建立长期优势的概率极小。

对于消费电子，我们有如下观点：

消费电子板块总营收11029亿，行业整体净利润318亿，整体毛利率15.2%，整体净资产收益率6.5%。过去3年行业营业收入复合增长率10.2%！

虽然消费电子板块设计的产品类型很多，但从生意模式上可以分两类：

一是有自主品牌的企业，比如传音控股和安克创新。

传音控股在非洲的故事我们都知道了，是一个教科书般的商业案例。我们认为未来他们的机会在基于当前品牌和销量基础上的运营效果。如果我们翻开最近几年传音的研发成果，发现无论在硬件还是软件方面，他们都针对非洲市场做了非常多的研发积累。

这些年安克创新的很多单品都成了爆品，年轻的创始团队对设计、创新、营销都有很好的理解。

二是为品牌代工或作为核心供应商的企业，比如立讯精密、歌尔股份以及蓝思科技。前者天花板高，但是一旦运营失败，下跌幅度也会很大；后者天花板低，盈利能力相对弱，但通常情况下业务可预测性较强。立讯精密73%的营收来自苹果，我们认为市场高估了这种“客户过于集中”的风险：苹果对合作供应商的要求是最高的，这反映了立讯精密的能力，而这种能力其实是可以扩展到其他电子品牌业务的，立讯目前不是不能而是不愿意摆脱“苹果”。