新能源车(399417.SZ)

对于新能源动力系统，我们有如下观点：

新能源动力系统板块总营收8251亿，行业整体净利润637亿，整体毛利率19.9%，整体净资产收益率12.8%。过去3年行业营业收入复合增长率46.3%！这个板块包括锂电池、燃料电池、车用电机电控以及电池综合服务。

核心是锂电池。锂电池行业主要产品是动力电池、储能电池和消费电池也有个别龙头企业涉足电池材料回收业务。动力电池行业源于新能源汽车渗透率的快速提升。

2022年全球新能源动力电池使用量达到517GWh，同比增长71%，这是一个快速增长的市场，但投资者不要对未来长期增长过于乐观。动力电池行业集中度很高，前十大企业占了超过91%的份额，排名前两位的是宁德时代和LG。值得一提的是宁德时代的盈利质量很不错，2022年它的612亿的经营净现金流远超过334亿的净利润，为资产减值和固定资产折旧留了富余空间。

动力电池这个行业最大的收益和风险都源于技术进步。如果竞争对手找到了比现有体系更好的新材料新技术新工艺，就能很快占有市场。如果是一家有忧患意识到企业，通常会在保持主营业务稳定的前提下积极探索新的可能，然后依靠已有的供应链体系快速落地抢占先机。

最后，消费电池的应用领域比我们想象的广阔，不仅包括手机电脑，还包括智能安防、智能交通、电动工具、智能表计等。总体上行业门槛不高，格局较为分散。

对于乘用车Ⅱ，我们有如下观点：

乘用车板块总营收19433亿，行业整体净利润626亿，整体毛利率14.3%，整体净资产收益率8.5%。过去3年行业营业收入复合增长率14.1%！

乘用车行业成长驱动力有三个：一是百人汽车保有量只有发达国家的44%；二是广阔的出口市场，2022年中国出口汽车突破300万辆，这只是开始；第三个是结构性的，也就是新能源汽车占有率的提升。2022年是汽车行业比较难的一年，燃油车做到了2%的增长，新能源增长率超过90%，未来当然不可能持续有这么高的增长。汽车行业的竞争在国产品牌、合资厂商（上汽、广汽）以及造车新势力之间展开。考虑到汽车生意的本质是捕捉用户需求和供应链体系的建设（关乎单位造车成本和应对市场的灵活性），我们认为具有自主创新设计和运营能力的传统国产品牌（如比亚迪、长城、吉利等）相比造车新势力发展后劲更足。

从长期看，汽车行业将从一个单纯制造业不断向服务业延伸，汽车将变得越来越智能化、网络化和数字化，这里面有技术变革，更重要的也有商业模式的更新迭代。总体上，乘用车板块仍然是值得期待的。

对于电气设备，我们有如下观点：

电气设备板块总营收8575亿，行业整体净利润634亿，整体毛利率21.8%，整体净资产收益率10.2%。过去3年行业营业收入复合增长率16.5%！这个板块包括输变电设备、配电设备、电力电子与自动化、电机。

电力行业可划分发电、输电、变电、配电、用电、调度等六个环节。观察电力设备行业的时候，我们要注意两个基本事实：一是中国正处于能源结构重大调整的阶段，由此将引发产业链（外送、源网荷储、电网等）更新换代相关的投资机遇；二是整个板块业绩和“两网”（国家电网&南方电网）的资本支出高度相关。两网计划“十四五”期间共投资约2.87万亿元，这是行业成长性的最初来源。

输变电行业的主要产品有变压器（特、超高压直流输变电）、电缆及附件。这些细分领域市场格局大都有如下特征：低端竞争激烈毛利率很低，高端技术门槛高市场份额集中在少数隐形冠军手上。比如长缆科技220KV产品的毛利率可以达到行业最高的62%，66kV到110KV的产品毛利率是39%左右，反观宝胜股份、太阳电缆这些龙头，他们的电力电缆毛利率只有8%-10%左右。然而，电力设备作为一个国家基础设施的基础元件，低端和高端产品将长期并存且都有需求。这个行业的成长性除了“两网”资本开支的增长（保守预计9%以上），还有几个值得投资者关注的点：一是风电渗透率持续提升带来的海底缆线需求的增长，二是安靠智电主打的气体绝缘输电线路（GIL），因为它可能对城市架空线和地下高压电缆有替代的趋势。当然，行业内永远会存在低端产品激烈竞争导致部分企业毛利率继续下降，而中高端有差异化或特殊场景下的小众产品营收与利润大幅增长的情况都将存在。如果还考虑到这个行业对上游铜和铝等大宗商品的严重依赖（它们占成本的70%左右）和下游客户的强势（体现在应收帐款占比较大且账期较长），我们觉得行业盈利水平未来保持10%-15%的成长应该是大概率。

配电设备行业的发展动因根本上还是随着未来风电、光伏等新能源将大量替代常规机组，带来的配电网络元件和设备更新换代需求。代表性的产品是低压领域的配电及控制设备（如配电开关）、仪表仪器、电源电气等。国内低压（1500V以下）电器产品的需求稳定在1200至1300亿元左右，其中配电与终端产品占2/3，电力与建筑是最大的两个行业市场， 它俩贡献了60%的营收；国外的低压市场规模差不多3000亿元。低压市场之所以受关注是因为通讯、汽车等各行业与电相关的大部分场景，以及未来的智能家居、物联网、5G各行各业都需要低压电器，市场空间非常大。 全球最大的3家低压电器相关的企业是施耐德、ABB、西门子。特高压市场的潜在空间和生意模式都一般，不是我们关注的重点。配电设备行业的成长性来源于几个方面：一是光伏和风电新能源行业发展带来的市场需求；二是国内的国产替代和国际市场份额的提升；三是智能电网解决方案业务的开拓以及特殊场景如矿山使用的防爆类电气设备需求的增长。但要考虑到不利因素：一是主要下游客户房地产行业的收缩，不过建筑的范畴是不止商品房的，还有工业建筑；二是行业整体盈利水平受到上游大宗商品特别是铜的价格影响很大。总体上三年内这个细分领域保持10%左右的平均增速是大概率。

电力电子及自动化盈利能力较强且成长性也不错，特别是工业机器人、电网巡查和检测领域，非常看好它们的前景。因为这板块不完全是制造业的逻辑，它兼具解决方案和智能化、数字化特征，不是一次性生意，毛利率和可持续性都很好。

自动化和智能化对各行各业都是发展大趋势，而控制电机和驱动系统是自动化的核心部件，因此也将面临很大的发展空间。特别是智能移动设备赛道，因为它具有消费属性，是我们看好的领域。现阶段电机行业和其他制造业一样，也面临中低端竞争激烈毛利率低，高端面临国外竞争的局面。

电机领域的投资逻辑如下：一是看它下游的应用行业发展潜力，比如八方股份他们瞄准了脚踏电动车电机这个市场；二是通过技术攻关在细分行业获得议价能力，例如佳电股份在防爆电机领域具有很强的竞争力和市场份额。三是具有一定系统集成能力的企业，通常盈利模式就比同行业好，因为能细水长流赚运营的钱。简单说就是瞄准的行业好，或自身产品有硬实力，或者会集成和运营为客户节省时间解决问题。电机领域也有很多本质上就是来料加工的企业，毛利率极低，只有个位数，一旦上游大宗商品价格有点波动甚至会亏损。正如开头所说，电机是国民经济不可或缺的产品品类，这个行业不会消逝。要密切关注行业主要上市公司的发展动态，据此判断行业指数的投资价值。