国证钢铁(399440.SZ)

对于普钢，我们有如下观点：

普钢主要包括板材和长材，宝钢、包钢、华菱、首钢、鞍钢等知名钢铁巨头都在这个板块，某种程度上这个板块代表了钢铁行业。普钢板块总营收19190亿，行业整体净利润117亿，整体毛利率4.7%，整体净资产收益率1.5%。过去3年行业营业收入复合增长率7.3%！

钢铁是强周期行业，目前对投资逻辑是困境反转，适合做均值回归的投资者。2022年钢铁工业协会的会员企业营收下降6%，但利润下降91%，这是非常明显的行业低谷。为摆脱困境，政府正大力推进钢铁行业的产能治理：一方面严禁新增产能，一方面推进现有企业的兼并重组。

从中长期视角看，中国钢企对上游（主要是严重依赖进口的铁矿石）的议价能力将愈发强大，同时产能被限制，所以整个钢铁行业利润率会上升。从更长期的视角看，钢铁行业将会是一个寡头垄断的格局，未来十年整个行业都将有一个持续的品种结构升级过程，像华菱钢铁这种在桥梁、汽车、油气井等细分领域具有较高技术壁垒的企业将有远超行业平均水平的业绩表现。

对于特材，我们有如下观点：

“特材”板块板块总营收2442亿，行业整体净利润129亿，整体毛利率11.2%，整体净资产收益率12.8%。过去3年行业营业收入复合增长率14.2%！

代表性企业是久立特材和中信特钢。久立特材非常专注，就是做不锈钢管，但工艺是世界级水平，客户也是世界级的，诸如中石油、中石化、壳牌、美孚、巴斯夫、陶 氏、杜邦等。他们的无缝钢管毛利率高达32%，是钢铁板块毛利率最高的业务之一。

特钢是钢铁板块成长性和投资价值最高的板块，它的核心逻辑就是进口替代。因为随着高端制造业的不断发展，特别是在航空航天、轨道运输、电力设备、能源石化、高档机床领域，特钢的需求不断增加。2022年我国特钢进口量 518.57 万吨，进口金额 109.23 亿美元，这就是国内特钢龙头企业的市场空间和成长潜力。

对于其他钢铁，我们有如下观点：

“其他钢铁”板块板块总营收4868亿，行业整体净利润126亿，整体毛利率5.7%，整体净资产收益率10.6%。过去3年行业营业收入复合增长率15.8%！板块重点是铁矿石（河钢资源）以及钢铁耗材（钒钛股份、方大碳素）。

铁矿石。中国从1996年开始粗钢产量超过1亿吨，成为第一产钢大国，近几年的年粗钢产量维持在10亿吨左右，折算到对铁矿石的需求就是14-15亿吨。在当前的钢铁行业格局下，我们认为铁矿石领域的生意模式高于普钢。首先，铁矿石对钢铁企业是刚需，而全球范围内高品位铁矿是有限的。相比之下，国内钢铁企业之间的竞争很激烈，毛利率普遍都低于10%！其次，铁矿石周期性弱于钢铁，如果下游需求收缩，钢铁产能通常波动不大（这意味着对铁矿石的需求依然存在），但钢材价格通常要大幅下跌。即使在行业最低谷的2022年，铁矿石板块整体毛利率也超过10%，而普钢板块的毛利率是5%！当然，以后如果国内钢铁企业集中度提升，对上游议价能力提升，情况可能改变。目前铁矿石板块优于普钢。

钢铁耗材主要看钒钛股份与方大碳素。钒钛股份的“钛”业务没有太大竞争力，本身国内的钛产能也是过剩的。“钒”在钢铁领域约 70%用于钢筋，随着国家对高强钢筋的应用推广及淘汰 335MPa 级及以下钢筋等政策实施，按照国内 10 亿吨粗钢规模计算，预计到 2025 年钢铁领域对钒产品需求仍有1万吨增长空间，2022年钒钛股份的钒产品营收超过58亿，毛利率为32%，是很不错的业务。方大碳素是A股唯一的主营为碳素的企业。碳素是石油化工、煤化工行业生产过程中的废渣经过深加工后的制成品，碳素的下游主要是各大钢铁企业，特别是电炉炼钢对碳素的需求最大。方大碳素是这个行业产能规模最大的企业，这个业务毛利率22%左右，但现金流质量不好，2022年9亿的利润就有5亿的应收帐款，这说明对下游钢企的议价能力不强。

总体上，我们认为这个板块的格局优于普钢。