CS稀金属（930632.CSI）

对于稀有金属，我们有如下观点：

稀有金属板块总营收7073亿，行业整体净利润674亿，整体毛利率17.2%，整体净资产收益率15.2%。过去3年行业营业收入复合增长率25%！主要包括锂、稀土、镍、钼、钴、钨等。

这个板块可以大致分为两大类：一类是锂、镍、钼、钴，他们都受益于新能源特别是新能源电池产业的。锂的行业格局比较复杂，因为地球上锂资源非常充沛，且对新能源需求高度敏感，一旦锂电池行业增速有所减缓，锂行业的终局不一定比铜好。2022年天齐锂业的毛利率甚至高达85%，这是很难持续的局面。镍、钼、钴通常作为电极材料或合金、汽车、机床、磁性材料等。这些金属矿产分布与产能、消费分布情况不一，但是他们都有共同的逻辑：1、产品本身无差异化，所以很难有长期的提价能力，有些金属会因为下游某个产业的发展而供不应求，也可能因为下游需求不足价格大幅下跌；2、核心竞争力体现在对优质矿产资源的控制上；另一类是稀土，代表性企业是北方稀土与中国稀土，他们的核心价值是稀土资源与分离工艺。稀土的下游主要是新能源汽车、永磁电机、风力发电等。因为稀土具有一定战略价值，政府对稀土进行总量控制，所以其实这些板块的成长性是一般的。

总之，我们认为稀有金属在有色板块中算是比较有投资价值的，但是总体成长空间仍属平均水平。

对于农用化工，我们有如下观点：

农用化工板块总营收5457亿，行业整体净利润341亿，整体毛利率18.3%，整体净资产收益率8.7%。过去3年行业营业收入复合增长率10.5%。这个板块包括氮肥、钾肥、复合肥、农药以及磷肥。赛道最好的是钾肥，其他依次是农药、磷肥与复合肥。

钾肥对粮食安全又至关重要，而中国50%的钾肥依赖进口（主要是俄罗斯、白俄罗斯、加拿大等），整体上是供不应求。钾肥的投资核心有两点：资源和工艺，这也是行业门槛。国内钾肥产能集中度很高，盐湖股份和藏格矿业两家公司就贡献了87%的产能，两家公司的毛利率也都在80%左右，盈利能力突出。

农药整体毛利率在26%左右，盈利能力不错。农药的特点是产品差异化极大，因为不同农作物在不同土壤和气候条件下，都需要对应的农药，所以农药是农用化工板块上市企业数量最多的细分领域。农药的第二个特点是充分的国际化，市值最大的几家企业的营收大部分来自海外市场，从辩证的角度看这也说明农药未来的成长性一般。同时也意味着农药企业受不同国家环保政策的不确定性影响较大。

磷肥主要看云天化这类龙头企业，磷肥和钾肥一样依赖上游资源（主要是磷矿），全球80%的磷矿在非洲和中东，中国的磷矿储备资源全球第二，其中80%集中在云、贵、鄂、湘、川五省。这个行业随着磷矿的集中度的提升，门槛越来越高，因此掌握磷矿资源的磷肥企业是有议价能力的。

复合肥以尿素、氯化钾、硫酸钾这些为原料，产业链相对较长，但是受上游特别是钾肥市场波动影响较大（因为钾肥是卖方市场），主要用于粮食和瓜果蔬菜这些经济作物。复合肥的投资逻辑主要是龙头份额的提升，整体上复合肥市场增长空间并不大。复合肥龙头企业之间的竞争除了产品还有渠道，主要龙头企业在县乡一级的销售网点数都是10万级，一般小的复合肥企业将逐渐退出这个市场。氮肥主要产品是尿素。国内尿素产能/消费量分别是6600万吨/5500万吨，供应充足。

氮肥的研究价值不大，因为氮肥通常是煤炭等基础化工企业的副产品，氮肥的营收不是这些企业的主要营收源。

对于其他军工Ⅱ，我们有如下观点：

其他军工板块总营收1973亿，行业整体净利润134亿，整体毛利率22%，整体净资产收益率4.4%。过去3年行业营业收入复合增长率10.5%。

海军军舰、歼击机、导航、雷达、超材料、新型电子元器件、北斗导航、红外成像等领域的产品和技术都集中在这个板块。我国地缘政治面临的最大挑战来自海上，因此相关预算投入增速都较快。同时，这些尖端技术在民用领域的应用也极其广泛，因此这是军工行业投资潜力最大的细分领域。

“中航沈飞”主要生产歼击机，前五名客户占他们销售额度超过97%，典型专业专注的军工企业，这类企业的营收质量，未来成长性甚至市值表现完全取决于“客户”，不属于商业研究的范畴。这个板块代表性企业如“中国重工”，他们既负责造航空母舰和大小战舰，也是我国主要的散货船、集装箱船、油船、气船生产企业。

民用船舶的格局是：全世界95%的轮船是中日韩三国生产，其中中国市场份额超过54%！这是一个行业集中度非常高，且有明显周期性的行业。从投资角度，我们不认为造船是很好的生意，但不能否认它的战略价值。

另外一家代表性企业是“海格通信”。他们的主导产品是覆盖短波、超短波的无线通信及卫星通信，可以提供天、空、地、海全域的通信布局系统。除此之外，他们还突破了北斗三号芯片核心技术，能在特殊场景提供导航与监测服务。海格通信曾是大阅兵中通信装备系列最多的企业之一，民用领域，他们的产品还广泛应用于铁路、电力、能源、林业、渔业等。军用级的通信+导航服务，使得他们处于一个非常好的赛道。

总体上，我们认为这是军工行业投资潜力最大的细分领域。