空天军工（930875.CSI）

对于航空航天，我们有如下观点：

航空航天板块总营收2550亿，行业整体净利润135亿，整体毛利率19.8%，整体净资产收益率4.6%。过去3年行业营业收入复合增长率12.2%。

航空航天是军工行业体量最大的细分板块。代表性企业如做航空发动机的航发动力以及为整机做电子系统配套的中航机载、为航空航海提供卫星通信服务的中国卫通、提供军用/民用北斗导航服务的中国卫星等。

这些企业各自投资逻辑都有不同，但总体上，围绕航空航天产业链配套的企业都有很不错的成长空间。

“航发动力”的逻辑是，航空发动机的研发和生产对国防安全具有战略意义，同时得益于C919的正式商用，未来成长空间巨大。它的不足之处是研发周期很长，而且还存在一定技术和产品风险。

逻辑相同但商业模式更轻的是“中航机载”，他们是飞机整机的配套产品供应商，也受益于国产大飞机和军机生产规模的快速增长。“中国卫通”的业务和财务都很健康，资产负债率只有14%，他们的服务覆盖范围全球超过 95%的海上航线，能为“一带一路”沿线航空、航海、应急、能源行业及用户提供高速专网通信和卫星互联网接入服务。国内只有极少数几家企业能做到；“中国卫星”的基础能力是发射卫星，这家公司的成长潜力主要是他们研制的北斗机载设备能为民航提供北斗导航服务。

总体上，航空航天板块包含很多涉及国家安全和具有战略意义的“硬科技”，无论从技术门槛或民用潜力看都有不错的成长空间。

对于其他军工Ⅱ，我们有如下观点：

其他军工板块总营收1973亿，行业整体净利润134亿，整体毛利率22%，整体净资产收益率4.4%。过去3年行业营业收入复合增长率10.5%。

海军军舰、歼击机、导航、雷达、超材料、新型电子元器件、北斗导航、红外成像等领域的产品和技术都集中在这个板块。我国地缘政治面临的最大挑战来自海上，因此相关预算投入增速都较快。同时，这些尖端技术在民用领域的应用也极其广泛，因此这是军工行业投资潜力最大的细分领域。

“中航沈飞”主要生产歼击机，前五名客户占他们销售额度超过97%，典型专业专注的军工企业，这类企业的营收质量，未来成长性甚至市值表现完全取决于“客户”，不属于商业研究的范畴。这个板块代表性企业如“中国重工”，他们既负责造航空母舰和大小战舰，也是我国主要的散货船、集装箱船、油船、气船生产企业。

民用船舶的格局是：全世界95%的轮船是中日韩三国生产，其中中国市场份额超过54%！这是一个行业集中度非常高，且有明显周期性的行业。从投资角度，我们不认为造船是很好的生意，但不能否认它的战略价值。

另外一家代表性企业是“海格通信”。他们的主导产品是覆盖短波、超短波的无线通信及卫星通信，可以提供天、空、地、海全域的通信布局系统。除此之外，他们还突破了北斗三号芯片核心技术，能在特殊场景提供导航与监测服务。海格通信曾是大阅兵中通信装备系列最多的企业之一，民用领域，他们的产品还广泛应用于铁路、电力、能源、林业、渔业等。军用级的通信+导航服务，使得他们处于一个非常好的赛道。

总体上，我们认为这是军工行业投资潜力最大的细分领域。

对于云服务，我们有如下观点：

云服务板块总营收2670亿，行业整体净利润89亿，整体毛利率21%，整体净资产收益率5.1%。过去3年行业营业收入复合增长率8.3%！

代表性公司是金山办公和宝信软件。金山办公在文档领域当然具备领先优势，主要产品的月活跃设备数超过6亿，个人付费用户超过3000万。金山办公的问题在于，即便考虑到未来高成长潜力，它当前的估值也不低，另外腾讯文档将是他们必须面对的强劲对手。

宝信软件很优秀，它的挑战是如何将生意模式顺利扩展到非钢铁行业，否则目前的估值也将很难保持。用友网络所处的赛道不如宝信软件，因为财税领域的信息化和智能化已经比较充分，能提升的空间不如传统产业。