农牧渔（930910.CSI）

对于畜牧业，我们有如下观点：

畜牧业板块总营收7532亿，行业整体净亏损154亿，整体毛利率5.3%，整体净资产收益率-5.7%。过去3年行业营业收入复合增长率11.3%！

这个板块的重点是养猪、养鸡以及饲料加工。养殖是典型的周期性行业，通常3-4年一个周期。因为中国人不会突然变得更爱吃肉，所以其实养殖板块整体是没有成长的，从而这个板块的投资逻辑来自行业龙头市场份额的增加。然而，即使集中度增加到一定程度，牧原和温氏的毛利率也都只有10个点，还需要承受不可预测的周期性波动。所以，我们不认为畜牧业板块有很好的生意模式。当然，在抵御风险方面温氏的模式比牧原好。

关于饲料，可以认为所有的饲料企业生意模式都差，产能过剩，毛利率个位数，受上游原料价格波动影响极大，几乎是不赚钱的生意。

总体上我们不推荐这个板块。

对于种植业，我们有如下观点：

种植业板块总营收899亿，行业整体净利润33.5亿，整体毛利率13.7%，整体净资产收益率7.2%。过去3年行业营业收入复合增长率28.9%！

我们不看好种植业的投资前景。种业虽然被国家大力扶持，但并不是好生意。一个国家可耕种土地面积是固定的，如果多种水稻就得少种玉米大豆，所以种业的市场空间总体看是没成长性的，而如果提升已有品种的品质，又要投入很长时间很大资源，而且有很大不确定性。同时，种业经营受政策、气候、瘟疫等不可控影响很大。

A股种植板块有两个典型生意模式：一个是北大荒，本质是一个劳务承包代理公司，指导家庭农场进行播种、施肥、施药、病虫草防治等，它赚的是咨询的钱。一个是在专业领域的自营种植，比如海南橡胶，自己种自己卖。北大荒的生意模式比海南橡胶稍微好些。

总体上我们不推荐这个板块。

对于农产品加工Ⅱ，我们有如下观点：

农产品加工板块总营收3913亿，行业整体净利润67亿，整体毛利率7.3%，整体净资产收益率4.1%。过去3年行业营业收入复合增长率8.5%！

金龙鱼一家贡献了整个板块66%的营收和50%的毛利。金龙鱼的生意模式不算很好，因为需求和价格是相对稳定的（老百姓日常生活必需品大都很难提价），但要承受很大的原材料价格波动，所以很难向下游转嫁风险。成长空间也有限，因为无论社会怎么发展炒菜用的油总量是不太变的。

宠物经济方兴未艾，宠物食品可能是整个农林牧渔行业最好的赛道，成长性好，盈利能力也不错。代表性企业中宠、佩蒂和乖宝最近三年的营收复合增长率分别是23%、7%和16%；三家的毛利率分别是19%、22%和32%，虽然中国的宠物食品企业最初大都有给欧美企业代工的经历，但经过学习和模仿，他们在国内容易建立自己的品牌和产品护城河优势。我们总体上不推荐农产品加工板块，但对宠物食品细分领域相对比较看好。