科技龙头（931087.CSI）

对于半导体，我们有如下观点：

半导体板块总营收5638亿，行业整体净利润230亿，整体毛利率24.9%，整体净资产收益率2.5%。过去3年行业营业收入复合增长率18%！

和很多研究机构的观点不同，我们不看好半导体板块的未来表现。虽然说数字经济已经占全世界企业总产值的40%，而且还保持快速增长，但这里面的大头是电商、游戏、通信、大数据、AI等领域，半导体设备和芯片制造占比并不大，而且也不会成比例的增长。

半导体产业需要警惕的问题是：上下游都异常集中。比如沪硅产业所在的半导体材料细分领域，全球最大的5家公司市场份额超过80%！中芯国际、海光信息和中微公司的客户/供应商集中度也都非常高。

这意味着，未来一旦下游需求（手机、汽车、服务器、新能源、家电等产业）有波动，或者上游核心供应商收紧出口，这个板块的核心企业都可能面临巨大风险。

第二是他们的生意模式普遍较重，需要长时间大量投入才能形成差异化。现在的集成电路都朝着更小、速度更快、更便宜的方向前进，但是业界每进步一点，就会因为变为“成熟制程”而削弱行业整体的盈利能力；

第三个问题更重要，我们总是在说“国产替代”是机遇，但“国产替代”到一定程度国内企业之间的竞争将更加惨烈，这可能导致整个行业的盈利水平持续下降。

总之，我们下调了半导体板块的成长性得分。

对于通信设备，我们有如下观点：

通信设备板块总营收5210亿，行业整体净利润246亿，整体毛利率25.9%，整体净资产收益率7.4%。过去3年行业营业收入复合增长率11.8%！典型业务是系统设备、网络接配、线缆、通信终端（如亿联网络）。

系统设备帮助运营商根据不同企业、街道、小区、楼宇，部署支持不同频段、组网方式、吞吐量、用户隔绝等多元化需求的通信设备。华为、中兴通讯、爱立信、信科移动是这个领域的代表性企业。系统设备板块的优点是门槛很高，能研发这类设备并获得运营商许可的企业不多，不足之处是营收主要依赖三家运营商，而且目前5G的商业模式还不清晰，下游应用场景拓展存在不确定性。不过考虑到5G庞大的潜在市场和不错的竞争格局，系统设备总体上是机遇大于风险的板块。

中际旭创、新易盛、天孚通信所处的网络接配领域，核心产品是光模块，毛利率在30%-50%之间。无论是AR/VR还是人工智能、机器学习，这些应用的发展对网络流量和传输速度提出了更高要求，正在推动网络流量达到前所未有的水平。特别是对25G、50G、100G及100G速率以上的光模块需求暴增，同时网络架构的变化也对光模块的扩展性、速率、成本等指标都构成新的需求点。因此，某种程度上这个板块的投资确定性甚至要高于系统设备。

线缆的代表性企业是长飞光纤与中天科技。我们认为长飞光纤更专注一些。线缆的商业模式在电信设备中不算好，因为客户只看重性能，而且这些企业普遍比较“重”。虽然不同材质和工艺有一定差异（主要体现在光谱带宽和优光学特性方面），但总体上产品差异化不大。当前光纤处于周期上升阶段，几家代表性企业的盈利状况不错，另外三大运营商的固定资产支出也处于扩展阶段。短期情况很好，长期看这个领域的个股有一定投资风险。

通信终端共33家公司，代表性企业是亿联网络、信维通信。这个板块有很多营收规模不大的细分市场隐形冠军。亿联网络是ZOOM、腾讯会议的供应商，SIP话机市占率38%居全球第一，这种生意粘性很强，因为企业客户一般不会替换这类产品或服务。信维通信有领先的天线和无线连接技术，蓝牙、WiFi、GNSS（GPS，Galileo，Glonass，北斗等）以及各种蜂窝系统都是他们擅长的范围，所以他们的下游客户分布极广，从消费电子到汽车、物联网都是。这类企业的不足是他们更多的作为材料、零部件企业，议价能力不够强。

我们总体上看好通信设备板块的投资潜力，这个板块主要的业绩驱动力还是来自运营商和国内5G业务的发展。

对于化学制药，我们有如下观点：

化学制药板块总营收7372亿，行业整体净利润460亿，整体毛利率35.3%，整体净资产收益率7%。过去3年行业营业收入复合增长率7%。

药大致分为三类：化学药、生物药和中成药。从支出品类看，全球药品支出最重要的三个领域是抗肿瘤、免疫系统和糖尿病。无论是化学药还是生物药，头部企业的研发主线都不会脱离上述领域太远。这些领域的需求是我们判断医药整体成长性的主要依据。

从成长性看，虽然目前全球药品支出中化学药占七成以上，但药品研发支出的增长领域主要来自生物药。 生物药是资本市场关注的焦点，原因是：1、生物药有越来越多的临床需求。现在新出现的很多疾病是大多数化学药（小分子药）无法作用的，只能通过大分子生物药具有类似作用面的蛋白质干扰形成疗效；2、生物药的技术壁垒高且投资体量大。

创新的生物药从早期研发到商业化通常要10-15年，需要数千万到上亿美元的研发支出，而且后期商业化大规模生产设施也需要2-7亿美元的建造成本。这里能带来最大的机会就是医药研发外包CDMO服务，这个领域中国企业具有全球竞争力，因为它本质上是靠规模和工艺取胜的生意。在我们看来，它是A股医药板块商业模式最好的细分领域之一。