中证科技（931186.CSI）

对于半导体，我们有如下观点：

半导体板块总营收5638亿，行业整体净利润230亿，整体毛利率24.9%，整体净资产收益率2.5%。过去3年行业营业收入复合增长率18%！

和很多研究机构的观点不同，我们不看好半导体板块的未来表现。虽然说数字经济已经占全世界企业总产值的40%，而且还保持快速增长，但这里面的大头是电商、游戏、通信、大数据、AI等领域，半导体设备和芯片制造占比并不大，而且也不会成比例的增长。

半导体产业需要警惕的问题是：上下游都异常集中。比如沪硅产业所在的半导体材料细分领域，全球最大的5家公司市场份额超过80%！中芯国际、海光信息和中微公司的客户/供应商集中度也都非常高。

这意味着，未来一旦下游需求（手机、汽车、服务器、新能源、家电等产业）有波动，或者上游核心供应商收紧出口，这个板块的核心企业都可能面临巨大风险。

第二是他们的生意模式普遍较重，需要长时间大量投入才能形成差异化。现在的集成电路都朝着更小、速度更快、更便宜的方向前进，但是业界每进步一点，就会因为变为“成熟制程”而削弱行业整体的盈利能力；

第三个问题更重要，我们总是在说“国产替代”是机遇，但“国产替代”到一定程度国内企业之间的竞争将更加惨烈，这可能导致整个行业的盈利水平持续下降。

总之，我们下调了半导体板块的成长性得分。

对于消费电子，我们有如下观点：

消费电子板块总营收11029亿，行业整体净利润318亿，整体毛利率15.2%，整体净资产收益率6.5%。过去3年行业营业收入复合增长率10.2%！

虽然消费电子板块设计的产品类型很多，但从生意模式上可以分两类：

一是有自主品牌的企业，比如传音控股和安克创新。

传音控股在非洲的故事我们都知道了，是一个教科书般的商业案例。我们认为未来他们的机会在基于当前品牌和销量基础上的运营效果。如果我们翻开最近几年传音的研发成果，发现无论在硬件还是软件方面，他们都针对非洲市场做了非常多的研发积累。

这些年安克创新的很多单品都成了爆品，年轻的创始团队对设计、创新、营销都有很好的理解。

二是为品牌代工或作为核心供应商的企业，比如立讯精密、歌尔股份以及蓝思科技。前者天花板高，但是一旦运营失败，下跌幅度也会很大；后者天花板低，盈利能力相对弱，但通常情况下业务可预测性较强。立讯精密73%的营收来自苹果，我们认为市场高估了这种“客户过于集中”的风险：苹果对合作供应商的要求是最高的，这反映了立讯精密的能力，而这种能力其实是可以扩展到其他电子品牌业务的，立讯目前不是不能而是不愿意摆脱“苹果”。

对于新能源动力系统，我们有如下观点：

新能源动力系统板块总营收8251亿，行业整体净利润637亿，整体毛利率19.9%，整体净资产收益率12.8%。过去3年行业营业收入复合增长率46.3%！这个板块包括锂电池、燃料电池、车用电机电控以及电池综合服务。

核心是锂电池。锂电池行业主要产品是动力电池、储能电池和消费电池也有个别龙头企业涉足电池材料回收业务。动力电池行业源于新能源汽车渗透率的快速提升。

2022年全球新能源动力电池使用量达到517GWh，同比增长71%，这是一个快速增长的市场，但投资者不要对未来长期增长过于乐观。动力电池行业集中度很高，前十大企业占了超过91%的份额，排名前两位的是宁德时代和LG。值得一提的是宁德时代的盈利质量很不错，2022年它的612亿的经营净现金流远超过334亿的净利润，为资产减值和固定资产折旧留了富余空间。

动力电池这个行业最大的收益和风险都源于技术进步。如果竞争对手找到了比现有体系更好的新材料新技术新工艺，就能很快占有市场。如果是一家有忧患意识到企业，通常会在保持主营业务稳定的前提下积极探索新的可能，然后依靠已有的供应链体系快速落地抢占先机。

最后，消费电池的应用领域比我们想象的广阔，不仅包括手机电脑，还包括智能安防、智能交通、电动工具、智能表计等。总体上行业门槛不高，格局较为分散。