中证科技（931186.CSI）

对于消费电子，我们有如下观点：

消费电子板块总营收11029亿，行业整体净利润318亿，整体毛利率15.2%，整体净资产收益率6.5%。过去3年行业营业收入复合增长率10.2%！

虽然消费电子板块设计的产品类型很多，但从生意模式上可以分两类：

一是有自主品牌的企业，比如传音控股和安克创新。

传音控股在非洲的故事我们都知道了，是一个教科书般的商业案例。我们认为未来他们的机会在基于当前品牌和销量基础上的运营效果。如果我们翻开最近几年传音的研发成果，发现无论在硬件还是软件方面，他们都针对非洲市场做了非常多的研发积累。

这些年安克创新的很多单品都成了爆品，年轻的创始团队对设计、创新、营销都有很好的理解。

二是为品牌代工或作为核心供应商的企业，比如立讯精密、歌尔股份以及蓝思科技。前者天花板高，但是一旦运营失败，下跌幅度也会很大；后者天花板低，盈利能力相对弱，但通常情况下业务可预测性较强。立讯精密73%的营收来自苹果，我们认为市场高估了这种“客户过于集中”的风险：苹果对合作供应商的要求是最高的，这反映了立讯精密的能力，而这种能力其实是可以扩展到其他电子品牌业务的，立讯目前不是不能而是不愿意摆脱“苹果”。

对于半导体，我们有如下观点：

半导体板块总营收5638亿，行业整体净利润230亿，整体毛利率24.9%，整体净资产收益率2.5%。过去3年行业营业收入复合增长率18%！

和很多研究机构的观点不同，我们不看好半导体板块的未来表现。虽然说数字经济已经占全世界企业总产值的40%，而且还保持快速增长，但这里面的大头是电商、游戏、通信、大数据、AI等领域，半导体设备和芯片制造占比并不大，而且也不会成比例的增长。

半导体产业需要警惕的问题是：上下游都异常集中。比如沪硅产业所在的半导体材料细分领域，全球最大的5家公司市场份额超过80%！中芯国际、海光信息和中微公司的客户/供应商集中度也都非常高。

这意味着，未来一旦下游需求（手机、汽车、服务器、新能源、家电等产业）有波动，或者上游核心供应商收紧出口，这个板块的核心企业都可能面临巨大风险。

第二是他们的生意模式普遍较重，需要长时间大量投入才能形成差异化。现在的集成电路都朝着更小、速度更快、更便宜的方向前进，但是业界每进步一点，就会因为变为“成熟制程”而削弱行业整体的盈利能力；

第三个问题更重要，我们总是在说“国产替代”是机遇，但“国产替代”到一定程度国内企业之间的竞争将更加惨烈，这可能导致整个行业的盈利水平持续下降。

总之，我们下调了半导体板块的成长性得分。

对于电源设备，我们有如下观点：

电源设备板块总营收15234亿，行业整体净利润999亿，整体毛利率18.6%，整体净资产收益率11%。过去3年行业营业收入复合增长率23.8%！这个板块包括风电、核电、太阳能、储能和综合能源设备。

风电。随着陆上风电和海上风电的全面平价，风电产业链的投资主线将是“降本增效”。虽如此，我们仍然看好的几个投资逻辑如下：一是发电设备的维护保养业务，所谓的“后市场”。风电（无论是陆风还是海风）、光电都存在这个逻辑。现在铺得越快，将来设备存量的维护需求越大；二是发电业务要注意重点区域，国家发改委2021年专门印发《以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案》，中国正在建设以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点，以黄河上游、河西走廊、新 疆等七大陆上新能源基地，藏东南、川滇黔桂两大水风光综合基地和海上风电基地集群。这些区域风光电资源充沛，开发成本更低；三是设备本身能做出差异化从而获得高的技术溢价，比如在南方抗台风型、北方抗低温型、潮间带型等海上机组，根据不同场景对风电机组会有不同的要求，对制造业来说这就是利润的来源。

也有投资者认为既然“降本增效”是主线，那么机组大型化、轻量化这些能加快风电度电成本迅速下降的产品不是就具有很大的投资价值吗？不是的。这些只能降低行业整体的成本，而不能增加行业整体的利润。因为当所有的厂家都采用同样先进的技术，竞争会导致利润的摊薄。况且目前集中度越来越高，国内排名前十的风电整机新增装机市场份额已经由2013年的77%提升到95%了，基本上没有什么优质技术被发现后其他竞争者不马上跟进的。总之，制造业的利润只能来自差异化，要么来自区域或规模优势，要么来自特殊场景的独门绝技。我们看好海上风电，这个赛道目前还处于卡位阶段。目前海上风电成本大概是0.64元/KWH，比煤炭标杆电价高30%左右，但它的发电效率高，资源占用小，靠近电力负荷中心，大规模开发难度低，未来有很大潜力。

光伏太阳能。成本领先是光伏的投资主线，但成本是一个产业链整体概念。2010-2020 年太阳能光伏发电成本累计下降 85%，主要源于技术进步、规模经济、供应链竞争及经验的增长，不是某一个单独的环节。具体而言，从硅料、硅片、电池片，到玻璃、背板、支架、接线盒、连接器，每个环节都影响最终的度电成本。比如市场都认同2023年光伏电池可能进入升级迭代的关键期，一旦新一代的电池成为主流那么对上游的硅料、硅片等又提出了新的投资需求。总之，从这个意义上，光伏这个产业的投资潜力仍然很大。但光伏产业不可能保持过去的增速。从2007年到2021年，全球新增光伏规模年复合增长率是33%，未来不可能保持如此高速，个别年份回到个位数甚至负增长都很有可能，其实2013年、2019年、2020年都是个位数的增长。另外行业集中度越来越高。2021年多晶硅料、硅片、电池片和组件四个环节产量排名前五的企业在国内总产量中的占比分别为 86%、84%、53%和 63%， 可见头部企业的马太效应非常明显。对这个行业未来的投资逻辑我们有如下看法：
首先，行业内“垂直一体化的”趋势非常明显。这个是符合商业逻辑的，因为我们说光伏本身就是比成本，而最终的度电成本取决于从硅棒、硅片、电池到组件、应用系统等一整个链条的效率，因此行业龙头进行垂直一体化整合提升能效是大势所趋；

其次，商业模式从ToB扩展到ToC。根据光伏行业协会的数据，2021年中国户用光伏新增装机量 21.6GW,占新增装机量的39%，这意味着光伏产品的终端已从过去的“to B”属性转变为“to B”兼具 “to C”的属性。鉴于光伏产品的使用周期超过 25 年且长期暴露在不同户外环境下，这里有机会做出差异化的产品，并形成一定的渠道、 品牌和信用积累，从而获取超额利润。
以上是我们当前看好的两个方面。

储能。伴随着新能源行业的发展，需要储能行业承担平滑风光出力、跟踪发电计划、调峰、调频的作用。在此前提下，我们先要梳理储能的应用场景：一是工商业和电网级储能，用于工商业、可再生能源并网、电力调峰等；二是家庭和小型商业储能；三是通信基站备电、数据中心备电、车载储能、移动储能等。不同场景对“储能”的需求不一样，技术路线与竞争格局也不同。储能行业的发展与新能源的渗透率密切相关。在新能源渗透率低于50%以前（也就是目前的阶段），储能配置将以锂电池为代表的短时储能为主。而当渗透率逐步突破50%，电化学储能仍是日间平滑风光出力、跟踪发电计划、调频、调峰等功能的主要承担。因此，当前我们对储能行业的观察主要集中在数据中心业务以及便携式储能这两个已经成熟的细分赛道。

数据中心的发展大家都知道是大势所趋。中国政府已将数据中心列为七大“新基建“领域之一。2021年全球数据中心基础设施支出达到2000亿美元，目前美国是最大市场约占40%，中国约占25%；数据中心主要使用铅蓄电池作为后备电池，是目前存量通信后备电源及数据中心电源的主流选择。这个领域的机会简单说就是在一个快速增长的领域中的“国产替代”。国内几家代表性的储能企业如“南都电源”、“科华数据”都做这块。

另一个是以“华宝新能”为代表的便携式储能赛道。这是个具有消费品属性的生意，毛利率43%左右。他们直接在官网和电商平台卖，可以解决家庭在应急场景下的备电用电需求。这是一个相当好的市场，深耕下去能有品牌、专利、技术的积累。