科技100（931187.CSI）

对于半导体，我们有如下观点：

半导体板块总营收5638亿，行业整体净利润230亿，整体毛利率24.9%，整体净资产收益率2.5%。过去3年行业营业收入复合增长率18%！

和很多研究机构的观点不同，我们不看好半导体板块的未来表现。虽然说数字经济已经占全世界企业总产值的40%，而且还保持快速增长，但这里面的大头是电商、游戏、通信、大数据、AI等领域，半导体设备和芯片制造占比并不大，而且也不会成比例的增长。

半导体产业需要警惕的问题是：上下游都异常集中。比如沪硅产业所在的半导体材料细分领域，全球最大的5家公司市场份额超过80%！中芯国际、海光信息和中微公司的客户/供应商集中度也都非常高。

这意味着，未来一旦下游需求（手机、汽车、服务器、新能源、家电等产业）有波动，或者上游核心供应商收紧出口，这个板块的核心企业都可能面临巨大风险。

第二是他们的生意模式普遍较重，需要长时间大量投入才能形成差异化。现在的集成电路都朝着更小、速度更快、更便宜的方向前进，但是业界每进步一点，就会因为变为“成熟制程”而削弱行业整体的盈利能力；

第三个问题更重要，我们总是在说“国产替代”是机遇，但“国产替代”到一定程度国内企业之间的竞争将更加惨烈，这可能导致整个行业的盈利水平持续下降。

总之，我们下调了半导体板块的成长性得分。

对于消费电子，我们有如下观点：

消费电子板块总营收11029亿，行业整体净利润318亿，整体毛利率15.2%，整体净资产收益率6.5%。过去3年行业营业收入复合增长率10.2%！

虽然消费电子板块设计的产品类型很多，但从生意模式上可以分两类：

一是有自主品牌的企业，比如传音控股和安克创新。

传音控股在非洲的故事我们都知道了，是一个教科书般的商业案例。我们认为未来他们的机会在基于当前品牌和销量基础上的运营效果。如果我们翻开最近几年传音的研发成果，发现无论在硬件还是软件方面，他们都针对非洲市场做了非常多的研发积累。

这些年安克创新的很多单品都成了爆品，年轻的创始团队对设计、创新、营销都有很好的理解。

二是为品牌代工或作为核心供应商的企业，比如立讯精密、歌尔股份以及蓝思科技。前者天花板高，但是一旦运营失败，下跌幅度也会很大；后者天花板低，盈利能力相对弱，但通常情况下业务可预测性较强。立讯精密73%的营收来自苹果，我们认为市场高估了这种“客户过于集中”的风险：苹果对合作供应商的要求是最高的，这反映了立讯精密的能力，而这种能力其实是可以扩展到其他电子品牌业务的，立讯目前不是不能而是不愿意摆脱“苹果”。

对于化学制药，我们有如下观点：

化学制药板块总营收7372亿，行业整体净利润460亿，整体毛利率35.3%，整体净资产收益率7%。过去3年行业营业收入复合增长率7%。

药大致分为三类：化学药、生物药和中成药。从支出品类看，全球药品支出最重要的三个领域是抗肿瘤、免疫系统和糖尿病。无论是化学药还是生物药，头部企业的研发主线都不会脱离上述领域太远。这些领域的需求是我们判断医药整体成长性的主要依据。

从成长性看，虽然目前全球药品支出中化学药占七成以上，但药品研发支出的增长领域主要来自生物药。 生物药是资本市场关注的焦点，原因是：1、生物药有越来越多的临床需求。现在新出现的很多疾病是大多数化学药（小分子药）无法作用的，只能通过大分子生物药具有类似作用面的蛋白质干扰形成疗效；2、生物药的技术壁垒高且投资体量大。

创新的生物药从早期研发到商业化通常要10-15年，需要数千万到上亿美元的研发支出，而且后期商业化大规模生产设施也需要2-7亿美元的建造成本。这里能带来最大的机会就是医药研发外包CDMO服务，这个领域中国企业具有全球竞争力，因为它本质上是靠规模和工艺取胜的生意。在我们看来，它是A股医药板块商业模式最好的细分领域之一。