对于半导体，我们有如下观点：

半导体板块总营收5638亿，行业整体净利润230亿，整体毛利率24.9%，整体净资产收益率2.5%。过去3年行业营业收入复合增长率18%！

和很多研究机构的观点不同，我们不看好半导体板块的未来表现。虽然说数字经济已经占全世界企业总产值的40%，而且还保持快速增长，但这里面的大头是电商、游戏、通信、大数据、AI等领域，半导体设备和芯片制造占比并不大，而且也不会成比例的增长。

半导体产业需要警惕的问题是：上下游都异常集中。比如沪硅产业所在的半导体材料细分领域，全球最大的5家公司市场份额超过80%！中芯国际、海光信息和中微公司的客户/供应商集中度也都非常高。

这意味着，未来一旦下游需求（手机、汽车、服务器、新能源、家电等产业）有波动，或者上游核心供应商收紧出口，这个板块的核心企业都可能面临巨大风险。

第二是他们的生意模式普遍较重，需要长时间大量投入才能形成差异化。现在的集成电路都朝着更小、速度更快、更便宜的方向前进，但是业界每进步一点，就会因为变为“成熟制程”而削弱行业整体的盈利能力；

第三个问题更重要，我们总是在说“国产替代”是机遇，但“国产替代”到一定程度国内企业之间的竞争将更加惨烈，这可能导致整个行业的盈利水平持续下降。

总之，我们下调了半导体板块的成长性得分。

对于电气设备，我们有如下观点：

电气设备板块总营收8575亿，行业整体净利润634亿，整体毛利率21.8%，整体净资产收益率10.2%。过去3年行业营业收入复合增长率16.5%！这个板块包括输变电设备、配电设备、电力电子与自动化、电机。

电力行业可划分发电、输电、变电、配电、用电、调度等六个环节。观察电力设备行业的时候，我们要注意两个基本事实：一是中国正处于能源结构重大调整的阶段，由此将引发产业链（外送、源网荷储、电网等）更新换代相关的投资机遇；二是整个板块业绩和“两网”（国家电网&南方电网）的资本支出高度相关。两网计划“十四五”期间共投资约2.87万亿元，这是行业成长性的最初来源。

输变电行业的主要产品有变压器（特、超高压直流输变电）、电缆及附件。这些细分领域市场格局大都有如下特征：低端竞争激烈毛利率很低，高端技术门槛高市场份额集中在少数隐形冠军手上。比如长缆科技220KV产品的毛利率可以达到行业最高的62%，66kV到110KV的产品毛利率是39%左右，反观宝胜股份、太阳电缆这些龙头，他们的电力电缆毛利率只有8%-10%左右。然而，电力设备作为一个国家基础设施的基础元件，低端和高端产品将长期并存且都有需求。这个行业的成长性除了“两网”资本开支的增长（保守预计9%以上），还有几个值得投资者关注的点：一是风电渗透率持续提升带来的海底缆线需求的增长，二是安靠智电主打的气体绝缘输电线路（GIL），因为它可能对城市架空线和地下高压电缆有替代的趋势。当然，行业内永远会存在低端产品激烈竞争导致部分企业毛利率继续下降，而中高端有差异化或特殊场景下的小众产品营收与利润大幅增长的情况都将存在。如果还考虑到这个行业对上游铜和铝等大宗商品的严重依赖（它们占成本的70%左右）和下游客户的强势（体现在应收帐款占比较大且账期较长），我们觉得行业盈利水平未来保持10%-15%的成长应该是大概率。

配电设备行业的发展动因根本上还是随着未来风电、光伏等新能源将大量替代常规机组，带来的配电网络元件和设备更新换代需求。代表性的产品是低压领域的配电及控制设备（如配电开关）、仪表仪器、电源电气等。国内低压（1500V以下）电器产品的需求稳定在1200至1300亿元左右，其中配电与终端产品占2/3，电力与建筑是最大的两个行业市场， 它俩贡献了60%的营收；国外的低压市场规模差不多3000亿元。低压市场之所以受关注是因为通讯、汽车等各行业与电相关的大部分场景，以及未来的智能家居、物联网、5G各行各业都需要低压电器，市场空间非常大。 全球最大的3家低压电器相关的企业是施耐德、ABB、西门子。特高压市场的潜在空间和生意模式都一般，不是我们关注的重点。配电设备行业的成长性来源于几个方面：一是光伏和风电新能源行业发展带来的市场需求；二是国内的国产替代和国际市场份额的提升；三是智能电网解决方案业务的开拓以及特殊场景如矿山使用的防爆类电气设备需求的增长。但要考虑到不利因素：一是主要下游客户房地产行业的收缩，不过建筑的范畴是不止商品房的，还有工业建筑；二是行业整体盈利水平受到上游大宗商品特别是铜的价格影响很大。总体上三年内这个细分领域保持10%左右的平均增速是大概率。

电力电子及自动化盈利能力较强且成长性也不错，特别是工业机器人、电网巡查和检测领域，非常看好它们的前景。因为这板块不完全是制造业的逻辑，它兼具解决方案和智能化、数字化特征，不是一次性生意，毛利率和可持续性都很好。

自动化和智能化对各行各业都是发展大趋势，而控制电机和驱动系统是自动化的核心部件，因此也将面临很大的发展空间。特别是智能移动设备赛道，因为它具有消费属性，是我们看好的领域。现阶段电机行业和其他制造业一样，也面临中低端竞争激烈毛利率低，高端面临国外竞争的局面。

电机领域的投资逻辑如下：一是看它下游的应用行业发展潜力，比如八方股份他们瞄准了脚踏电动车电机这个市场；二是通过技术攻关在细分行业获得议价能力，例如佳电股份在防爆电机领域具有很强的竞争力和市场份额。三是具有一定系统集成能力的企业，通常盈利模式就比同行业好，因为能细水长流赚运营的钱。简单说就是瞄准的行业好，或自身产品有硬实力，或者会集成和运营为客户节省时间解决问题。电机领域也有很多本质上就是来料加工的企业，毛利率极低，只有个位数，一旦上游大宗商品价格有点波动甚至会亏损。正如开头所说，电机是国民经济不可或缺的产品品类，这个行业不会消逝。要密切关注行业主要上市公司的发展动态，据此判断行业指数的投资价值。

对于光学光电，我们有如下观点：

光学光电板块总营收7543亿，行业整体净利润202亿，整体毛利率17.8%，整体净资产收益率3.6%。过去3年行业营业收入复合增长率9.7%！

从生意模式上，这个板块的细分领域中，安防>LED>面板。

面板的差异化很小，两家京东方和TCL科技本身也已经是全球面板龙头未来市场份额提升空间不大，市场体量起伏不定（取决于下游需求）以及龙头企业之间竞争激烈毛利率极低的生意。TCL面板的毛利率只有0.87%，接近赔钱的生意，京东方的情况好不了很多，他们显示器业务毛利率7.9%！LED的情况稍好，而且主要代表性企业是做LED芯片，有些转型专攻激光类产品，附加值相对高一些，但是这类产品市场规模目前还有限，未来成长性有待观察。

光学光电板块生意模式相对好的是安防，这是为什么可以出现海康威视这类巨头。安防的核心技术包括物联感知、人工智能、大数据，所以他们的下游应用场景极广（从智能家居到移动机器人、汽车电子、交通、消防、安检、医疗等），商业模式提升的空间很大，这些龙头企业都逐渐完成了从单纯卖产品到卖安防解决方案的蜕变，安防领域ToC和ToB都能跑出好的生意模式，但是ToG可能存在一定的风险（特别大华股份的城市业务）。