农牧主题（931778.CSI）

对于农用化工，我们有如下观点：

农用化工板块总营收5457亿，行业整体净利润341亿，整体毛利率18.3%，整体净资产收益率8.7%。过去3年行业营业收入复合增长率10.5%。这个板块包括氮肥、钾肥、复合肥、农药以及磷肥。赛道最好的是钾肥，其他依次是农药、磷肥与复合肥。

钾肥对粮食安全又至关重要，而中国50%的钾肥依赖进口（主要是俄罗斯、白俄罗斯、加拿大等），整体上是供不应求。钾肥的投资核心有两点：资源和工艺，这也是行业门槛。国内钾肥产能集中度很高，盐湖股份和藏格矿业两家公司就贡献了87%的产能，两家公司的毛利率也都在80%左右，盈利能力突出。

农药整体毛利率在26%左右，盈利能力不错。农药的特点是产品差异化极大，因为不同农作物在不同土壤和气候条件下，都需要对应的农药，所以农药是农用化工板块上市企业数量最多的细分领域。农药的第二个特点是充分的国际化，市值最大的几家企业的营收大部分来自海外市场，从辩证的角度看这也说明农药未来的成长性一般。同时也意味着农药企业受不同国家环保政策的不确定性影响较大。

磷肥主要看云天化这类龙头企业，磷肥和钾肥一样依赖上游资源（主要是磷矿），全球80%的磷矿在非洲和中东，中国的磷矿储备资源全球第二，其中80%集中在云、贵、鄂、湘、川五省。这个行业随着磷矿的集中度的提升，门槛越来越高，因此掌握磷矿资源的磷肥企业是有议价能力的。

复合肥以尿素、氯化钾、硫酸钾这些为原料，产业链相对较长，但是受上游特别是钾肥市场波动影响较大（因为钾肥是卖方市场），主要用于粮食和瓜果蔬菜这些经济作物。复合肥的投资逻辑主要是龙头份额的提升，整体上复合肥市场增长空间并不大。复合肥龙头企业之间的竞争除了产品还有渠道，主要龙头企业在县乡一级的销售网点数都是10万级，一般小的复合肥企业将逐渐退出这个市场。氮肥主要产品是尿素。国内尿素产能/消费量分别是6600万吨/5500万吨，供应充足。

氮肥的研究价值不大，因为氮肥通常是煤炭等基础化工企业的副产品，氮肥的营收不是这些企业的主要营收源。

对于畜牧业，我们有如下观点：

畜牧业板块总营收7532亿，行业整体净亏损154亿，整体毛利率5.3%，整体净资产收益率-5.7%。过去3年行业营业收入复合增长率11.3%！

这个板块的重点是养猪、养鸡以及饲料加工。养殖是典型的周期性行业，通常3-4年一个周期。因为中国人不会突然变得更爱吃肉，所以其实养殖板块整体是没有成长的，从而这个板块的投资逻辑来自行业龙头市场份额的增加。然而，即使集中度增加到一定程度，牧原和温氏的毛利率也都只有10个点，还需要承受不可预测的周期性波动。所以，我们不认为畜牧业板块有很好的生意模式。当然，在抵御风险方面温氏的模式比牧原好。

关于饲料，可以认为所有的饲料企业生意模式都差，产能过剩，毛利率个位数，受上游原料价格波动影响极大，几乎是不赚钱的生意。

总体上我们不推荐这个板块。

对于其他化学制品Ⅱ，我们有如下观点：

其他化学制品板块总营收10492亿，行业整体净利润670亿，整体毛利率19.1%，整体净资产收益率7.2%。过去3年行业营业收入复合增长率26.2%！这个板块涵盖12个细分品类，比较典型的是聚氨酯（万华化学）、有机硅（合盛硅业）、锂电化学品（恩捷股份、天赐材料）、氟化工（巨化股份）、日用化学品（珀莱雅）、食品及饲料添加剂（梅花生物）等。

总体上我们认为这个板块的成长性在基础化工行业是靠前的。

这个板块弹性很大，很多企业所在的细分市场龙头。为什么“龙头地位”在化工行业很重要？因为绝大多数化工企业都是B2B的生意，品牌、规模、成本是客户选择的关键因素。比如都是做有机硅或无机硅的，同样的产品卖相同的价格，合盛硅业因为规模大，上游资源掌握更充沛，上下游产业链钩稽更紧密，单位生产成本更低，因此产品毛利率更高。同时在客户的选择中，龙头企业的品质更稳定，服务更有保障。类似的逻辑也存在万华化学和天赐材料这类企业中。这个板块比较特别的是珀莱雅，他们针对年轻白领女性群体，主打价格在200-500 元的护肤品。作为化妆品，他们虽然可以有接近70%的高毛利率，但是销售费用率也很高。因为时尚多变，女性护肤品可选择的产品几乎无限，每年新的品牌也层出不穷。因此作为个股，我们很难判断其长期投资价值。