食品**

食品行业包括肉制品、调味品、其他食品、休闲食品、速冻食品。

我们先研究肉制品行业。A股的“肉制品”主要是猪肉和鸡肉。在中国，猪肉消费量占绝对领先地位且数据还在不断增长：过去八年，人均猪肉消费量从20kg上升到25kg，禽类从8.3kg上升到12.3kg，牛肉从1.65kg上升到2.5kg。所以，这是一个庞大且持续缓慢增长的市场。

这个行业最新的变化是肉制品生产商都在向产业链上游的屠宰、下游的肉制品深加工（如预制菜）延伸，有些企业如华统股份还深度涉及生猪养殖。

对肉制品行业我们有如下观点：

首先，肉制品行业整体毛利率会提升。一是因为随着屠宰行业集中度的提升，屠宰业务的毛利率会提升；另外是主流厂商越来越向下游延伸会带来品牌溢价。

其次，肉制品行业会有商业模式升级的过程。金字火腿和双汇发展，因为各自都有贴近消费者的产品品牌和渠道优势，所以拥有行业中最好的生意模式。肉食品深加工更多的是ToB的生意，比的是规模和效率，这个赛道足够大，会是一个成长性很好的市场。

最后，我们不看好肉制品企业参与养殖板块。屠宰业务能稳定上游供给，但养殖本身是一个很专业且需要规模化经营的生意，肉制品企业参与进去并不明智，很可能拖累主业和整体盈利能力。

我们总体上看好肉制品行业未来3-5年的高质量增长。

其次是调味品行业。

严格来讲，调味品行业可以分为两大块：一个是传统的单品，如酱油、食醋、味精、鸡精。这块大概有5000亿左右的市场规模，增长最快的单品是鸡精（粉），份额最大的是酱油；另一个是复合调味料，如红烧肉调料、火锅调料等。这块2022年市场规模大概1786亿，过去十年年均复合增长率大概14%，是增长最快的调味品市场。

传统调味品行业的增长驱动力来自以下方面：首先是市场集中度的提升。2021年中国调味品行业CR5是18.8%，美国是46.4%，日本是26.1%，横向比较看还有很大空间，利好调味品龙头上市公司；其次是产品品质的提升。这方面会有分化，像海天味业这种已经实现全国所有县城全面覆盖的企业，未来成长性会低于行业平均值，而专注高品质单品的如千禾味业，有机会通过市场份额和单品毛利率的提升获得更高速增长。

复合调味品的增长逻辑来自外卖、预制菜、餐饮连锁化的发展。调味品的需求70%来自餐饮和食品加工，30%来自家庭消费，中国餐饮连锁化正处于加速提升的阶段，这种“中央厨房+门店”的模式为复合调味品带来强劲需求动力。

总之，传统调味品市场我们看好注重高品质单品的企业，而复合调味品市场将迎来更快速的增长。

然后是休闲食品行业。

休闲食品行业典型的产品有：烘焙、零食、卤味、瓜子。行业代表性公司有元祖股份、桃李面包、广州酒家、三只松鼠、良品铺子、绝味鸭脖、洽洽食品等。

烘焙有四种：面包、蛋糕、月饼和其他糕点。首先，我们不看好桃李面包所在的日常代餐市场。一方面，人们的日常餐饮习惯很难改变，所以不能用西方或者日本的渗透率来简单比较；另一方面这个行业进入门槛极低，同质化严重。截止2022年底中国烘焙行业企业数量已经接近3万家，达历史新高。目前为止，元祖股份拥有烘焙行业最好的商业模式。他们尽力做出高品质产品，然后赋予产品文化、礼仪内涵。这是很明智的做法，而且通过“三节四季”解决了广州酒家正面临的一年就只热卖一个月的季节性问题。元祖股份的产品结构，SKU管理效率方面是行业典范，蛋糕的毛利率甚至超过70%，这是经营能力的体现。

零食代表性企业是良品铺子和三只松鼠。2022年中国广义休闲零食市场规模超过1.5万亿，五年复合增长率超过10%，但这是一个极度分散且不容易有品牌积累的生意。良品铺子全渠道SKU有1655个，每年上新产品600个SKU，这意味着消费者的需求每日每刻在变化，他们对产品没有忠诚度，你和你的竞争对手都需要不断尝试新的产品，鹿死谁手未可知。本质上，休闲零食是一个不会很差也很难超预期的一个赛道。

卤味的竞争格局相对较好。中国卤味市场规模大约3400亿，卤味市场虽然分散，但具有全国品牌影响力的只有少数几家。消费者看重的“新鲜”，需要很强大高效的供应链体系作为支撑，基本上如果是全国性品牌，需要300-500公里为半径构筑供应链体系，与此相对应的需要上规模才可以分摊这些资本开支，因此这意味着行业准入门槛其实很高。值得一提的是，绝味鸭脖在疫情期间逆势布局了门店和网点，加上线上外卖平台和社区团购的促进，我们看好这个赛道。

最后是速冻食品行业。

速冻食品行业正处于快速发展的阶段。这个赛道的发展得益于两点：一是冷链物流基础设施已经达到可以规模化的程度，二是餐饮连锁化和城市生活快节奏带来的B端和C端需求的迸发。行业代表性公司是安井食品、巴比食品和味知香。安井主营速冻火锅料、速冻面米制品、速冻菜肴；巴比食品是以连锁门店形式卖中式面点，包子馒头之类，也正在发力做To B大客户团餐业务；味之香主要做预制菜。

中国速冻面米制品其实也是千亿规模的市场，2020年中国速冻食品人均消费量是9公斤，美国、欧洲、日本分别是90公斤、45公斤和20公斤。我们认为这块的空间比烘焙市场大很多，但是增速不会很快。典型企业是安井、三全。安井是综合实力很强的企业，在B端有很强竞争力，持续打造爆品的能力也很强。在供应链、渠道都完善的情况下，单个企业的成长就取决于单品。

预制菜市场规模更大，2021年大约有3459亿，而且受到政府的明确支持。现在冷冻和物流技术都提高到了能支撑快速商业化的阶段，2021年预制菜同比增长21%，是食品行业增速最快的细分领域。预制菜既满足餐饮连锁企业追求效率的需求，还满足了人们追求简单方便的诉求。这是一个潜在的万亿市场。典型企业是味之香，他的整体毛利率在24%左右，作为周转较快且赛道很长的食品类生意，这是不错的财务表现。

速冻食品是一个值得长期投资的赛道。