消费80（000069.SH）

对于酒类，我们有如下观点：

酒类板块总营收4920亿，行业整体净利润1696亿，整体毛利率74.6%，整体净资产收益率26.3%。过去3年行业营业收入复合增长率14.9%！

酒类主要是白酒和啤酒。我们对白酒的看法：首先，中国人喝白酒的量是逐年下降的，但喝的酒越来越贵。这几年白酒产销量都在下降，是否与疫情有关还有待观察。2022年规模以上白酒产量672万千升，同比下降5.8%，但是对应的营业收入增长了9.6%，这是很明显的“量减价升”或者说“结构化升级”的特征。这意味着如果是买个股的话，只能买高端品牌。

其次，高端白酒之间的竞争更全面更激烈。茅台最早的时候只是一个影响力很微弱的地方土特产，至今发展成单品营收过千亿，市值上万亿的白酒品牌，这对其他高端品牌比如五粮液、泸州老窖甚至酒鬼酒、水井坊都是有借鉴意义的。从竞争格局看，未来直接和茅台竞争的品牌可能有些困难，但这些高端或次高端品牌立足自身特色，找到特定区域和客群依然能有很好的表现。

最后，回避毛利率很低的品牌，我们发现这些品牌不仅多元化经营，而且主营的中低端白酒品牌多且杂乱，整体营销效率很低。未来被淘汰的概率很大。

我们对啤酒的观点是：中国啤酒行业已经进入了存量市场。2013年是高峰，2021年产量比2013年下降29.6%，所以这是一个下降的周期。前五大啤酒公司占了80%的市场份额，而且每家公司都有自己的优势区域。啤酒基本上是竞争最激烈的行业之一。竞争主线是高端化，每家啤酒企业都在尽所能提升自家高端产品的营收比例。比如重庆啤酒的高档品牌（嘉士伯、乌苏）营收占比超过36%（按2022年披露的年报数据），高端品牌毛利率超过54%，它们的核心市场就是重庆、四川和湖南；青岛啤酒的高端品牌如百年系列，2022年销量同比增长5%左右，相比之下青岛啤酒的主品牌销量同比增长是2.6%。可见，各家都在努力拔高产品线。

这种竞争的结局会是什么？啤酒确实不属于非常好的生意。在CR5已经超过80%且行业下行的趋势下，如果每家龙头都不断加大对中高档产品的投入，势必就会导致广告、促销等市场费用都增长，加上上游原料价格和人工成本的上涨，未来啤酒行业整体盈利情况不会比过去好。

对于化学制药，我们有如下观点：

化学制药板块总营收7372亿，行业整体净利润460亿，整体毛利率35.3%，整体净资产收益率7%。过去3年行业营业收入复合增长率7%。

药大致分为三类：化学药、生物药和中成药。从支出品类看，全球药品支出最重要的三个领域是抗肿瘤、免疫系统和糖尿病。无论是化学药还是生物药，头部企业的研发主线都不会脱离上述领域太远。这些领域的需求是我们判断医药整体成长性的主要依据。

从成长性看，虽然目前全球药品支出中化学药占七成以上，但药品研发支出的增长领域主要来自生物药。 生物药是资本市场关注的焦点，原因是：1、生物药有越来越多的临床需求。现在新出现的很多疾病是大多数化学药（小分子药）无法作用的，只能通过大分子生物药具有类似作用面的蛋白质干扰形成疗效；2、生物药的技术壁垒高且投资体量大。

创新的生物药从早期研发到商业化通常要10-15年，需要数千万到上亿美元的研发支出，而且后期商业化大规模生产设施也需要2-7亿美元的建造成本。这里能带来最大的机会就是医药研发外包CDMO服务，这个领域中国企业具有全球竞争力，因为它本质上是靠规模和工艺取胜的生意。在我们看来，它是A股医药板块商业模式最好的细分领域之一。

对于其他医药医疗，我们有如下观点：

其他医药医疗板块总营收11653亿，行业整体净利润775亿，整体毛利率24.5%，整体净资产收益率9.5%。过去3年行业营业收入复合增长率9.7%。这个板块包括医药流通、医疗器械和医疗服务。

医疗器械的竞争格局和商业模式都比创新药好很多。临床需求稳定，大致是医学影像设备、生命科学仪器、放射治疗产品以及各类分析仪器。中国企业在体外诊断方面市占率相对较高，但是微创外科方面还主要是国际品牌。确定性比创新药好，有规模效应。

中国医疗器械市场规模大约9500亿人民币，最近7年复合增速17.5%。有一个大家都在用的指标，叫“药械比”（药品和器械人均消费额的比），中国是2.9，全球平均水平1.4，说明中国的器械市场还很大。行业龙头是迈瑞医疗和联影医疗，一家做性价比，一家做高端，但毛利率商迈瑞医疗（整体毛利率64%左右）还略高，这和产品规模和企业成熟度有关。联影医疗产品覆盖和GE、西门子飞利浦高度重合，直面竞争，在MR、CT、XR、MI系统方面已经形成很强国际竞争力。就未来前景而言，我们认为联影比迈瑞更值得研究。

医疗器械行业的增长取决于：1、公立医院的扩容带来的医疗基建设备投资的增加；2、国产替代。国家鼓励自主创新与扩大内需，经济放缓期各大医院也在考虑缩减开支，具有性价比优势的国产品牌份额将持续扩大。我们认为医疗器械行业将维持高成长。

医药流通领域的投资价值一直存在。因为这是整个医药体系不可或缺的环节。医药流通分为批发和零售。批发如国药股份，零售如大参林、益丰药房等。我们更看好零售环节的公司。连锁药店如果在供应链管理和面向客户的增值服务方面形成自己稳固优势，其投资价值是超过大部分创新药或创新器械的。这个领域业绩驱动力来自两方面：一个是集中度的提升，过去十年药店零售连锁化率从36%提高到了58%，这个趋势还会继续；另一个是承接医院处方外流的需求，以及与之匹配的专业服务，所以现在各大连锁药店都在医院周边布局。同时线上的电子处方流转业务也是一大增量市场。我们长期看好连锁药店这个领域。

医疗服务主要代表性企业是爱尔眼科、通策医疗、美年健康。这个板块的优势市场非常庞大，劣势是市场很分散且竞争激烈（典型的如牙科）。模式最好的是爱尔眼科。眼科的门槛很高，因为客户不会随便选择一个不知名的企业做眼科手术（这个和牙科不太一样），而且爱尔眼科的竞争对手是公立综合医院的眼科门诊，相对来说他们的体量和运营效率不在一个层面。体检领域的门槛更低，不是好的长期投资标的。医疗服务还有一家特别的公司叫泰格医药，为临床实验提供服务。这个领域算不算很高的科技含量，不需要研发但业务繁琐，属于会者不难难者不会的生意。在我们看来具有很深的护城河，是一个典型的利基市场。