细分化工（000813.CSI）

对于其他化学制品Ⅱ，我们有如下观点：

其他化学制品板块总营收10492亿，行业整体净利润670亿，整体毛利率19.1%，整体净资产收益率7.2%。过去3年行业营业收入复合增长率26.2%！这个板块涵盖12个细分品类，比较典型的是聚氨酯（万华化学）、有机硅（合盛硅业）、锂电化学品（恩捷股份、天赐材料）、氟化工（巨化股份）、日用化学品（珀莱雅）、食品及饲料添加剂（梅花生物）等。

总体上我们认为这个板块的成长性在基础化工行业是靠前的。

这个板块弹性很大，很多企业所在的细分市场龙头。为什么“龙头地位”在化工行业很重要？因为绝大多数化工企业都是B2B的生意，品牌、规模、成本是客户选择的关键因素。比如都是做有机硅或无机硅的，同样的产品卖相同的价格，合盛硅业因为规模大，上游资源掌握更充沛，上下游产业链钩稽更紧密，单位生产成本更低，因此产品毛利率更高。同时在客户的选择中，龙头企业的品质更稳定，服务更有保障。类似的逻辑也存在万华化学和天赐材料这类企业中。这个板块比较特别的是珀莱雅，他们针对年轻白领女性群体，主打价格在200-500 元的护肤品。作为化妆品，他们虽然可以有接近70%的高毛利率，但是销售费用率也很高。因为时尚多变，女性护肤品可选择的产品几乎无限，每年新的品牌也层出不穷。因此作为个股，我们很难判断其长期投资价值。

对于农用化工，我们有如下观点：

农用化工板块总营收5457亿，行业整体净利润341亿，整体毛利率18.3%，整体净资产收益率8.7%。过去3年行业营业收入复合增长率10.5%。这个板块包括氮肥、钾肥、复合肥、农药以及磷肥。赛道最好的是钾肥，其他依次是农药、磷肥与复合肥。

钾肥对粮食安全又至关重要，而中国50%的钾肥依赖进口（主要是俄罗斯、白俄罗斯、加拿大等），整体上是供不应求。钾肥的投资核心有两点：资源和工艺，这也是行业门槛。国内钾肥产能集中度很高，盐湖股份和藏格矿业两家公司就贡献了87%的产能，两家公司的毛利率也都在80%左右，盈利能力突出。

农药整体毛利率在26%左右，盈利能力不错。农药的特点是产品差异化极大，因为不同农作物在不同土壤和气候条件下，都需要对应的农药，所以农药是农用化工板块上市企业数量最多的细分领域。农药的第二个特点是充分的国际化，市值最大的几家企业的营收大部分来自海外市场，从辩证的角度看这也说明农药未来的成长性一般。同时也意味着农药企业受不同国家环保政策的不确定性影响较大。

磷肥主要看云天化这类龙头企业，磷肥和钾肥一样依赖上游资源（主要是磷矿），全球80%的磷矿在非洲和中东，中国的磷矿储备资源全球第二，其中80%集中在云、贵、鄂、湘、川五省。这个行业随着磷矿的集中度的提升，门槛越来越高，因此掌握磷矿资源的磷肥企业是有议价能力的。

复合肥以尿素、氯化钾、硫酸钾这些为原料，产业链相对较长，但是受上游特别是钾肥市场波动影响较大（因为钾肥是卖方市场），主要用于粮食和瓜果蔬菜这些经济作物。复合肥的投资逻辑主要是龙头份额的提升，整体上复合肥市场增长空间并不大。复合肥龙头企业之间的竞争除了产品还有渠道，主要龙头企业在县乡一级的销售网点数都是10万级，一般小的复合肥企业将逐渐退出这个市场。氮肥主要产品是尿素。国内尿素产能/消费量分别是6600万吨/5500万吨，供应充足。

氮肥的研究价值不大，因为氮肥通常是煤炭等基础化工企业的副产品，氮肥的营收不是这些企业的主要营收源。

对于化学原料，我们有如下观点：

化学原料板块总营收3559亿，行业整体净利润170亿，整体毛利率16.3%，整体净资产收益率5%。过去3年行业营业收入复合增长率5.6%。这个板块包括纯碱、钛白粉、氯碱、无机盐、以及其他化学原料，其中格局最好的是纯碱。我们对化学原料板块的投资价值持正面看法，最关键的是龙头企业具有强者恒强的潜质。虽下游的需求经常有波动，但都属于国民经济必须品，同时政府在关键品类中对新增产能有严格限制，因此是值得长期关注的板块。

纯碱就是“苏打”，是化学原料板块盈利能力最强和营收增速最快的细分领域。中国60%的工业纯碱用于造玻璃，每吨玻璃消耗纯碱约0.2吨。我国纯碱在产产能约3100万吨，占全世界的45%，上市的六家纯碱企业总产能约1130万吨，CR6是38%左右。纯碱毛利率普遍在30%-40%，最近3年的营收复合增速也远超基础化工平均水平，核心原因是政府在严格限制纯碱行业新增产能，同时下游的光伏玻璃、碳酸锂产能新增以及存量玻璃产能的复产。

聚氯乙烯的规模比纯碱略低，国内总产能2800万吨，约占全球总产能的 47%！聚氯乙烯的投资逻辑是：1、行业龙头正朝着专用化、高端化和差异化方向发展，通过不断在标准和服务方面与下游加工应用相适配，不断提高专用树脂市场占有率来提升自身的盈利能力；2、已经有成本优势的企业将越来越强。化工行业的成本优势要么因为掌握上游优质矿产资源，要么本身工艺精湛，不仅减少资源浪费，还能将生产过程中产生的物料充分利用，形成循环经济。比如君正集团的“煤－电－PVC”一体化循环经济项目，他们的业务范围涵盖了石灰石开采、生石灰烧制、发电、电石生产、烧碱制备、乙炔法聚氯乙烯制备以及硅铁冶炼等环节。其中，发电为电石、硅铁、烧碱的生产提供能源，白灰用于电石的生产，电石用于聚氯乙烯的生产，产业链中产生的电石渣、粉煤灰等废料用于生产水泥熟料。化工产业中这样企业通常具有较长远的竞争优势。

钛白粉的行业格局清晰。2022 年全球钛白粉产能880万吨，中国500万吨，国内以龙佰集团（151万吨产能）和中核太白（50万吨）两家为主。钛白粉用量占涂料用颜料总量的 90%以上。从行业分布上，建筑涂料占涂料用钛白粉总量的 60%，其次是汽车、船舶、家具的工业涂料，约占 25%。当宏观经济特别是房地产、基建增速放缓，未来钛白粉的成长动力将主要依靠出口。在下游需求疲软以及行业集中度已经比较高的情况下，不能预期钛白粉板块未来会有较高的成长。