24年年报逐渐披露出来了。我们接下来将根据最新的数据，对24年初的行业研究框架中涉及到的公司逐步做相应的更新。有些可以维持原来的看法，有些需要调整。研究需要在原有判断的基础上，根据新出现的数据和逻辑不断调整，以求更接近事实真相。

今天是消费者服务行业中的免税。

我们当时说(点击查看)

“免税虽然是垄断生意，但我们依然不看好。免税的本质是让渡部分税收，将原本可能流失至海外的消费（如奢侈品、化妆品等）留在国内。免税的短期问题是消费能量不足，长期问题是关税有下降趋势，价差越来越小，同时国际品牌在天猫和抖音这些渠道发力，也慢慢削弱线下免税店的优势和生存空间。”

这个判断不需要做调整。

24年中免的营业收入和利润都在下滑，而且主要原因就是需求不足。这个体现在报表中就是免税商品销售收入同比-12.58%。我们之前还认为可以期待一下海南离岛免税市场的促进，至少24年数据看起来是不及预期的。中免24年海南地区实现营收288.9亿元，同比-27%，营收占比51%。

不过我们需要理性看待中免在海南地区的表现。因为我们发现，24年整个海南的离岛免税购物金额是有大幅度下滑的。根据海口海关数据显示，2024全年海口海关共监管海南离岛免税购物金额309.4亿元，比2023年同期下滑近30%。对比中免在海南下滑的27%，看起来不是中免自身经营的问题，确实是市场的疲软。当然，也有小伙伴提醒我说，海关监管到的数据和实际可能不一样，但我觉得这个属于不重要的细节了。

我们在24年初还说“这甚至会影响上海机场这类资产的估值。”目前看这个判断和事实不符合。因为24年中免在北京机场（首都国际机场、大兴国际机场等）免税店收入同比增长115%以上，在上海机场（浦东国际机场、虹桥国际机场等）免税店门店收入同比增长32%左右。这个说明机场仍然是免税最重要且最有价值的渠道。基于此，我们会调整这个观点。

今年还有一个重要的变化是关税。24年初我们提到关税差缩小是利空免税店业务的。但是现在的情况变得复杂了，如果彼此无差别都征收相同的关税，既影响消费能力（因为影响经济和就业）又增加了很多转口贸易的途径。总体上单就这一项来说是中性的。

我们将上述分析用一个概率逻辑图来表示，总体认为就目前的信息来说中免短期业绩上涨的概率37%，维持不变的概率28%，下滑的概率35%！以后如果有新的数据或讯息进来，我们会进一步更新这个结论。

下面的英文代码应该不太需要解释的哈。call表示看好，keep表示中性，put表示不看好。better表示在变好，worse表示在变坏。

很多朋友会问，看起来都是坏消息，为什么中免业绩上涨的可能性还很大？这就是科学工具给我们的价值。因为当我们看起来都是坏消息时，很容易忽略对立面的价值。比如消费能量和奢侈品渠道都有30%的可能变好，这些因素对中国中免业绩爆发是有很大促进作用的。