估值的前提是简洁但不失本质地梳理公司的资产。如果我们不知道一家公司有什么，我们就不可能对它对未来做出相对可靠的判断。

这篇文章，我基于2025年年报和最新的季报，以及腾讯管理层在股东会上的讲话，对腾讯的资产做一个大体梳理。这将是未来我们持续研究的基础。当然会抓大放小，否则对于一家市值接近4万亿，员工超过10万的巨无霸公司，是无法想象的。

腾讯大体上可以分为四块业务：1、社交基础设施。这主要是微信为载体的业务板块。2、游戏。这个不用说了，腾讯是中国，可能也是世界上最大的游戏公司。3、广告。古典互联网公司的商业模式根基。4、金融科技与企业服务。核心是支付和腾讯云。5、投资。腾讯的投资能力一直被外界低估。但这块很难评估。

下面我们详细梳理他们。

一、社交基础设施

腾讯的社交基础设施底蕴深厚，但是货币化还有很大空间。

截止2026年3月，微信及WeChat合并月活维持在14.02亿左右。更值得注意的指标是视频号已实现对抖音的DAU超越，达到6.2-6.8亿，且用户画像中，30-50岁女性占比40%以上，这部分人其实代表了中国最强的消费群体。

微信小程序的生态也开始形成。2025年通过小程序促成的交易额已具规模，可以估算为3-4万亿人民币级别，这大约相当于拼多多全年GMV的60%-80%。它证明了微信不仅是一个流量入口，更是一个正在闭环运转的巨大经济体。不过，这里的数据是研究机构推算的。微信官方只有刘炽平在2024年Q3财报会上明确说：小程序三季度"2万亿元交易额"中很大一部分是服务，而非实物商品。也就是说，刘总的2万亿包括服务交易（打车、缴费、点餐等）以及实物商品交易。

简单说，微信体系是整个腾讯的根基。他们贡献了14亿的月活用户和数万亿级别的生态交易额，构成了我们腾讯商业模式的底座。而且它是基于一种深嵌于日常生活的、缓慢但确定的货币化进程。我个人觉得，这种态势是良性的。

二、游戏

腾讯第二块资产就是游戏了。

根据Newzoo《2025全球游戏市场报告》的数据，2025年全球游戏市场总收入1,888亿美元（约13,600亿元），同比增长3.4%。其中，中国和美国分别实现498亿美元和496亿美元收入，合计占全球近50%。这也说明，海外游戏市场其实是分散的。

根据前瞻产业研究院的数据，如果按照按实际销售收入，腾讯游戏在国内的市场份额是有一半了，也有口径是45%左右，这通常取决于是否包含子公司的营收，以及其他分类标准。但未来如何，说腾讯游戏占了国内的半壁江山是准确的。

熟悉我们的朋友知道，我们长时间跟踪过吉比特。我们很早说，看游戏主要看有没有长线产品。巧合的是，腾讯游戏也提出了他们的"常青树"策略。正如他们的首席战略官詹姆斯·米歇尔强调："我们不再仅仅看首月流水，而是看一款游戏在第三年、第五年是否仍能健康发展。"这个观点我非常认同。

在2026年Q1，《王者荣耀》、《和平精英》、《三角洲行动》三款核心游戏流水全部创下历史新高。新游《洛克王国：世界》上线也成为了爆款。值得注意的是，强劲的流水并未完全转化为当季收入。本土游戏收入同比仅增长6%，国际增长13%（固定汇率14%），这主要是由于玩家留存率提高，收入递延周期被拉长。同时，管理层在上次业绩会上也已经预警Q4国际收入可能放缓。

总之，我个人认同腾讯的游戏产品理念。同时也清楚，在接近半壁江山的市场份额下，国内游戏已经是"稳增"而非"高增"的生意。所以我们的估值模型不应再对国内游戏收入寄予过高的增速幻想。同时偶尔某些年份，海外的增速也会有波动。

三、广告

腾讯的广告反而是和AI密切相关的业务。

广告其实是技术含量非常高的业务板块。2026年Q1，腾讯网络广告收入同比增长20%，达到382亿元，是他们唯一保持双位数增长的核心引擎。腾讯自研广告推荐模型"RankUp"已全量部署，这是广告效率提升的核心驱动力。它带来了点击率的提升和广告素材的自动生成，降低了投放门槛。

腾讯广告空间还非常大。现在视频号广告加载率目前只有5%，远低于抖音的15%。这之间锁着可预见的、巨大的增量利润。不过，广告收入的增长不能简单线性地等同于等额利润增厚，因为它是一个需要巨大前期投入的过程。

四、金融科技与企业服务

支付不仅仅只是资金流通，收点手续费这么简单。支付链接的是交易双方。它体现了一个生态的健康度和丰富度。

支付是典型的双寡头市场。微信支付和支付宝加起来占比95.9%，其中微信支付59.7%，支付宝36.2%，看得出来支付宝份额这些年是在"节节败退"的。微信支付主要凭借社交高频场景+线下渗透实现逆转，而且他的特点是线下小额高频（餐饮、零售、交通），用户月均支付金额较低。支付宝依托电商生态+大额交易，用户月均支付金额374元。去年阿里推出"碰一下"支付（NFC），用户已突破1亿，不过很多人担心他的留存。

腾讯云服务最近发展不如市场预期。在中国IaaS公有云市场，腾讯云份额仅8.1%，排名第五，被运营商云超越。在更关键的公有云MaaS（模型即服务）市场，腾讯云未能进入前五，而字节跳动的火山引擎独占近半壁江山。

之前和一些机构研究人员交流，他们说腾讯在放弃一些市场，同时又在押注"AI智能体"战略，IMA、腾讯文档、腾讯会议WorkBuddy、QQCLAW等产品矩阵已成型。在云会议市场，腾讯以36.3%的份额稳居第一。如果这个观点是对的，那么确实是战略调整期。

至少从数据上看，腾讯云在通用算力市场看起来是被边缘化了，他们开始聚焦于自身有生态优势的垂直场景（如协同办公、企业微信生态），通过AI智能体提供差异化价值。这条路是清晰的，但什么时候能反应到财报上，需要跟踪。

五、投资

腾讯的投资版图非常大，覆盖的行业和区域很广泛。我们无法对他的投资板块进行深入有效分析。因此，这方面暂且不说。可能有一点值得关注，就是腾讯管理层对股票回购的态度和计划。

2026年上半年，腾讯仍在回购，但步伐明显放缓。2025年全年回购800亿港元，较2024年的1120亿已减少。更关键的是，管理层未给出2026年的具体回购指引。上次股东会，刘炽平表示将"主动择机"回购，但同时他也暗示了资本配置的优先序：AI投入可能挤压回购资金。投资正从"战略绑定"走向财务价值实现，例如分派微众银行股权等。

以上是我对腾讯资产的简单梳理。后续，我们会聚焦腾讯的方方面面进行持续跟踪。