茅台上市以来首次营收利润双跌的背后

2025年茅台营收下降1.2%，利润下降4.5%，这是茅台上市以来第一次归母净利润同比下滑。我觉得理清相关逻辑对我们深入理解茅台可能有帮助。

先看下面两个来自年报的公开数据：

季度	营收（亿）	同比	净利（亿）	同比
Q1	506.01	—	268.47	—
Q2	387.88	—	185.55	—
Q3	390.64	—	192.24	—
Q4	403.84	-19.35%	176.93	-30.34%

产品	营收（亿）	同比	销量（万吨）	同比	毛利率	同比
茅台酒	1465.00	+0.39%	约4.68	+0.73%	93.53%	-0.53pct
系列酒	222.75	-9.76%	约3.84	+3.88%	76.11%	-3.76pct

我们清楚看到，25年全年利润下滑主要因为系列酒而不是茅台酒，其次从时间上主要因为第四季度营收同比暴跌近20%，净利润暴跌超30%，这是全年负增长的主要拖累。所以，问题聚焦于2025年，特别是第四季度，茅台发生了什么？

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我觉得一个更深层次的问题是，随着i茅台的崛起，经销商在茅台未来的版图中定位是怎样的？

2025年茅台国内经销商净减少255家（增加6家、减少261家）。这个和财报上合同负债的数据能对上，25年茅台合同负债从年初约80亿降至2026Q1的30.27亿（同比-65.6%）。这些都说明未来经销商在茅台营销体系里面的定位在发生变化。

过去，茅台的价格体系是"出厂价→一批价→二批价→零售价"，真正的价格锚是批价。如果茅台通过i茅台直接向消费者以某个价格（比如1499元或1639元）巨量投放，这本身就是最重要的价格锚。当所有人知道可以在i茅台上以1639元买到真酒时，二级市场的批价就再也无法长期、大幅偏离这个锚。批价1715元，仅仅是对"即买即得"和"保真服务"支付的微小溢价。茅台经销商会只满足赚这种溢价吗？

我不知道。

至少从25年年报披露的合同负债、营销数据来看，茅台似乎在主动、加速、且付出真金白银地与传统渠道做切割。

茅台还是有很多值得跟踪研究的东西。