从嘉友国际招股书五家竞争对手的现状说起

2018年1月25日嘉友国际发布了一份招股说明书，里面提到了5家竞争对手，这五家都是2017年A股上市的同行。我们对比下现状，然后看看从中能学到什么。当然，现在这五家公司已经不构成竞争了，中国外运和非洲本地的一些物流商可能更有对标研究的意义。不过，挖掘一下历史数据和信息对我们理解这个行业是有帮助的。

华贸物流：规模陷阱

华贸物流是中国物流集团旗下的公司，2025年营收179.64亿元，归母净利润4.88亿元。营收规模是嘉友的2.1倍，但净利润不足嘉友的一半。重点方向是跨境电商及仓储物流。华贸物流的净利润率很低，是因为国际货代行业净利率普遍低（天花板2%-5%），而华贸物流在行业内部也确实处于偏低水平。

公司	2025营收	净利率	商业模式
嘉友国际	83.77亿	13.62%	口岸基础设施
中国外运	968.09亿	4.42%	综合货代+仓储
华贸物流	179.64亿	2.20%	国际货代+海外仓
飞力达	64.49亿	0.15%	货代+仓储
中创物流（估）	~120亿	~2.9%	港口货代
海程邦达（估）	~80亿	~1.9%	跨境货代
天顺股份	11.37亿	-2.32%	区域供应链

可以看到，纯货代模式（国际空运/海运代理、报关、撮合）的净利率天花板就在2%-5%之间。中国外运4.42%已是行业头部水平，华贸2.20%、飞力达0.15%都在这个区间内，只是位置高低不同。

为什么国际货代行业净利率普遍低？这是商业模式决定的。货代行业本质是"撮合者"，没什么定价权。货代公司没有船舶、飞机、铁路、口岸，只是运力采购商和转售商。比如，他们从马士基/中远海控采购舱位，然后加价卖给货主。如果运力过剩（像2025年海运市场那种情况），船公司降价抢货，货代也得被迫同步降价；如果运力紧张（如2021年疫情），船公司涨价，货代合同有滞后，成本涨幅超过收入涨幅。这种双向挤压让货代永远处于利润夹缝之间维持生存。货代也没办法通过技术或管理大幅降低成本。华贸2025年营业成本163.50亿，占营收91%，他们这163亿中绝大部分是支付给船公司、航空公司的干线运力采购成本，是很刚性的成本。

天顺股份：贸易价差的崩塌

天顺股份是一家新疆的龙头物流公司。2025年营收11.37亿元，归母净利润-2383万元，毛利率3.84%，净利率-2.32%。之前有研究员把天顺股份亏损的主要原因归因为新疆煤炭市场的下行。

这个说法很容易误导投资者：

1. 2025年新疆煤炭外运量是在增长的（+5.2%），常识上应该是利好物流公司，但天顺股份并没有分到这块蛋糕。
2. 2025年天顺股份的供应链管理业务板块营收下降60.9%，核心原因是煤价下跌导致贸易差价压缩，然后客户减少委托。
3. 2025年国际铁路物流以及乌鲁木齐国际陆港联运子公司营收下降93%，年报归因于"市场竞争态势愈趋激烈，同行业竞争加剧等多重因素"，与煤炭无关。

不过这给嘉友的投资者一些启示。因为嘉友的供应链贸易业务（2025年51.74亿元，毛利率10.47%）也同样面临天顺式的风险。如果煤价持续下跌，贸易差价压缩，客户也可能减少通过嘉友进行的贸易委托。不过关键差异是，天顺的贸易是纯粹的贸易，而嘉友的贸易是流量入口，真正的利润来自物流（毛利率26.73%）和陆港（毛利率59.48%）。即使贸易差价被压缩，只要货还在走（由嘉友自己的口岸、保税库、运输网络完成），嘉友国际物流业务的利润就依然稳固。风险是，如果煤价跌破成本线，矿山减产或停产，贸易量萎缩，物流端的货量也会随之减少。2025年嘉友营收下降4.31%，已经提示了这一风险的存在。

飞马国际：物流业务的消亡

飞马国际2025年营收仅2.66亿元，归母净利润1541.60万元。这家公司已经不再是物流公司了。现在环保新能源（垃圾发电、供热）占营收69.20%，供应链业务只有30.80%。

新宁物流：产能外迁的永久性打击

新宁物流2025年营收7.24亿元，归母净利润亏损2695万元，扣非净利润亏损4811.40万。这家公司已经连续亏损，他们的业务高度依赖3C电子行业周期。他给我们提供了一个新的视角，就是单一细分仓储市场的天花板是怎样的？这类业务有专业壁垒但没有规模效应，同时还有一个重要风险，就是如果大客户国内产能逐步外迁，那么业务基础就不复存在。一旦客户把产能迁到越南，新宁在苏州、深圳的仓库就永久失去了这部分货源。这个时候就不是周期性波动（如煤价涨跌），而是永久消失。

新宁物流对嘉友国际的投资者的启示是什么？工厂可以搬走，但是矿产不能。然而，中国的能源在转型，未来我们是否需要足够多的进口煤炭？还有，如果氢能炼钢、电弧炉炼钢技术成熟并大规模替代焦煤，本质上可能构成类似的"产业转移"风险。我们之前在《嘉友国际之中蒙市场》这篇文章具体分析过这个问题，整体是乐观态度。

飞力达：轻资产的"苦力钱"

飞力达2025年营收64.49亿元，净利润972.83万元，但2026年Q1再次净亏损695万元，净利率仅0.15%。这家公司聚焦智能制造供应链，分为综合物流服务和国际货运代理两部分。利润极度稀薄，64亿营收赚不到1000万，2025年非经常性损益影响约2174万元，扣非实际仍亏损。另外，财务费用很高（2025年5532万元），资产负债率约59%，比嘉友国际高30个百分点。

从投资视角看，飞力达证明了如果没有自有核心资产（口岸、铁路、保税库）的轻资产物流商，确实只能赚取"苦力钱"。嘉友国际的重资产模式（甘其毛都、二连浩特海关监管场所、非洲陆港）虽然资本开支大，但形成了排他性节点壁垒和26.73%的高毛利。

结论

跨境物流行业的利润不在规模、不在技术、不在贸易价差，而在对不可移动物理节点的排他性控制。嘉友国际过去八年证明了这一点，未来需要证明的是：非洲的萨卡尼亚能否复制甘其毛都，以及焦煤需求能否扛住能源转型的长期侵蚀。