嘉友国际的护城河

嘉友国际解决了内陆资源国"运不出来"的痛点，他们以此为切入点，通过重资产卡位"关口—陆运通道"等物理咽喉，以锁定矿业客户的长期物流合同，从而实现轻资产般的现金流创造能力，构建了一个从"矿山—公路—口岸—海关—物流园区"的端到端垄断性服务体系。

甘其毛都是中国最大的焦煤进口公路口岸。嘉友在该口岸拥有核心的海关监管场所和保税库。这不是随便能建的设施，涉及土地、海关系统接入、消防环保等复杂审批，后入者几乎无法复制。他们的生意是，蒙古的运煤车到了这里，必须进入其监管场所才能完成报关、仓储、换装。这使得嘉友成为事实上的"口岸运营商"，赚取稳定的通关、仓储和中转费，业务量与煤价波动弱相关，与煤炭进口运量强相关。

甘其毛都口岸2025年全年货运量达4243.3万吨，同比增长3.7%，创下开放36年来历史新高。其中：

• 煤炭：仍是主力货种，但2025年主焦煤价格下行导致嘉友供应链贸易收入同比下降10.05%。
• 铜精粉：成为新亮点。2025年前三季度，甘其毛都口岸进口铜精粉107.3万吨，同比增长59.4%，系单年度内首次突破100万吨。嘉友的蒙古进口铜精矿仓储分拨业务达到历史同期最高水平。

非洲业务

卡松巴莱萨—萨卡尼亚公路是刚果（金）东南部铜钴矿带通向赞比亚（达累斯萨拉姆或德班港）的关键陆路通道。在嘉友介入前，是一条年久失修、拥堵不堪的土路，严重制约了这一世界级矿产区域的出口效率。嘉友通过PPP模式，获得了这条公路长达25年的特许经营权。这意味着它投资建设并运营这条公路，并拥有长期收费权。对于该区域的矿山来说，这条路是唯一的、无法绕开的低成本陆运出口大动脉。他们的商业模式就是"道路收费+口岸服务+车队运输"的一体化打包。

项目	状态	关键数据
刚果（金）卡萨陆港	运营中，产能爬坡	2025年车流、货运量稳步增长；2024年陆港项目收入4.94亿元，同比+16.42%
赞比亚萨卡尼亚—恩多拉公路	2026年2月投入运营	主线公路全线贯通，开始收费
刚果（金）迪洛洛项目	建设中	与紫金联合体，30年特许权，投资3.63亿美元
坦赞铁路	战略入股	已参与激活项目
BHL车队	规模化运营	近1000台跨境运输车辆，2024年完成收购

只要中蒙焦煤贸易和中非铜钴矿带的生产不中断，嘉友的物流服务费就具有很强的稳定性和持续性。

增长逻辑

嘉友国际的增长依赖于萨卡尼亚公路运量爬坡。随着卡莫阿—卡库拉等巨型铜矿的持续扩产，其精矿和粗铜的出口运量将确定性增长。嘉友的公路是直接受益者。同时，紫金矿业旗下TFM等矿山也将成为其增量客户。

中长期成长性大概率来自非洲物流网络的深化。嘉友正从单一的公路运营商，向仓储、口岸、驳运等全链条延伸。比如他们在赞比亚、刚果（金）边境的保税仓和车辆调配中心，能形成网络效应，进一步绑定客户，并提高单吨货物的物流服务收入。最近一些管理层调研显示，他们也在尝试将"中蒙模式"和"非洲模式"复制到中亚等其他中国急需资源的内陆地区。

嘉友的收入与大宗商品的运量而不是价格相关，这是和紫金矿业的业绩明显不同的地方。如果核心矿区（如卡莫阿）的生产成本极低，即使在熊市也不会减产，那么他们的运量在熊市也是刚性的。

风险分析

嘉友的风险主要是与政府相关。一无所有的时候，政府的姿态通常是积极的。当项目进入稳定运营、产生大量现金流时，东道国政府的心态有可能发生改变。随着时间推移，当地政治反对派或民粹力量可能指控当年的合同损害了国家利益，从而要求重新谈判，提高政府分成或税费。政府能找茬的地方很多，他们可能以环保、劳工、土地使用等理由，对项目进行漫长的审查或处罚，以此作为谈判筹码，迫使投资方在利益分配上让步。另外，在刚果（金）等国，政权更迭可能导致新政府不承认或试图推翻前任政府签订的协议。你无法起诉一个主权国家，国际仲裁耗资巨大且执行困难。嘉友的公路是重资产，没法搬走，在与政府的博弈中处于天然的劣势。

不过，嘉友也不完全是被动的。他们绑定了紫金矿业这类具有强大影响力的中国央企级/大型企业作为客户。东道国政府如果要动嘉友，会同时触动背后为其贡献主要税收和外汇的矿业巨头。

开通新的铁路或公路通道来竞争，是对嘉友非洲公路最直接的长期威胁。不过，我总是对中国企业在海外的纯商业竞争保持信心，特别是这种基础建设或者物流领域的。有新闻报道，说有绕开卡松巴莱萨口岸拥堵问题的其他跨境线路（例如通过安哥拉的洛比托走廊铁路，或通过坦桑尼亚的铁路）正在获得国际资本的支持。

其他的潜在风险还包括，比如无人驾驶卡车、更长距离的大吨位输送管道等技术创新，可能会彻底改变当前的陆路跨境运输模式，从而绕过现有的公路收费站。这种情况管理层比我们更清楚。

商业模式与财务验证

从我个人投资理念上，长期而言一家公司的ROE是取决于商业模式的。

嘉友国际2021—2025年平均ROE为17.9%，2025年加权平均净资产收益率仍达19.36%。在A股物流板块中，这一水平显著高于同行。更重要的是ROE的构成，从中可以看到嘉友的盈利不是账面利润，而是真金白银的现金流。其商业模式的本质——"通道收费"——决定了收入确认与现金回流几乎同步，应收账款风险极低。

指标	2023年	2024年	2025年
归母净利润（亿元）	10.39	12.76	11.41
净资产（亿元）	48.76	55.92	60.16
ROE	23.08%	23.94%	19.36%
经营现金流/净利润	149.5%	71.2%	99.1%
毛利率	约19%	约20.5%	18.54%
净利率	约14.8%	14.6%	13.62%

数据来源：嘉友国际2023—2025年年报

从他们的营收结构也能了解到更多重要信息。他们的供应链贸易业务贡献了62%的收入，但只贡献约35%的毛利。这块业务是"流量入口"，通过与蒙方矿企签订长协锁定货源，绑定客户后导入高毛利的物流服务。然而，虽然他们的陆港项目仅占7.3%的收入，却贡献约23%的毛利，毛利率高达59.48%。这才是嘉友真正的"收费站"——一旦基础设施建成，边际成本极低，规模效应显著。这种"低毛利贸易引流 + 高毛利物流变现 + 超高毛利陆港收费"的三层结构，正是嘉友商业模式的精髓。贸易业务虽然拉低了整体毛利率，但它维护了客户。

业务板块	2025年收入（亿元）	毛利率	收入占比	毛利贡献占比（估算）
供应链贸易（主焦煤）	51.74	10.47%	61.8%	~35%
跨境综合物流	23.96	26.73%	28.6%	~41%
陆港项目（非洲+中蒙）	6.15	59.48%	7.3%	~23%
PPP项目合同	1.91	0%	2.3%	0

数据来源：嘉友国际2025年年报