# 巴菲特分析公司的典型案例 ## 我最看好的股票:GEICO保险1951 1951年12月6日，巴菲特向《商业与金融纪事报》“我最看好的股票”专栏投稿，推荐并分析了GEICO保险公司（Government Employes Insurance Co.，政府雇员保险公司）。 ### 行业背景 在经济繁荣、就业充分、多数行业兴旺的背景下，汽车保险行业却未能分享红利。二战结束后一段时间，该行业陷入巨亏，1949年情况稍有好转，1950年又遭遇重挫，承保收益接近过去15年最低水平，牛市中投资者对保险公司股票兴趣寥寥，许多财产保险公司股票按正常盈利能力和资产因素衡量被低估。 汽车保险行业具有受周期波动影响小的优势，对绝大多数投保人而言是必需品，投保人需每年续保，保险公司会根据上年出险情况调整保费。1945-1951年，保费增长速度低于物价上涨速度导致行业困境，但未来物价下降后情况有望改善。此外，该行业无存货、无需收账、无需大量劳动力和原材料，也不存在产品和设备过时问题。 ### 公司概况 GEICO保险成立于30年代中期，在全国范围内经营汽车保险业务，目标客户群体明确，包括联邦、州及市政府公务员，现役和后备军官及前三等级士兵，符合标准的退伍军人，公司老客户，大中专院校教师员工，专门从事国防工作的政府雇员以及公司股东。 公司经营模式独特，不聘请保险代理人、不设分公司，因此标准汽车保险合同保费最多比一般保险公司便宜30%，且有遍布全国的500多位业务员能快速处理理赔。 ### 成长与盈利表现 GEICO保险是名副其实的成长型公司，1936年保费为103696美元，投保人数3754人；1940年保费768057美元，投保人数22514人；1945年保费1638562美元，投保人数51697人；1950年保费8016975美元，投保人数143944人。 公司成长潜力未充分释放，1950年以前仅在全美50个行政辖区中的15个获得牌照，1950年初在人口密集、保费价格更高的纽约州仅有不到3000个投保人，竞争力有待进一步发挥。在经济不景气、价格竞争加剧时，其更低的保费能吸引更多客户；随着通货膨胀加剧，为投保人节省的保费金额也会增加。 公司具有灵活的经营策略，可拒绝不合格申请人、不续签高风险保单，也可暂时退出保费过低的州的市场。其利润率远超行业平均水平，1949年承保利润与满期保费之比为27.5%，而贝氏评级报告中135家财产保险和担保公司平均值为-3.7%；1950年行业利润率下降到3.0%，GEICO保险仍高达18.0%；1951年上半年行业普遍亏损，其利润率虽降至9%多一点，但远好于马萨诸塞州保证保险公司（亏损16%）、新阿姆斯特丹财险公司（亏损8%）、标准意外保险公司（亏损9%）等同行。 公司业务结构中，人身伤害保险和财产损失保险占比较大但盈利能力较差，车辆碰撞保险1950年盈利能力较强。 ### 股权与财务情况 公司处于快速发展阶段，现金分红较低。因派股和1拆25拆股，流通股从1948年6月1日的3000股增长到1951年11月10日的25万股，还发放了可认购附属公司股份的配股权。 1948年，本杰明·格雷厄姆管理的投资信托购买了该公司大量股份并分配给信托投资者，格雷厄姆担任公司董事会主席；创办者利奥·古德温（Leo Goodwin）担任总裁，1950年年末董事会10名董事合计持有公司流通股约三分之一。 财务数据方面，1949年每股盈利4.71美元，1950年业务规模缩减但每股盈利仍有3.92美元，两年均积累大量未到期保费储备；1947-1950年投资收益随资产增长翻了两番；1951年盈利预计低于1950年，但当年夏天的保费上调将在1952年盈利中体现。当时公司股价仅为1950年盈利的8倍，未充分反映其巨大成长潜力。 ## 我最看好的股票:西部保险1953 1953年3月，巴菲特再次向《商业与金融纪事报》“我最看好的股票”专栏投稿，推荐西部保险证券公司（Western Insurance Securities）。 ### 公司基本情况 西部保险证券公司是一家年轻、发展迅速且管理有方的保险公司相关企业，投资者投资该公司相当于同时投资两家整体低估、管理优秀且发展迅速的保险公司——西部财险和担保公司（Western Casualty and Surety）、西部火灾保险公司（Western Fire Insurance）。 西部保险证券公司持有西部财险和担保公司92%的股份，后者持有西部火灾保险公司99.95%的股份。公司其他资产较少，净流动资产约18万美元。 公司在38个州获得牌照，1952年合并认可资产29,590,142美元，保费规模26,009,929美元，保费规模增长处于行业领先地位。 ### 资本结构 公司资本结构包括7000股面值100美元、利率6%的优先股（可按125美元赎回）；35000股A类优先股（可按60美元赎回，每股定期获2.5美元股息，最多可获4美元股息）；50000股普通股。A类优先股当时合计拖欠股息36.75美元。 ### 管理层与经营优势 公司管理层一流，由雷·杜波克（Ray DuBoc）领导，他自1924年公司创立以来一直掌舵，在保险行业声誉卓著，为人正直且能力出众，中层管理人员也属顶尖水平。 公司经营严谨，未因保费规模增长而放松标准，过去十年各项经营数据显著优于综合保险公司平均水平，赔付率和费用率表现出色（贝氏评级有相关对比统计）。 公司主要经营汽车保险业务，保费的60%来自该业务，而战后汽车保险业务整体不景气，尤其是过去三年，其实际比较优势未完全在表格对比中体现。公司始终保持充足的未决赔款准备金，每年年末的赔款准备金均高于实际需要金额，保险监理机构的三年期检查也证实了这一点。 ### 投资与财务表现 公司投资策略极为保守，投资资产和投资收益与保费规模同步增长。1940年综合净资产为5,154,367美元，后增长至29,590,142美元。1952年年末，21,889,243美元的投资组合中，国债及分散投资的高评级市政债合计20,141,246美元，占比92%，股票投资仅1,747,997美元，占比8%。 1952年净投资收益474,472美元，扣除少数股东权益及债券和优先股成本后，折合每股6.14美元。1952年汽车保险业务低迷，但公司盈利1,367,063美元，可覆盖129,500美元的债券和优先股成本的10倍多，扣除相关费用后，普通股每股盈利24.74美元。 当时公司股价仅为每股盈利的一倍多，不到1952年每股净资产86.26美元的五折，价值被严重低估。 ### 行业趋势与未来展望 1952年末，财产保险行业汽车保险业务的亏损趋势出现强力反转。1951年和1952年保费大幅上调，后续续保保费也将大幅提高，预计1953年和1954年行业将取得良好盈利。 西部保险证券公司在过去行业不景气时仍保持盈利，随着保费规模增加、投资资产增长及保费上调，盈利能力将进一步提升。保守估计，1954年满期保费规模将达到3000万美元，正常盈利能力应为平均每股30美元（含投资收益扣除所有债券和优先股成本后贡献的约每股8.40美元）。 过去12年，两家子公司保费规模提升约5.5倍，留存收益需提升3.5倍，因此无力派发股息。近期西部财险和担保公司已提升股息，未来优先股股息发放有望更及时。若公司保费规模增长放缓，可能会大幅提升派息。 该公司所在行业稳定，过往成长能力和盈利能力突出，当时股价为40美元，具有巨大资本升值潜力，在场外市场交易。 ## 其他相关公司分析（HomeProtective） ### 财务状况 尽管几年前财务状况不稳定，但HomeProtective通过在新基金投资中严格遵守最高标准，以及对高估值资产提取巨额准备，目前财务状况强劲。1946年政府担保抵押贷款仅占资产的13%左右，现占比超50%，远高于行业平均水平；同一时期，资产平均收益率从2.04%提高到3.60%，基于每股1100美元的现有资产，每年收益超16美元。 ### 业务特点 公司业务完全是非参与性的，股东权益明确，无低利润保险业务，业务几乎全为普通和工业业务，且工业业务利润与普通业务相当。公司期满结束率一直很低，表明其业务经验和死亡经验出色。 ### 盈利与估值 公司按实际价值减记资产，派息一直偏低，在资本基础随业务规模扩大的情况下，50%的派息率可能持续几年。但公司盈利能力稳步上升，伴随持续高回报、低保单流失率和有利的死亡率，更大的业务基础将带来盈利进一步增长。 费率变化对公司盈利影响显著，费率每变化0.5%或1%，每股盈利能力相应变化5.50美元，这种变化在过去一年已出现，但尚未反映在公司收益中。 公司在费城主干线上拥有大量未开发土地，若划分得当，有望带来更大价值，且流通股仅61463股。 ### 历史调整收益 1951年每股调整收益9.92美元；1952年12.12美元；1953年12.25美元；1954年15.08美元；1955年18.42美元；1956年22.62美元。 公司盈利的持续增长正提升投资者认可度，当时在场外市场以85%价格水平购买该公司股票的投资者，有望获得可观资本收益。