我们结合最新的一些讯息和数据，对传媒行业（点击这里）的投资潜力做了一个排序。因为24年的年报还没有完全披露完，所以很多公司的年度数据依然以23年的准，但其实整体差别不大。

整个传媒板块最值得花精力的是游戏，其次是视觉中国和芒果超媒这样的互联网内容平台，其他的板块我们目前看不到太大的价值。

具体如下：

一、游戏行业：高护城河赛道

我们对游戏的看法一如既往，一定要选那些有长线产品的公司。

实际上，我们专门统计过，投资回报率最好的游戏公司都有自己的基石性产品。比如网易的《梦幻西游》和腾讯的《王者荣耀》，还有吉比特的《问道》。这不是偶然的。这些头部公司普遍有”老游戏+精品化”的双重护城河，通过长线运营形成了稳定的现金流基础。

数据也是支持的。2024年中国iOS游戏流水TOP5中，4款为运营超3年的老游戏（如《王者荣耀》年收入158亿元，《梦幻西游》运营超20年还是网易的基本盘）。

游戏的利润率很高。头部公司毛利率普遍超60%（如吉比特2024年毛利率88%），ROE稳定在15%-25%。那些老游戏长线运营边际成本趋零，比如《原神》持续更新内容带动流水回升（2024年5月全球收入环比增长12%，数据来源：Sensor Tower），几乎不需要额外做太多的营销，在老玩家社群里口口相传就可以实现预期的营收。

之前游戏一度还有政策风险，未来3-5年我看概率极低。毕竟过去几十年的经验告诉我们，外部环境越紧张，内部环境越宽松。

游戏的风险主要是每家公司自身经营不善带来的，所以我个人觉得游戏的机会不在指数而是个股。

这方面我们过去写过一些独立的观察和思考：

《吉比特三季报后的更新》

《游戏调研信息更新》

《投资游戏公司要看有没有老游戏》

二、影视行业：商业模式有缺陷

影视行业呈现出明显的结构性分化。电视剧领域由于平台定制模式的存在，稳定性相对较好；而电影行业受制于院线分账比例过高，内容方的盈利空间被大幅压缩。我们觉得值得关注但被大众忽略的的是，影视内容数字化后的版权运营正在形成新的增长点，以及短视频平台对优质影视内容的需求持续增长。

至于万达电影这种需要投入重资产的渠道，实在是商业模式不好。

影视板块ToB比ToC好！可能很多人会反对我们这个看法。电影ToC模式波动大，2024年春节档票房同比下滑18%（猫眼数据），ToB（主要是电视剧）模式更加稳定，比如华策影视2023年净利率就超过了12%（因为平台定制剧占比提升至70%），所以只要形成稳定的内容输出模式，ToB看起来是比ToC好的。坦白说，我觉得拍电影更像是一场文艺赌博。

这个赛道最值得关注的是版权变现。抖音19%短视频内容与影视相关，但版权分成还没有规模化（2024年影视版权交易规模大概只有30亿，艾瑞咨询）。但这块业务很依赖国内版权文化的改善，看起来不是短期3-5年能有实质性变化的。不过值得关注。

三、广告营销：低毛利红海

这是一个无论故事说得多么绚丽都要尽一切可能规避的板块。根据wind的数据，2023年广告板块毛利率中值12.8%，ROE仅5.4%。对比之下，2023年字节跳动广告收入超800亿美元（36氪），但为字节跳动做广告代理的公司整体毛利率不到10%！

这个赛道有一家公司的商业模式有点特别，就是天下秀。他们不做头部网红，专门为普通的或者有潜力的红人提供变现服务，他家毛利率超过23%，算是这个板块比较优秀的公司。这种公司的护城河就是匹配的效率，让合适的广告主找到合适的红人。

我知道很多机构和分析师都看好分众传媒，但分众传媒的本质是一家广告咨询公司，而且业务很依赖江南春老板。

四、互联网媒体：视觉中国和芒果超媒

这是两家内容公司。

视觉中国的护城河更深，他们有4亿图片版权库，政企客户占比60%，毛利率55%（规模效应显著）。相比之下，芒果超媒主要是提价预期。2019年芒果超媒的ARPU值只有92块钱，2020年至2022年这疫情三年芒果超媒的ARPU值分别为90元、73元和66元，但是到24年大概有229元！这个提价幅度还是明显的。

我们喜欢有提价能力的公司。

简单总结一下，传媒这个板块最核心的标的是游戏，其次是是视觉中国和芒果超媒这种内容性质的公司。视觉中国有规模优势，而且在AI时代人拍的图片商业化前景更多（因为需要原生的真实图片训练），加上他们在版权方面已经形成很完善的版权保护和变现模式。

以上是我们对传媒板块的观察。除吉比特之外。以上提及的公司我们都没有持仓。