中证全指半导体（h30184.CSI）

对于半导体，我们有如下观点：

半导体板块总营收5638亿，行业整体净利润230亿，整体毛利率24.9%，整体净资产收益率2.5%。过去3年行业营业收入复合增长率18%！

和很多研究机构的观点不同，我们不看好半导体板块的未来表现。虽然说数字经济已经占全世界企业总产值的40%，而且还保持快速增长，但这里面的大头是电商、游戏、通信、大数据、AI等领域，半导体设备和芯片制造占比并不大，而且也不会成比例的增长。

半导体产业需要警惕的问题是：上下游都异常集中。比如沪硅产业所在的半导体材料细分领域，全球最大的5家公司市场份额超过80%！中芯国际、海光信息和中微公司的客户/供应商集中度也都非常高。

这意味着，未来一旦下游需求（手机、汽车、服务器、新能源、家电等产业）有波动，或者上游核心供应商收紧出口，这个板块的核心企业都可能面临巨大风险。

第二是他们的生意模式普遍较重，需要长时间大量投入才能形成差异化。现在的集成电路都朝着更小、速度更快、更便宜的方向前进，但是业界每进步一点，就会因为变为“成熟制程”而削弱行业整体的盈利能力；

第三个问题更重要，我们总是在说“国产替代”是机遇，但“国产替代”到一定程度国内企业之间的竞争将更加惨烈，这可能导致整个行业的盈利水平持续下降。

总之，我们下调了半导体板块的成长性得分。

对于航空航天，我们有如下观点：

航空航天板块总营收2550亿，行业整体净利润135亿，整体毛利率19.8%，整体净资产收益率4.6%。过去3年行业营业收入复合增长率12.2%。

航空航天是军工行业体量最大的细分板块。代表性企业如做航空发动机的航发动力以及为整机做电子系统配套的中航机载、为航空航海提供卫星通信服务的中国卫通、提供军用/民用北斗导航服务的中国卫星等。

这些企业各自投资逻辑都有不同，但总体上，围绕航空航天产业链配套的企业都有很不错的成长空间。

“航发动力”的逻辑是，航空发动机的研发和生产对国防安全具有战略意义，同时得益于C919的正式商用，未来成长空间巨大。它的不足之处是研发周期很长，而且还存在一定技术和产品风险。

逻辑相同但商业模式更轻的是“中航机载”，他们是飞机整机的配套产品供应商，也受益于国产大飞机和军机生产规模的快速增长。“中国卫通”的业务和财务都很健康，资产负债率只有14%，他们的服务覆盖范围全球超过 95%的海上航线，能为“一带一路”沿线航空、航海、应急、能源行业及用户提供高速专网通信和卫星互联网接入服务。国内只有极少数几家企业能做到；“中国卫星”的基础能力是发射卫星，这家公司的成长潜力主要是他们研制的北斗机载设备能为民航提供北斗导航服务。

总体上，航空航天板块包含很多涉及国家安全和具有战略意义的“硬科技”，无论从技术门槛或民用潜力看都有不错的成长空间。

对于其他化学制品Ⅱ，我们有如下观点：

其他化学制品板块总营收10492亿，行业整体净利润670亿，整体毛利率19.1%，整体净资产收益率7.2%。过去3年行业营业收入复合增长率26.2%！这个板块涵盖12个细分品类，比较典型的是聚氨酯（万华化学）、有机硅（合盛硅业）、锂电化学品（恩捷股份、天赐材料）、氟化工（巨化股份）、日用化学品（珀莱雅）、食品及饲料添加剂（梅花生物）等。

总体上我们认为这个板块的成长性在基础化工行业是靠前的。

这个板块弹性很大，很多企业所在的细分市场龙头。为什么“龙头地位”在化工行业很重要？因为绝大多数化工企业都是B2B的生意，品牌、规模、成本是客户选择的关键因素。比如都是做有机硅或无机硅的，同样的产品卖相同的价格，合盛硅业因为规模大，上游资源掌握更充沛，上下游产业链钩稽更紧密，单位生产成本更低，因此产品毛利率更高。同时在客户的选择中，龙头企业的品质更稳定，服务更有保障。类似的逻辑也存在万华化学和天赐材料这类企业中。这个板块比较特别的是珀莱雅，他们针对年轻白领女性群体，主打价格在200-500 元的护肤品。作为化妆品，他们虽然可以有接近70%的高毛利率，但是销售费用率也很高。因为时尚多变，女性护肤品可选择的产品几乎无限，每年新的品牌也层出不穷。因此作为个股，我们很难判断其长期投资价值。