文娱传媒（h30365.CSI）

对于文化娱乐，我们有如下观点：

文化娱乐板块总营收1335亿，行业整体净利润114亿，整体毛利率52.3%，整体净资产收益率5.6%。过去3年行业营业收入复合增长率6.4%。这个板块包括影视、游戏和动漫等。

影视板块的公司大致分三类：院线类，如万达电影；内容制作类，如华策影视；影视发行类，如中国电影。院线生意的核心是要有市场占有率。因为份额越大对上游的议价能力越强。目前市场份额排第一的是万达，2023年达到16.7%。这类生意差异化很小，在城市中心的影院有一定优势，但租金也高。如果靠更先进的设备，投资也会变大，生意变得更重。总之，院线生意模式不好。

内容制作（电影/电视剧）的关键是稳定的高品质内容输出能力。一个具有成熟完备的内容生产体系的企业可能具有不错的竞争优势。但是，至少到目前为止，我们没有发现能持续输出高质量内容的圣杯。从这个角度，我们不认为这个领域值得长期投资。当然，也有利好因素，比如下游爱、优、腾这些视频平台在安排预算的时候会重点考虑头部公司。虽然平台降本增效影响行业整体预算，但对头部内容制作方的预算一般不会减，因为平台也需要持续的优质内容吸引C端客户。影视内容制作板块未来的看点是影视版权、IP、素材数字化后的商业变现能力。作为参考，抖音短视频有近19%的内容是关于影视的，抖音的广告费源于这些优质内容。随着政府对版权管理力度的增强，辅以确权溯源技术的进步，未来商业空间是很大的。

游戏是整个传媒板块最大的看点。游戏是刚需，赛道长且利润丰厚。这个行业的机会仍然是在细分领域做出好游戏来。玩家是愿意为好游戏付费的。虽然游戏用户规模趋于饱和，但市场存量大且游戏差异化明显，玩法、概念、画风等各方面都有创新空间。这个行业比的是在细分赛道的研发与运营能力。一款游戏研发要经历概念、Demo、开发和上线阶段，之后还有长时间的运营、调优。好的公司在每个环节都没有短板，同时在细分领域有特色。游戏行业中汤姆猫、吉比特、三七互娱的盈利能力都较强。他们各有特色。汤姆猫围绕“会说话的汤姆猫家族”IP为中心，专注寓教于乐、休闲益智的游戏；吉比特主打产品是《问道》，从06年上线至今，仍是支柱产品。还有《一念逍遥》、《摩尔庄园》、《地下城堡》等。这家公司走小众、精品化和长线运营的路线。三七互娱在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营类都有重要产品。他们比吉比特更多元，除了游戏还涉足元宇宙、VR/AR产业链等。我们更看重更专注主业的公司，因为各细分领域专业性还是很强的，而且协同效应并不大，所以专注更能保证持续做出好产品。

动漫行业的生意模式是制作IP然后围绕IP做变现。IP的运营有一定门槛。以奥飞为代表的公司，创造一个IP需要2-3年，事先就考虑怎么变现，IP出来后还要不断用优质动画内容去赋予IP生命力和知名度，达到一定热度后才能变现。变现的模式大致有：玩具、影视、婴幼用品、服饰、旅游以及IP版权类业务。这个行业体量最大的是奥飞娱乐，他们主要营收来自玩具和婴童用品，每年都是10亿左右营收规模，毛利率30%左右；反而动画影视营收只有3亿左右。也有公司通过打造IP场景的旅游项目变现，或者与移动运营商的积分商城合作卖IP衍生品的，但规模不大。这些是动漫行业的主流生意模式。

对于广告营销，我们有如下观点：

广告营销板块总营收2057亿，行业整体净利润62亿，整体毛利率12.8%，整体净资产收益率5.4%。过去3年行业营业收入复合增长率0.7%。

广告公司存在的价值在于：1、提升广告投放效率；2、为广告主承担了由广告展示至有效转化之间的不确定风险。广告行业的主流盈利模式是：收到的广告费与支付出去的流量运营费之间的差额。

决定行业盈利能力的因素：要比客户更高效地在目标媒体平台做投放。这要求广告代理商既要懂用户需求，还要懂流量运营。否则，客户可以直接在流量平台投放。

行业内企业的差异化竞争力体现在：1、在某些细分领域具有超越同行的投放效率，典型的企业如“易点天下”；2、在流量的聚合方面具有独特模式，比如“天下秀”，这家公司高效地连接了近 18 万个商家客 户及超过192 万个红人（内容创业者）。本质是为广告客户发掘高性价比的流量，同时为“红人”提供变现渠道；3、规模化或低成本的内容创作优势，比如“蓝色光标”批量化的视频制作模式。不过，我们对这种模式的可持续性和有效性持谨慎态度。

关于这个行业几家商业模式比较特别的公司：首先是分众传媒。分众传媒的发展空间有限，且已有的模式存在瑕疵。楼宇不能大量复制。之前希望能打通线下线上，用户在电梯看到广告后在淘宝平台给他做个性化推送，这个模式受到国家隐私法数据保护政策的限制。已有的经营模式不够稳固。他们与楼宇的合同只有2-3年，以后重新签订存在变数。这个生意最有价值的部分是电梯，而电梯掌握在物业或者业主大会手中。竞争会直接冲击利润率。比如2019年和新潮传媒抢点位和摊位，导致当年利润暴跌。

其次是元隆雅图。一家从礼赠品切入广告营销市场的公司。礼赠品行业的客户通常是大的展会（包括奥运会、世博会等）、金融机构、跨国公司，他们定制和采购礼赠品用于积分奖励、银行卡信用卡商城、员工福利等。这个市场很分散，元隆是细分龙头，毛利率18%左右。客户偏好品牌供应商，因此利好龙头。但因为无法规模化，所以盈利能力有限，而且这类业务波动很大，遇到大的比如奥运会、世博会，可能业绩会起来，之后就会放缓。核心竞争力体现在供应链管理与产品设计能力上。他们切入营销的逻辑是：依靠先前积累的客户资源，基于对客户营销链路的理解，为客户提供数字化营销活动的策划和执行，直至像传统互联网广告公司一样提供流量运营和投放服务。目前这块业务占比32%左右，毛利率约23%。这家公司是有自己差异化竞争力的，我们不要对其未来成长性有过高期待。

总体上，我们认为：1、行业格局不好。广告行业毛利率本身就不高，但是这些年仍然被持续压缩。下游流量平台议价能力越来越强，同时上游的广告商越来越偏重低毛利率的效果广告。于是广告商之间就开始残酷的的价格战。2、很难规模化。好的创意高度依赖人。这既限定了产出规模，也拉低了行业盈利能力。虽然数字技术可能在批量生产内容方面有一些进展，但最终效果还有待观察。

对于旅游及休闲，我们有如下观点：

旅游及休闲板块总营收980亿，行业整体净利润85亿，整体毛利率31.7%，整体净资产收益率9.2%。过去3年行业营业收入复合增长率10.3%！

这个板块包括景区、旅游零售、旅游服务和休闲综合。值得研究的是景区和零售（中免）。虽然近几年经济增速放缓，加上疫情的影响，但根据国际经验，人均1-3万美元是旅游文娱消费的黄金成长期。旅游和酒店都受益于这个趋势。

A股的旅游景区公司分三类：一是中青旅、黄山旅游这种，国企，自带IP（乌镇、黄山、峨眉山、丽江等）；二是天目湖这种纯粹靠自己开发运营起来的民企；三是宋城演艺这种演艺和主题公园结合的模式。他们各有千秋，整体上会有不错的成长。免税是个强者恒强的生意，渠道（机场、海南免税店、机上、轮渡）具有排他性，且规模越大对品牌的议价能力就越强。

总体上，我们看好这个板块的投资潜力。