选择有潜力的行业赛道

以下排名不分先后。

传媒

传媒是个退可守进可攻的板块。这个行业超过一半的利润来自传统图书出版,市场空间和竞争格局很稳定,是行业压舱石。决定传媒走向的是游戏、影视和广告。游戏是刚需,赛道长且利润丰厚,值得长期看好。虽然6.6亿游戏用户规模已经到顶,但玩家付费意愿强,差异化点多,有很多潜在利润增长点。

影视看点有两个:一是龙头院线市占率提高带来议价能力的提升,二是内容制作商在版权、IP、素材数字化后的商业变现能力。我们知道抖音短视频有近19%的内容是关于影视的,而抖音的广告费源于这些优质内容,所以内容变现是很大的利润空间。

广告的生意模式不好,下游流量平台议价能力越来越强,上游的广告商越来越偏重低毛利率的效果广告,于是广告商之间就开始残酷的的价格战。毛利率普遍只有10%左右,且没有提升的迹象。广告商基本没有护城河,且创意和内容都很难规模化。A股142家传媒企业,毛利率中值超过30%,算是盈利能力很不错的行业了。疫情三年,行业整体营收维持在5000亿以上波幅不大,但利润波动很大,可见需求一直在但是业内竞争很激烈。

我们认为传媒行业未来基本面恢复可期,赛道长且盈利丰厚,值得长期关注。

医药

我们看好医药行业前景。医药的盈利质量比其他行业板块都好,即使遇到看似严重的外部冲击,仍值得长期关注。A股医药板块去年总营收2.45万亿,利润2073亿,过去三年行业企业毛利率中值都在50%以上,这些是在药品集采和医保支付方式变革期的经营结果。因此,外部的政策对行业整体影响不如之前人们预期的那么大。

医药的细分品类差别很大,我们对各细分领域投资价值排序如下:有品牌的中成药>医药流通>研发外包>医疗器械>医疗服务>化学创新药研发>原料药和制剂>中药饮品。片仔癀、东阿阿胶、云南白药所在的中成药板块,他们有自己的超级单品,有品牌,不需要巨额的研发支出,消费群相对稳定,是很好的生意。之前把研发外包排名第一,现在看小分子过于内卷,有些国际订单价格下跌了超过50%。我们之前认为中国医药外包具有全球竞争力,但忽略了行业内的竞争。

在医药流通领域我们看好连锁药店这个赛道。连锁药店业绩驱动力来自两方面:一个是集中度的提升,过去十年药店零售连锁化率从36%提高到了58%;一个是承接医院处方外流的需求,以及与之匹配的专业服务,所以现在各大连锁药店都在医院周边布局。同时线上的电子处方流转业务也是一大增量市场。医药是很专业的市场,值得我们长期跟踪研究。

基础化工

基础化工板块的龙头企业盈利能力都相当不错,说明品牌、规模和技术在这个行业能构成竞争优势。行业格局较好。涉及的细分品类很多,但核心经营模式还是对基础能源(如石油、煤炭)进行提炼加工成化工材料卖给下游。比如宝丰能源就是从煤炭提炼出甲醇,然后生成聚乙烯和聚丙烯,经过精细化工生成MTBE、苯,万华化学则对这些化工产品进一步提炼加工成聚氨酯,为家居、家电、汽车提供基础化工原材料。恩捷股份则是以聚乙烯聚丙烯为原料生产电极材料。关键点是:虽然行业成本都会受到上游石油、煤炭、天然气价格的影响,但行业成长受下游的带动明显。这是万华化学、宝丰能源、恩捷股份、天赐材料这些优质公司得以快速成长且保持较高毛利率的关键。

我们看好这几类细分领域:一个是下游很广泛,不限于某一个特定行业的公司,这样经营风险小很多,比如万华化学。相对而言恩捷股份只为锂电池做隔膜,如果电池技术发生重大改变风险就变得很大,天赐材料比恩捷股份要好,因为即使将来是固态电池他们的技术积累也有用处。第二个领域是钾肥。我国钾肥一直处于供求不足的状态,50%依赖进口,钾肥是整个农业化工板块盈利能力最强的领域,他们的毛利率都在80%左右。总体上看好基础化工的成长。

电力设备及新能源

电力设备及新能源行业依然可以维持不错的增长。这个板块利润增量主要来自电源设备,这得益于光伏、风电和储能的迅猛发展。光伏看点有两个:一是商业模式从ToB扩展到ToC。目前都是ToB的,如果延伸到普通家庭,考虑到庞大规模和多样化的使用场景,有机会做出差异化的产品以增厚行业利润;二是行业内的“垂直一体化”,因为光伏本身就是比成本,而成本取决于从硅棒、电池到组件、应用系统等整个链条的效率,现有龙头可能强者恒强。风电的看点主要是发电设备的维护保养,想想将来巨大的设备存量的维护需求会有多大?

我们特别看好还处于卡位阶段的海上风电,因为它的发电效率高又靠近电力负荷中心。请不要对储能和锂电池抱有太高期望:在新能源渗透率低于50%以前,储能将以锂电池为代表的短时储能为主,没有很好的商业模式。锂电池CR10已超过90%,空间很小。电气设备板块主要看“两网”的投资支出,它是需求的核心来源,这方面增长相对稳定可预期。我们正处于能源结构调整的阶段,因此会带来巨大的源网荷储、电网更新换代需求。我们预计电源和动力系统板块增速会放缓,而电气设备景气度会维持下去。总体上,依然看好电力设备与新能源整个行业的增长。

电子

电子行业包括半导体、元器件、消费电子、光学光电等细分板块。所有这些板块最终都指向数字经济,而数字经济未来成长趋势是确定的,所以电子行业整体不会有任何问题,是值得长期跟踪下注的赛道。

这个行业里满足两个简单条件的企业长期看就不会太差:一是毛利率要高于行业平均水平,最好在30%以上,这说明它们有核心竞争力;二是净现金流要持续超过利润,这意味着它们赚到的是真金白银。从产业链分工的角度,这个板块最基础也是难度最高的是半导体设备,代表性企业是中微公司。中微能生产高端的刻蚀设备(这是复杂度仅次于当前正被卡脖子的光刻机的设备),有很高的技术门槛。再往上就是中芯国际所在的芯片制造领域,虽然本质是芯片代工的生意,但有制造工艺门槛,而且有规模优势。虽然中芯国际可能没能力把晶体管越做越小,但有能力将工艺和制造能力横向拓展到下游不同行业,所以它是目前电子行业市值最大的公司。还有海康威视和传音控股这类具有很深护城河的公司。传音在非洲有很高的市占率,将来作为非洲的数字内容、移动支付、电商业务的终端平台,是质量非常高且有前景的业务。海康威视则占据了物联网这个又长又宽又厚的赛道,是同时具有C端品牌优势和B端场景优势的企业。

国防军工

军工不是走的商业逻辑,因此不适合普通的投资分析框架。军工企业的市场地位、议价能力、订单增速、竞争优势、核心技术以及营收、利润、毛利率、ROE等数据诸如此类数据与信息无助于我们判断这些企业的投资价值。

军工的投资逻辑我们认为有以下两条:1、军费预算开支是主要驱动力。在大国博弈的大背景下,持续加强在军工板块的投入是维护国家利益的保障。国防支出和GDP增速通常会保持同步,甚至更高。2017年至2023年,我国国防增长率在约7%左右。2023年国防费预算约1.5万亿人民币,但这些预算会以多大的力度在哪些细分领域投入,军工产品的出口情况如何等等,基本上不是市场可以预测和判断的事;2、不同板块的经营情况差异很大。

中信行业分类中,军工分为航空航天、兵器兵装以及其他军工。总体上(不完全准确)后两个板块分别对应陆军和海军装备。从投资的角度我们可以分为两类:一是产品只面对军用的,比如中航沈飞的歼击机,内蒙一机的坦克装甲设备。这些企业的典型特征是前五大客户超过80%来自军方;二是军民合用的,典型的是中国重工,同时造军用舰艇和商用船舶。国防军工板块超过6成的企业属于这类,包括不限于导航卫星领域的中国卫通、红外成像领域的高德红外。这些企业的未来成长路径更宽,因为经过严格的军工检验,他们的产品、技术和服务都属于行业领先水平,这样在更广阔的民用领域也能形成强有力的竞争力。

总之,我们整体上看好国防军工板块的投资潜力。

消费者服务

消费者服务行业有着平坦而漫长的增长曲线,值得长线投资者关注。

A股这个行业的核心业务是旅游、酒店、免税。虽然近几年经济增速放缓,但根据国际经验,人均1-3万美元是旅游文娱消费的黄金成长期。旅游和酒店都受益于这个趋势。

A股的旅游公司分三类:一是中青旅、黄山旅游这种,国企,自带IP(乌镇、黄山、峨眉山、丽江等);二是天目湖这种纯粹靠自己开发运营起来的民企;三是宋城演艺这种演艺和主题公园结合的模式。他们各有千秋,整体上会有不错的成长。

酒店和旅游的大前提一致,但酒店的寡头垄断格局非常清晰,业绩驱动就是靠中端酒店替代经济型酒店带来RevPAR的提升。

免税主要看中免,政策加持下,盈利能力和成长性都有保障。免税是个强者恒强的生意,渠道(机场、海南免税店、机上、轮渡)具有排他性,且规模越大对品牌的议价能力就越强。

市场不太关注但是很可能超预期的是“外服控股”和“科锐国际”所在的人力资源服务板块。这是一个明显的朝阳行业,灵活用工、人力服务外包、员工薪酬健康管理等都是极具成长和扩展性的业务。用户粘性很强,代表性公司10年以上的客户占了80%以上。这也是很吃人脉、资源、口碑的行业,所以已有的企业具有很强先发优势。

食品饮料

我们依然看好食品饮料未来3-5年的表现。投资“食品饮料”行业的核心是酒。因为酒的利润占食品饮料板块的78%,市值的75%。

大家对酒的认知差不多:一是白酒的量在逐年下降的,但酒越来越贵。2022年规模以上白酒产量同比下降5.8%,但营收增长了9.6%,这就是“量减价升”。如果买个股的话尽量买高端酒。二是啤酒行业已经进入残酷的存量竞争环节。2021年产量比2013年下降29.6%,前五大啤酒公司占了80%的市场份额,且每家公司都有自己的优势区域,考虑到未来竞争带来的营销费率的上升,啤酒行业整体盈利情况不会比过去好。

乳制品依然有增长潜力,毕竟人均消费量只有欧美的1/10,加上庞大的人口基数。乳品格局基本定了:伊利和蒙牛是全国性龙头,新希望、光明深耕区域市场,贝因美、均瑶、妙可蓝多在特定产品类型上有竞争力,且妙可蓝多比其他两家成长性和生意模式要好。

“肉制品”是一个庞大且缓慢增长的市场,随着上游屠宰集中度的提升以及主流厂商越来越向下游延伸,未来肉制品行业整体毛利率会提升。

调味品的增长驱动力来自市场集中度和产品结构的提升。海天味业未来成长性会低于行业均值,而专注高品质单品的如千禾味业,有机会通过市场份额和单品毛利率的提升获得更高速增长。

交通运输

交通运输板块整体成长性一般,且内部差异非常大。相对有投资价值的领域是港口、高速、铁路运输和机场,快递物流和航空公司都不是很好的长期投资标的。

港口主要依赖地理优势和腹地经济,另外港口也是交通运输行业少数的技术含量较高的领域,智慧港、无人作业和物联网能可以实实在在产生经济效益。高速是现金流非常好的生意,特别在经济低迷时期,是很好的防御性投资标的。

铁路运输主要是指煤炭运输。中国71%的煤炭产量集中在晋陕蒙,大秦铁路一家占了全国铁路煤炭运输量的20%以上,只要煤炭是中国的基础能源,这个生意就会一直持久,而且利润率高,现金流好。

航空公司是尽量避免的标的,最近40年以来全世界所有航空公司的ROE就没有超过2%,基本上是低于资金成本的。航空公司的生意模式简单说就是,赚钱-加油-补充飞机折旧损耗。即使是中国航线最多、客运量最大的南方航空,在正常运营的时期ROE也只有4个多点。航空是很难赚钱的生意。

物流的情况是,需求是一直存在且有缓慢增长,集中度也很高,目前的前八家快递物流公司已经占了84%的市场份额,所以未来就是一个寡头垄断的格局。问题是快递差异化很小,所以物流公司一直在打价格战,最近10年物流单价从18.5元跌倒了9.5元。高铁不是纯粹的商业项目,所以不细研。

通信

通信是接下来很长时间都值得重点关注的板块。通信最核心的投资逻辑是作为数字经济的基础设施,既符合经济转型大趋势又有很高的技术、产品以及行业进入壁垒。

从细分领域看,商业模式最好的还是移动、电信、联通这些运营商,这是众所周知的寡头垄断生意,未来格局不会有任何变化。运营商的现金流非常好,流量、宽带、语音、短信贡献了66%的营收。随着数字经济的蓬勃发展,数据中心、云计算、大数据、物联网业务也将为他们创造非常大的增长空间。

其次是电信设备。这里既包括中兴通讯这种电信巨头,也包括中际旭创这种卡位通信产业链某个模块(比如光通信模块)的细分龙头,还包括亿联网络这种专注于企业内部系统之间通信,为桌面办公智慧会议提供解决方案的隐形冠军企业。亿联网络是ZOOM、腾讯会议的供应商,SIP话机市占率38%居全球第一,这种生意粘性很强,企业客户一般不会替换这类产品或服务。

通信板块需要规避的细分领域是“通讯工程服务”,这类生意本质就只是负责实施和施工,商业模式不好,盈利能力和现金流也相对较差。总体上,电信是值得投资者长期投资的板块,未来整体成长性会不错。

煤炭

煤炭行业呈现两极分化的局面:煤炭开采有很好的商业模式,而煤炭化工目前看不到希望。煤炭开采板块汇集了我国主要的煤炭巨头,他们拥有最优质煤炭资源和从煤炭到电力、运输、煤化工等产运销完整的产业链。同时国内最上游的矿产开采(包括不限于煤炭、石油、稀土、铝矿、黄金的开采)大都是毛利率很高的行业,因为吃的是资源,同时这些资源的开采是严格受限的。然而,考虑到环境保护和新能源突飞猛进的发展,传统煤炭产业增速必将整体下滑。我们不能因为最近一年的繁荣就忽视这个长远趋势。

A股的煤炭化工主要集中在焦炭,其他产品诸如焦油、甲醇、粗笨等整体占比不大。这个板块的盈利能力远逊于煤炭开采。这个板块生意模式不好:一方面上游焦煤价格波动并不受他们控制;一方面下游主要客户集中在钢铁,而钢材行业自身日子也不好过,整体呈现“需求偏弱、库存上升、价格下跌、利润下滑”的态势。这个产业经常受到两面夹击:下游对焦炭需求持续收缩,而同时上游焦煤价格持续在高位运行。我们目前还看不到未来能有改善的迹象,因此总体上建议规避煤炭化工这个板块。

家电

家电行业本身不值得长期投资,但因A股家电板块汇集了主要的行业龙头,而家电已经呈现强者恒强的格局,所以能获得平均水平以上的回报。

家电是一个竞争充分的行业,但之所以美的、海尔这些巨头在主要品类(空调、洗衣机、冰箱等)的市场份额都能前三,主要是因为这些家电品类在技术模块上有共通之处,比如压缩机、电机、控制器等。因此,行业龙头的技术研发具有很强的规模性,可以分摊到不同品类中。

行业龙头另外很重要的优势是品牌、渠道、售后服务等,这些因素综合起来让整个家电板块的集中度越来越高,因此即使竞争充分,仍然是不错的赛道。行业的成长动力有三个:一是高毛利率产品比例的提升,2022年万元以上的冰箱已达到线下渠道的37%以上,其中海尔的卡萨帝品牌在万元以上洗衣机冰箱份额分别达到77%和38%,是很惊人的数据;二是新品类的涌现,典型的是美的在工业机器人方面的探索,以及老板电器在洗碗机、一体机的突破,都让我们对家电行业未来的成长多了一分期待;三是海外市场的空间巨大。

整体上,这个行业未来成长的主要贡献者还是美的、海尔、老板(厨房电器)、公牛(开关插座充电照明)、飞科(个人护理小电器)这些在主要品类已经建立品牌和技术壁垒的企业。

石油石化

请不要期待石油石化行业的高增长。2022年中国石油石化行业营收达到16.5万亿,创历史新高。未来这个行业大概率与宏观经济同步放缓。

行业的确定性是能源需求将随着经济增长而增长。不确定性有两个:一是上游国际原油市场波动不可预测,二是下游化工板块的竞争格局未定。国内能源需求长期增长不意味着行业的盈利会持续增长,因为我国石油严重依赖进口,而中石油和中石化的炼油和销售业务毛利率都很低,不太赚钱。所以这个行业未来的盈利还是看石油化工。

当前石油石化行业板块竞争要素主要来自垄断和地理优势(比如广汇能源在新疆有优质的煤炭资源,或者上海石化在长三角拥有靠近客户的物流运输优势),而未来行业竞争主线将围绕化工产业的差异化进行。广汇能源专注于煤炭化工,他们在这个领域的毛利率超过34%,很优秀。

石油和煤炭化工产业是超级大的市场,这块将是未来石油化工行业研究的重点。至于很多机构关注的油服,我们认为不值得有太高的期待:一是油服这个生意其实没法有效地规模化;二是这个生意都是大客户,它自身议价能力很弱。总之,长期看,我们不认为石油石化行业会有太好表现。

计算机

计算机包括软件、硬件、产业互联网和云服务。因为国家正处于数字经济的发展机遇期,所以这个行业整体成长性大概率是高于平均水平的,但行业内企业的生意模式和竞争力分化非常大,因此更多的机会在个股。

这里面比较有投资价值的是软件(包括ToB的SAAS类和ToB的工具或增值服务类软件)。尽量规避“硬件”,因为中国的硬件企业(包括服务器、存储、数据中心)目前普遍缺乏核心竞争力,毛利率一般,且这些领域的某些高端零部件供应随时可能受到地缘政治的影响。

软件行业年产值大约10万亿,生意模式最好的有两类:一是金山办公这种在超大市场中已经建立自己的品牌和产品优势的企业,金山已经有近3千万的付费用户群,在内容、运营、AI等方面已经具备了很强的竞争优势;二是宝信软件这种深耕钢铁、有色、轨道交通等垂直领域的软件服务企业。因为随着中国各类工业制造业集中度的不断提升,大型企业在设计、制造、营销、办公领域都需要根植于自身行业运营特色的SAAS服务。这类生意门槛很高,需要同时懂产业和软件,而且从已有的续费数据看他们用户粘性也很高。

最后,我们对工业富联这种本质上是代工的企业,以及科大讯飞这种下游业务场景过于分散且核心技术又面临国外同类产品激烈竞争的企业持谨慎观望态度。

汽车

汽车行业依然会有很不错的增长空间。行业成长驱动力有三个:一是百人汽车保有量只有发达国家的44%;二是广阔的出口市场,2022年中国出口汽车突破300万辆,这只是开始;第三个是结构性的,也就是新能源汽车占有率的提升。

2022年是汽车行业比较难的一年,燃油车做到了2%的增长,新能源增长率超过90%,未来当然不可能持续有这么高的增长。汽车行业的竞争在国产品牌、合资厂商(上汽、广汽)以及造车新势力之间展开。考虑到汽车生意的本质是捕捉用户需求和供应链体系的建设(关乎单位造车成本和应对市场的灵活性),我们认为具有自主创新设计和运营能力的传统国产品牌(如比亚迪、长城、吉利等)相比造车新势力发展后劲更足。

从长期看,汽车行业将从一个单纯制造业不断向服务业延伸,汽车将变得越来越智能化、网络化和数字化,这里面有技术变革,更重要的也有商业模式的更新迭代。总体上,这个行业仍然是值得期待的。

从投资的角度,整车赛道依然是比亚迪、长城、吉利的主场;零部件领域我们看好的是福耀玻璃和做智能座舱的德赛西威。前者,所有的数字化和智能都只会提高汽车玻璃相关行业的壁垒,增强他们的盈利能力;后者,虽然用户粘性和生意模式还有待观察,但德赛西威所处的细分领域无疑是前景广阔的。

机械

机械是长期看好但短期可能会承压的板块。

长期看好的逻辑有二:海外市场拓展空间极大,以及机械行业正处于电气化、智能化、数字化的关键节点,因此每个细分领域都可能跑出具有全球竞争力的公司来。短期承压的主要原因是内需不足。这个行业目前最明显的特征是“外热内冷”,市值前十的企业大多数成长是通过海外市场实现的。比如中国中车广受关注的点是雅万高铁、中老铁路以及墨西哥哥伦比亚的项目。三一重工的海外市场已经占其总营收的45.7%!这个趋势将持续下去。所以机械和建筑、建材这些行业未来的主要成长逻辑有相似之处。

分享几点个股或细分赛道方面认知:首先是通用工程机械赛道,三一重工的竞争优势可能是超过徐工机械与中联重科的;其次是扫地机器人是值得关注的领域,目前国内这个品类市场大概124亿人民币,和国际投行预测的100亿美元市场还有很大空间,且这个行业目前集中度非常高,前五名已经有92%的份额,这说明龙头的成长性会不错;最后是尽量规避为光伏或锂电行业做定制设备的企业,这种生意模式不好,未来它们在股票市场不会有很好的表现。

总之,长期投资者是可以密切关注机械行业的。

电力及公用事业

电力行业需求增速取决于宏观经济增速,这意味着长期而言,行业整体增速将是个位数。

电力行业投资的逻辑有两个:一是水电、风电、核电占比的提升,火电占比的减少。这个行业市值前十的企业有七家与水、风、核有关。第二是在消费不振、经济低迷以及利率下行的大背景中,电力这种现金流充沛,没有坏账,需求稳定的行业是重要的防御性资产,底部有足够支撑。

电力行业我们看好的细分领域是风电和核电。整个板块的格局是,电力能源结构中火电占52%,水电16%,风电和太阳能都在15%左右,最小的是核电占比2%左右。

风电的逻辑是:目前处于占位的阶段,特别是海上风电,先进的项目有地理优势,发电成本低,且随着规模的扩大上网电价有望加速下降。以龙源电力为例,2022年他们的风电上网电价是481元/兆瓦时,火电上网电价是400元/兆瓦时,差距在不断缩小。

核电的优势是:1、基数小但是又能作为稳定能源与风电、光伏这些间歇性能源形成互补,这对电力行业是刚需;2、核电大都建在经济发达的区域,离用电需求区域近,占据地缘优势。

钢铁

钢铁是强周期行业,目前对投资逻辑是困境反转,适合做均值回归的投资者。

2022年钢铁工业协会的会员企业营收下降6%,但利润下降91%,这是非常明显的行业低谷。为摆脱困境,政府正大力推进钢铁行业的产能治理:一方面严禁新增产能,一方面推进现有企业的兼并重组。从中长期视角看,中国钢企对上游(主要是严重依赖进口的铁矿石)的议价能力将愈发强大,同时产能被限制,所以整个钢铁行业利润率会上升。

从更长期的视角看,钢铁行业将会是一个寡头垄断的格局,未来十年整个行业都将有一个持续的品种结构升级过程,像华菱钢铁、中信特钢这种在桥梁、汽车、油气井等细分领域具有较高技术壁垒的企业将有远超行业平均水平的业绩表现。

建材

建材行业未来整体成长性一般,比建筑板块略好。这个行业投资机会在个股,特别是水泥、防水、玻璃纤维这三个品类的龙头企业值得重点关注。这个板块未来成长空间是和中国的建筑企业一起开拓海外市场。下面分别讨论这三个细分领域。

首先,中国水泥行业整体是产能过剩的,2022年经历了最近十年最严重的需求断崖式下跌,行业整体利润下跌了60%!随着经济进一步放缓,这个局面短时间很难有改善。然而,水泥又是一个强者恒强的行业,像海螺水泥这种行业龙头,因为有遍布全国的营销网络,加上自身过硬的品牌、技术优势,能最大限度抵消区域性水泥企业的销售半径限制,获得规模和成本优势。

类似的逻辑还存在防水行业,防水一个大行业,但是极度分散,所以像东方雨虹这种拥有16万分销网点的企业就容易在竞争中获得优势。竞争对手如果没有这种销售网络优势,就不得不走ToB的模式,这种模式无论是议价能力还是经营弹性都不如ToC;

最后是玻璃纤维。这个领域集中度非常高,全世界75%的玻璃纤维产能集中在中国,且下游分布很广,包括基建、交通、电子、工业设备等,因此这个行业的“周期性”较弱,具有很好的成长性和竞争格局。

总之,行业整体成长性一般,但细分龙头投资性价比不错。

建筑

基建是经济低迷时期“稳投资”的重要抓手,因此它具有一定的逆周期特性。这个行业主要是中字头的大型基建建筑、专业工程(水电、火电、水泥、钢铁等专业领域的建设项目)企业。

然而,这不是一个值得长期投资的板块,原因有二:首先成长性不会很好,虽然中国人均基础设施资本存量只有发达国家的2-3成,但基础设施总量已经很大。作为产值已经超31万亿人民币的大行业,未来增长率最多只是围绕GDP的增速左右波动;其次从商业模式上看,这个是典型的重资产行业,下游企业(房地产、地方政府、大型能源企业等)本身的支付能力在变弱,上游又必须按时支付建筑工人工资以及建筑材料货款,因此行业盈利质量很差,行业龙头中国建筑的经营净活动现金流只有当年利润的4%,这是惊人的差。另外这个行业大多数企业等负债率都在70%以上,所以这些企业的现金流压力都很大。这个行业最大的看点是海外市场(特别是一带一路沿线国家)的开拓会加速。以中国交建为例,他们的海外工程营收已经占到15%左右。海外市场空间极大,而全世界在基建方面能与中国形成竞争的国家几乎还没有。如果要投资建筑这个行业,“海外”是核心观察点。

有色金属

有色金属是周期行业。行业的周期性体现在:首先,金属的定价和主要央行(特别是美联储)的货币政策强相关,其次金属的供求与宏观经济走势紧密相联。

重点品种是金、铜、锂、铝。2022年全球黄金需求是4741吨,其中全球央行买进了1136吨,处历史最高水平,这反映了各经济体的避险情绪和抗通胀的需求。且趋势还在继续。铜、锂、铝这些工业金属的矿产地、加工地、消费地遍布全球,且主要以美元计价,因此定价受美元货币政策影响极大。

铜和锂有一个共同逻辑,都受益于新能源行业的发展。2022年新能源领域的需求占了铜需求量的10%!根据标普的预测,到2035年铜的供应缺口达到1000万吨,这意味着铜有长期向好的趋势。锂的行业格局要复杂很多,因为地球上锂资源非常充沛,且对新能源需求高度敏感,一旦锂电池行业增速有所减缓,锂行业的终局不一定比铜好。2022年天齐锂业的毛利率甚至高达85%,这是很难持续的局面。

从具体标的选择看,因为无论哪家公司卖的金属产品基本无差异,因此拼的就是成本,而决定成本的是企业对上游矿产资源的掌控,以及自身是否有垂直一体化的优势与经营方面的高效率。总体上,因为周期性,短期看有色金属有配置价值,但长期看回报率是勉强接近平均水平的行业。

农林牧渔

农林牧渔整体上不值得长期投资。这个板块的每个细分领域几乎都没有生意模式很好的,各自成长空间也都不大。行业关注重点是养殖(主要是养猪和养鸡)、饲料、农产品加工(如金龙鱼)和种植业。

养殖是典型的周期性行业,因为中国人不会突然变得更爱吃肉所以养殖业整体不会有长期成长。牧原和温氏的毛利率也都是10个点,还需要承受不可预测的周期性波动。在抵御风险方面,温氏的模式比牧原好。所有的饲料企业生意模式都差,产能过剩,毛利率个位数,受上游原料价格波动影响极大,几乎是不赚钱的生意。

种植业方面:种业虽然被国家大力扶持,但也不是好生意。一个国家可耕种土地面积是固定的,如果多种水稻就得少种玉米大豆,所以种业的市场空间总体看是没成长性的,而如果提升已有品种的品质,又要投入很长时间很大资源,而且有很大不确定性。同时,种业经营受政策、气候、瘟疫等不可控影响很大。

种植板块有两个典型生意模式:一个是北大荒,本质是一个劳务承包代理公司,指导家庭农场进行播种、施肥、施药、病虫草防治等,它赚的是咨询的钱。一个是在专业领域的自营种植,比如海南橡胶,自己种自己卖。北大荒的生意模式比海南橡胶稍微好些。总之,我们不推荐农林牧渔这个行业。

众问基金,理解正在发生的变化。