2024年我们写军工研究框架的时候是这样说的（点击查看）：

军工不是走的商业逻辑，因此不适合普通的投资分析框架。

军工企业的市场地位、议价能力、订单增速、竞争优势、核心技术以及营收、利润、毛利率、ROE等数据与信息无助于我们判断这些企业的投资价值。

我们对军工的研究框架和电子非常类似。在电子行业，我们认为重点是围绕终端（特别是苹果产业链）展开的，而在军工行业我们关注的主线就是C919大飞机及相关产业链，特别是航空发动机和机载系统。

最近很多朋友通过邮箱和我们交流军工的逻辑是否有改变？我个人觉得不需要改变，最终还是取决于我们看问题的时间尺度。

军工ETF的规模和份额都有提升，最近一周军工指数净流入资金超过6.4亿。

市场看好的逻辑大概如下：

今年是十四五收官年，大家对军工行业业绩反转预期很强。同时马上四季度要公布十五五规划，大概率又有新的预期。特别是27年是建军百年，可能业绩和市场情绪都会有很多利好出现。

然而我们要知道现在军工板块的市盈率（剔除负值）超过70倍了，估值历史分位数在98%的区间，所以不论是绝对值还是纵向对比都不低。当然，乐观的人会说我们军工板块的盈利潜力还有很大空间。

这就是投资的核心问题，到底你能看到多少的盈利，以及你的根据是什么？

很遗憾，应该没人会质疑这个事实：军工核心企业未来的订单、经营细节、效率等方面信息相比其他行业是非常不充分的。同时，又面临很多偶发的宏观事件影响，而这些事件就不要说普通投资者了，就是核心的“大人物”也不一定能预测到。

然而军工确实有一些确定性的事实可以分享：

全球军费开支连续10年在增长，今年达到了2.72万亿，同比增长9.4%，创下了冷战以来的最大涨幅。这个趋势应该一时半会不会停止。同时军贸格局在默默变化。24年美国军贸份额45%，俄罗斯7%，中国6%。这个份额背后的故事是，24年中国军贸增长主要集中在巴基斯坦、阿尔及利亚、塞尔维亚等国。他们替代的就是美国和俄罗斯的份额。这背后的原因，当然是复杂的，但至少和“一带一路”的贸易框架，以及某些实战效果有关。另外还很重要的一点是制造能力上，中国的造船是世界领先的，航空和武器会弱一些但近年来进步也非常快，特别是航空，因此站在军贸客户的角度，他们的可选项其实也不多。

这里的不确定性依然是：虽然过去10年全球军费开会都在高速增长，但并没有足够强的逻辑支撑下一个10年依然如此。另外，军贸的毛利率虽然非常高，但是这种订单要考量的因素太多，卖给谁，怎么卖，以什么价格卖似乎都不在商业分析的范畴。我们不能欺骗自己以为都能弄清楚。特别是市场非常高涨的时候更要记住这些事实。