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千禾味业主打“零添加”的高品质酱油。有趣的是，这家公司的老板伍超群早年创业第一桶金就来自给下游调味品企业生产食品添加剂。他一定对添加剂的弊端和生产流程非常清楚，所以才萌生出“零添加”这个想法。千禾味业算起来是2012 年由四川恒泰整体变更设立的，而恒泰实业成立于1996 年，到2016年上市，他们用20年的时间靠“零添加”打造了一家上市公司。

2021年我写过一篇文章，大概是说调味品靠规模取胜的时代已经过去了，未来是产品为王。现在看渠道其实依然重要，但这些年主打健康的产品确实越来越多。这不需要什么很高深的知识或推理，因为生活常识就是这样，生活水平越高，年纪越大就越重视健康。产品和渠道是分析调味品，或者一般大众消费品很重要的维度。实际上，现在对调味品的分析都绕不开渠道变迁这件事。如果大家仔细翻阅下主要上市公司的年报，他们都或多或少提到了“渠道的变迁”。

调味品的客户可以分为家庭和餐饮。餐饮可以继续分为连锁餐饮和普通餐厅。这样分是因为连锁餐厅通常有定制需求（典型的如酱包之类的，还有根据不同需求做定制的），而小的餐厅更在乎性价比，对有没有添加剂倒不是很关心，至少从直觉上我们吃的预制菜用高端调味品的概率应该是不高的。餐饮渠道的变迁主要是指传统KA 渠道客流量逐渐下滑，而线上和社区门店转移的流量在上升。消费者越来越倾向于减少到店频次，他们喜欢就近采购、网上采购或者组团集中采购。这其实给千禾味业带来了一些机会，也给海天味业带来了一些额外的风险。因为传统KA 和餐饮渠道是海天的基本盘（2024年餐饮渠道收入占比7%，远低于海天的35%），过去千禾要想挤进去必须给渠道经销商更大的折扣才有可能。现在海天依然很强大，但随着餐饮渠道的变迁和人们购买习惯的变化，海天对渠道的掌控力是可能有松动的。

另外一个机会在海外。东南亚很多区域的饮食和我们类似，加上人口众多，迟早会成为国内调味品市场未来的潜在战场。东南亚市场的主要问题是价格敏感度比国内更高，而且国内主要对手李锦记已经在东南亚深耕很多年，有先发优势。东南亚市场表现是未来调味品行业的观察点。

前几天有人提了一个很有趣的问题，千禾的高端体现在哪里？他的主要论点是两家公司毛利率都差不多，甚至海天的酱油毛利率还高一些。2024年千禾酱油毛利率是38%，海天酱油的毛利率是44%。其实不能这么看，因为影响毛利率水平的有单位成本、供应商折扣等因素。要看终端售价。我特意打开美团团购看了下，千禾380天500ml是23.9元，海天零添加特级金标500ml的是7.99元。这看起来不是一个目标客户群的竞争，因为价格相差太大了。不过我好久没做饭了，也许我选的对标产品不合适？了解的朋友可以分享下你们的消费体验。

谈到风险我知道很多朋友会联想到股东减持、“零添加”负面舆论等。其实这些都还好。关于大股东或管理层减持这件事，很想和大家分享下过去工作中的一个感悟。我以前在一家金融科技上市公司工作过2年。有半年时间，每周参加董事会晨会汇报相关项目的进展。有一次我突然有个想法，如果房间的领导炒自己的股票会赚钱吗？毕竟公司里里外外啥都知道。其实结论是并不会。所以我后来就明白其实股东减持或增持，与其他投资者或散户每天的交易区别没那么大。最终还是需要我们自己独立研究这个公司的投资潜力和业务价值。

我觉得千禾的不确定性在于，管理层需要慢下来，做好产品，靠时间来一点点强化自己在“零添加”这个赛道的认知。这种心态很重要，短期一两年业绩的起落没啥太大影响。另外就是渠道建设确实和竞争对手与差距，但是也要一步步找到适合自己品牌调性的方式稳扎稳打。

总之我其实是看好调味品赛道的。毕竟调味品的需求永远存在，而且现在处于一个由渠道为王转型为产品为王的时期，是容易出一些变化的。如果能提前捕捉这种变化的趋势，是有一定结构性机会的。当然，我们所有的分析和研究都基于长期的视角。其实类似的逻辑也存在于肉制品行业，但肉制品的品牌效应和产品差异化程度没有调味品这么强，所以研究调味品的性价比应该是高于肉制品的。