构建组合的时候，我们头脑中要有两根弦：

1、现在以及未来3年，整个经济的主要开支，哪些行业是大头？

2、现在以及未来10年，哪些公司大概率会越来越好？这条足够排除90%的公司了。

两根弦要融合才能足够稳健：前者，自上而下；后者，自下而上。

这些是方向，是定性。只有方向对了，讨论估值、成长、均值回归才有意义。

​过去40年，我们的经济是以投资为主要驱动力的。因为经济部门要么是企业、政府或家庭，所以我们需要知道投资主体如何在他们之间轮动。当然，企业还可以细分为国企和民企，政府分为中央和地方，家庭分为中产和非中产等。这些划分对投资重要。
 
之前很长一段时间中国经济的投资动能在家庭，代表性产业是房地产。从人均5平米到人均50平米，我们30年的时间就做到了发达国家百来年才达到的水平。现在总量够了，需要经过很痛苦漫长的时间进行结构上的调整。但从逻辑上，住房是投资。因为这些钱并没有当即消费掉（像很多国家那样及时行乐），而是通过土地收入转投向了地铁、高速、机场、新农村、国防、通信、能源等等。日本当年房地产募集的钱后来因产业打压以及不适合自身国情的财政金融政策，被某些国家收割了，没守住。我们不会重复这个错误。
 
房地产导致家庭现金流不如以往充沛，这又意味着消费品类过去超高速增速很难持续。这些品类包括不限于家电、汽车、家具、装饰、消费电子，以及由此延伸的更上游的产业，比如机械、建筑、建材等。于是这些行业不得不开始“出海”。如果我们对消费进一步划分，比如品牌消费（如茅台、阿胶）和必需品消费（如调味品、预制菜、面点）；或者换个维度，商品消费和服务性消费（如游戏、出版、咨询、培训、旅游、人力资源等）。我们会有更细致的观察。最近几个季度，中国的商品消费都在持续边际弱化，但服务性消费一直很强。
 
更积极的方面，当下的投资动能主要是国企。以通信为例。通信行业的投资逻辑是作为数字经济的基础设施，它既符合经济转型趋势又有很高的准入、技术以及产品壁垒。通信行业120多家公司整体的成长性，如果只看一个指标的话，就是三大运营的资本开支。2023年三家资本开支加起来是3530亿，同时移动明确说2024年资本开支将减少4%，联通将减少12%，电信是“稳中有升”。这说明，如果投资通信行业指数，不要对成长性有过高预期了，反而这个时候应该研究中国移动或者中国电信这些重点个股。
 
另外一个不太一样的例子是军工。军工不是走的商业逻辑，因此不适合普通的投资分析框架。军费预算开支是主要驱动力。国防支出和GDP增速通常会保持同步，甚至更高。2017年至2023年，我国国防增长率在约7%左右。2023年国防费预算约1.5万亿人民币，但这些预算会以多大的力度在哪些细分领域投入，军工产品的出口情况如何等等，基本上不是市场可以预测和判断的事。你研究军工企业的市场地位、议价能力、订单增速、竞争优势、核心技术以及营收、利润、毛利率、ROE这些东西，基本毫无意义。这个时候，投资相关指数才是简单而有效的方向。
 
也有很多朋友喜欢高分红的指数或个股，所谓的红利指数。这是个复杂的问题。理论上，如果某家上市公司全部是你的，分红无非是把钱从左边口袋挪到右边口袋，还要扣掉相关税费。分红本身不影响企业的价值，因而也不影响你的组合收益。但是实践中，比如中国移动马上要将分红率提高到75%以上，这一定是好吗？这可以有两种解读：一种是中国移动市场地位已经稳固，生意模式已经成熟；另一方面，中国移动未来成长性和竞争力可能减弱。总之，要具体情况具体分析。还有一类例子，就是水电或者高速，这类公用事业公司，本身不需要太大的资本开支，现金流又充沛，那确实应该分红，特别是如果这些公司管理层把钱拿去投资的回报率不比你自己再投资高的时候。
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军工的投资逻辑

军费预算开支是主要驱动力。在大国博弈的大背景下，持续加强在军工板块的投入是维护国家利益的保障。国防支出和GDP增速通常会保持同步，甚至更高。2017年至2023年，我国国防增长率在约7%左右。2023年国防费预算约1.5万亿人民币，但这些预算会以多大的力度在哪些细分领域投入，军工产品的出口情况如何等等，基本上不是市场可以预测和判断的事；

不同板块的经营情况差异很大。中信行业分类中，军工分为航空航天、兵器兵装以及其他军工。总体上（不完全准确）后两个板块分别对应陆军和海军装备。从投资的角度我们可以分为两类：一是产品只面对军用的，比如中航沈飞的歼击机，内蒙一机的坦克装甲设备。这些企业的典型特征是前五大客户超过80%来自军方；二是军民合用的，典型的是中国重工，同时造军用舰艇和商用船舶。国防军工板块超过6成的企业属于这类，包括不限于导航卫星领域的中国卫通、红外成像领域的高德红外。这些企业的未来成长路径更宽，因为经过严格的军工检验，他们的产品、技术和服务都属于行业领先水平，这样在更广阔的民用领域也能形成强有力的竞争力。

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通信的投资逻辑

从细分领域看，商业模式最好的还是移动、电信、联通这些运营商，这是众所周知的寡头垄断生意，未来格局不会有任何变化。运营商的现金流非常好，流量、宽带、语音、短信贡献了66%的营收。随着数字经济的蓬勃发展，数据中心、云计算、大数据、物联网业务也将为他们创造非常大的增长空间。

其次是电信设备。这里既包括中兴通讯这种电信巨头，也包括中际旭创这种卡位通信产业链某个模块（比如光通信模块）的细分龙头，还包括亿联网络这种专注于企业内部系统之间通信，为桌面办公智慧会议提供解决方案的隐形冠军企业。亿联网络是ZOOM、腾讯会议的供应商，SIP话机市占率38%居全球第一，这种生意粘性很强，企业客户一般不会替换这类产品或服务。

通信板块需要规避的细分领域是“通讯工程服务”，这类生意本质就只是负责实施和施工，商业模式不好，盈利能力和现金流也相对较差。总体上，电信是值得投资者长期投资的板块，未来整体成长性会不错。