中信二级行业指数

广告营销板块总营收2057亿，行业整体净利润62亿，整体毛利率12.8%，整体净资产收益率5.4%。过去3年行业营业收入复合增长率0.7%。

广告公司存在的价值在于：1、提升广告投放效率；2、为广告主承担了由广告展示至有效转化之间的不确定风险。广告行业的主流盈利模式是：收到的广告费与支付出去的流量运营费之间的差额。

决定行业盈利能力的因素：要比客户更高效地在目标媒体平台做投放。这要求广告代理商既要懂用户需求，还要懂流量运营。否则，客户可以直接在流量平台投放。

行业内企业的差异化竞争力体现在：1、在某些细分领域具有超越同行的投放效率，典型的企业如“易点天下”；2、在流量的聚合方面具有独特模式，比如“天下秀”，这家公司高效地连接了近 18 万个商家客 户及超过192 万个红人（内容创业者）。本质是为广告客户发掘高性价比的流量，同时为“红人”提供变现渠道；3、规模化或低成本的内容创作优势，比如“蓝色光标”批量化的视频制作模式。不过，我们对这种模式的可持续性和有效性持谨慎态度。

关于这个行业几家商业模式比较特别的公司：首先是分众传媒。分众传媒的发展空间有限，且已有的模式存在瑕疵。楼宇不能大量复制。之前希望能打通线下线上，用户在电梯看到广告后在淘宝平台给他做个性化推送，这个模式受到国家隐私法数据保护政策的限制。已有的经营模式不够稳固。他们与楼宇的合同只有2-3年，以后重新签订存在变数。这个生意最有价值的部分是电梯，而电梯掌握在物业或者业主大会手中。竞争会直接冲击利润率。比如2019年和新潮传媒抢点位和摊位，导致当年利润暴跌。

其次是元隆雅图。一家从礼赠品切入广告营销市场的公司。礼赠品行业的客户通常是大的展会（包括奥运会、世博会等）、金融机构、跨国公司，他们定制和采购礼赠品用于积分奖励、银行卡信用卡商城、员工福利等。这个市场很分散，元隆是细分龙头，毛利率18%左右。客户偏好品牌供应商，因此利好龙头。但因为无法规模化，所以盈利能力有限，而且这类业务波动很大，遇到大的比如奥运会、世博会，可能业绩会起来，之后就会放缓。核心竞争力体现在供应链管理与产品设计能力上。他们切入营销的逻辑是：依靠先前积累的客户资源，基于对客户营销链路的理解，为客户提供数字化营销活动的策划和执行，直至像传统互联网广告公司一样提供流量运营和投放服务。目前这块业务占比32%左右，毛利率约23%。这家公司是有自己差异化竞争力的，我们不要对其未来成长性有过高期待。

总体上，我们认为：1、行业格局不好。广告行业毛利率本身就不高，但是这些年仍然被持续压缩。下游流量平台议价能力越来越强，同时上游的广告商越来越偏重低毛利率的效果广告。于是广告商之间就开始残酷的的价格战。2、很难规模化。好的创意高度依赖人。这既限定了产出规模，也拉低了行业盈利能力。虽然数字技术可能在批量生产内容方面有一些进展，但最终效果还有待观察。

互联网媒体板块总营收255亿，行业整体净利润52亿，整体毛利率37.1%，整体净资产收益率11.9%。过去3年行业营业收入复合增长率-0.1%。这个板块主要公司是视觉中国、芒果超媒。

视觉中国的生意模式是整合图片、视频、音乐等数字版权内容，然后卖给内容创业者（企业或个人）。目前视觉中国能提供4亿张图片、3000万条视频和35万首音乐等各类素材，是全球最大的同类平台之一。他的素材大部分来自平台上其他签约作者，产生收入后分成，且主要营收来源是政企大客户，因此毛利率相对稳定。这种生意模式存在一定的规模效应和强者恒强的特征，因为素材资源越丰富对客户吸引力越大，平台提供给创作者的变现机会越多，激励他们提供更多的素材，形成良性循环。

芒果超媒的盈利模式有：会员、广告和其他（电商、线下实景娱乐Mcity）。中国的视频会员价格普遍偏低，因此有很大的提价空间。会员营收高度依赖内容的独特性。广告是流量生意，流量除了来自电视剧，还有综艺节目，各类创新短剧等。这些对内容制作要求很高。线下实景娱乐项目（剧本杀和密逃）值得关注，目前处于摸索阶段。电商是流量变现的补充途径，毛利率很低且竞争极大，不要有过高期望。芒果的核心风险是，它的会员、广告都依赖其内容创新的持续性，这个没有人可以保证。因此，大部分长期投资者会规避这类公司。

媒体板块总营收1948亿，行业整体净利润183亿，整体毛利率30.9%，整体净资产收益率6%。过去3年行业营业收入复合增长率2.6%。这个板块包括出版和广播电视。

出版生意的本质是知识内容的生产与变现。“生产”的素材是优质作者和IP资源，“变现”的载体是纸质书、电子书、知识付费服务、音视频、播客等。竞争的核心是选题能力。行业内表现较好的企业大都专注在自己擅长的细分赛道，比如中信出版在经管类，荣信文化在少儿图书品类等，那些主营业务中一半出版一半游戏的公司业绩表现很差。也有内蒙新华这种完全垄断区域内教材教辅生意的，但不是主流，坦白讲也不可复制。出版类业务的风险是：1、优质作者和IP资源是稀缺的，出版商需承担叫好不叫座的风险。2、行业议价能力较弱，市场极度分散（比如荣信在少儿图书领域市场占有率只有2.19%；3、普通图书不保值，且经常价格战，因此有库存积压风险，所以我们看到出版类上市公司资产负债表中除了货币资金，排第二的都是存货；

广播电视生意的本质是为普通家庭提供有线电视和宽带服务，获取收视费和增值业务收入。也有附带做电视购物的，但没竞争力。行业门槛是每个省市都要运营许可证才能开展服务。最大的挑战是用户看电视的时长在下滑，且现有的服务被电信运营商和互联网视频提供商分流（有两面性，也可以和他们合作获得分销收入，取决于企业自身议价能力）。行业内企业第二曲线通常是为政企客户提供毛利率不高的“智慧城市”或“智慧乡村”类数字基础设施服务。虽然不会有高增长，但电视仍然是一个重要渠道，发展到一定阶段后会稳定下来。这类业务的机会是：1、牌照优势。需具“有线电视传输许可证”才能开展有线电视服务，通常是一市一网或一省一网。这限制了业务范围的扩大，但也提升了未来同行并购重组的可能性。2、跨区域的并购会增强对上游视讯内容的议价能力，并且摊薄运营成本，提升盈利能力。风险是：1、数字电视业务萎缩。一方面用户看电视的时长在持续下降，同时电信运营商的IPTV业务和互联网视频提供商的OTT业务都在蚕食有线电视业务的市场份额。这个趋势不可逆。2、作为“数字中国”基础设施服务商，具有一定的发展空间，但目前看这类业务的盈利模式普遍不好。

兵器兵装板块总营收252亿，行业整体净利润12.9亿，整体毛利率23.2%，整体净资产收益率3.4%。过去3年行业营业收入复合增长率-6.4%。

这个板块主要是为陆军或二炮提供配套装备的企业。这个板块整体投资潜力弱于“航空航天”和“其他军工”。虽然代表性企业是内蒙一机（坦克装甲设备）与长城军工（生产坦克、枪械、火炮、炸药等），但从投资角度我们还是倾向于具有民用市场潜力的企业，比如晶品特装、四创电子。

晶品特装深耕智能感知+机器人领域，无人机光电吊舱、手持光电侦察设备、排爆机器人、多用途机器人等产品。这些产品底层的光电侦察技术在军用和民用领域都有广泛应用；

四创电子主要从事气象雷达、空管雷达、低空监视雷达、新体制雷达等感知产品。除了军用和民航外，各省气象局和水利监测部门对这类产品的需求也很大。缺点是这些toG项目的周转率低，定制化需求多，业务黏性差且现金流质量一般。

总体上，兵器兵装是军工行业投资潜力较弱的板块。

其他军工板块总营收1973亿，行业整体净利润134亿，整体毛利率22%，整体净资产收益率4.4%。过去3年行业营业收入复合增长率10.5%。

海军军舰、歼击机、导航、雷达、超材料、新型电子元器件、北斗导航、红外成像等领域的产品和技术都集中在这个板块。我国地缘政治面临的最大挑战来自海上，因此相关预算投入增速都较快。同时，这些尖端技术在民用领域的应用也极其广泛，因此这是军工行业投资潜力最大的细分领域。

“中航沈飞”主要生产歼击机，前五名客户占他们销售额度超过97%，典型专业专注的军工企业，这类企业的营收质量，未来成长性甚至市值表现完全取决于“客户”，不属于商业研究的范畴。这个板块代表性企业如“中国重工”，他们既负责造航空母舰和大小战舰，也是我国主要的散货船、集装箱船、油船、气船生产企业。

民用船舶的格局是：全世界95%的轮船是中日韩三国生产，其中中国市场份额超过54%！这是一个行业集中度非常高，且有明显周期性的行业。从投资角度，我们不认为造船是很好的生意，但不能否认它的战略价值。

另外一家代表性企业是“海格通信”。他们的主导产品是覆盖短波、超短波的无线通信及卫星通信，可以提供天、空、地、海全域的通信布局系统。除此之外，他们还突破了北斗三号芯片核心技术，能在特殊场景提供导航与监测服务。海格通信曾是大阅兵中通信装备系列最多的企业之一，民用领域，他们的产品还广泛应用于铁路、电力、能源、林业、渔业等。军用级的通信+导航服务，使得他们处于一个非常好的赛道。

总体上，我们认为这是军工行业投资潜力最大的细分领域。