饮料指数（h30205.CSI）

对于酒类，我们有如下观点：

酒类板块总营收4920亿，行业整体净利润1696亿，整体毛利率74.6%，整体净资产收益率26.3%。过去3年行业营业收入复合增长率14.9%！

酒类主要是白酒和啤酒。我们对白酒的看法：首先，中国人喝白酒的量是逐年下降的，但喝的酒越来越贵。这几年白酒产销量都在下降，是否与疫情有关还有待观察。2022年规模以上白酒产量672万千升，同比下降5.8%，但是对应的营业收入增长了9.6%，这是很明显的“量减价升”或者说“结构化升级”的特征。这意味着如果是买个股的话，只能买高端品牌。

其次，高端白酒之间的竞争更全面更激烈。茅台最早的时候只是一个影响力很微弱的地方土特产，至今发展成单品营收过千亿，市值上万亿的白酒品牌，这对其他高端品牌比如五粮液、泸州老窖甚至酒鬼酒、水井坊都是有借鉴意义的。从竞争格局看，未来直接和茅台竞争的品牌可能有些困难，但这些高端或次高端品牌立足自身特色，找到特定区域和客群依然能有很好的表现。

最后，回避毛利率很低的品牌，我们发现这些品牌不仅多元化经营，而且主营的中低端白酒品牌多且杂乱，整体营销效率很低。未来被淘汰的概率很大。

我们对啤酒的观点是：中国啤酒行业已经进入了存量市场。2013年是高峰，2021年产量比2013年下降29.6%，所以这是一个下降的周期。前五大啤酒公司占了80%的市场份额，而且每家公司都有自己的优势区域。啤酒基本上是竞争最激烈的行业之一。竞争主线是高端化，每家啤酒企业都在尽所能提升自家高端产品的营收比例。比如重庆啤酒的高档品牌（嘉士伯、乌苏）营收占比超过36%（按2022年披露的年报数据），高端品牌毛利率超过54%，它们的核心市场就是重庆、四川和湖南；青岛啤酒的高端品牌如百年系列，2022年销量同比增长5%左右，相比之下青岛啤酒的主品牌销量同比增长是2.6%。可见，各家都在努力拔高产品线。

这种竞争的结局会是什么？啤酒确实不属于非常好的生意。在CR5已经超过80%且行业下行的趋势下，如果每家龙头都不断加大对中高档产品的投入，势必就会导致广告、促销等市场费用都增长，加上上游原料价格和人工成本的上涨，未来啤酒行业整体盈利情况不会比过去好。

对于饮料，我们有如下观点：

饮料板块总营收2245亿，行业整体净利润171亿，整体毛利率30.8%，整体净资产收益率14%。过去3年行业营业收入复合增长率8.4%！

饮料包括乳业和非乳业。

中国乳业发展潜力主要来自人均消费量只有欧美的1/10，加上庞大的人口基数。乳业市场总体是“两超多强”的竞争格局：伊利和蒙牛是全国性乳业龙头，新希望、光明等深耕一个或多个省市的区域性市场，贝因美、均瑶、妙可蓝多在特定产品类型上有自身竞争力，而且妙可蓝多比其他两家成长性和生意模式要好。

我们观察乳制品企业的几个关键指标：主营业务毛利率、现金周转天数、管理费用率，总体上伊利是综合实力最强的，妙可蓝多是发展态势最好的。伊利集团整体规模是亚洲第一，全球第五。他们主要产品是液态奶，营收850亿左右，毛利率28%；其次是奶粉，毛利率39%，营收162亿，增速同比25%，如此规模有如此毛利率和增速非常难得。增长的主要动力是客群的下沉，婴童奶粉的高端化以及成年奶粉的增长。伊利的竞争优势仍将持续，他们的品牌、渠道、产品力都形成了某种良性循环。

新希望和光明有类似的战略，在区域内主打“新鲜”，以自己的牧场辐射周边区域，提供新鲜奶品对伊利蒙牛形成差异化竞争优势。新希望的“24小时”品类2022年收入贡献超过了10%，他们的低温鲜奶全国市占率超过10%，这些是乳业巨头面对竞争的典型案例。

因为出生人口增速放缓甚至总体规模在下降，所以贝因美所在的婴童奶粉米粉市场成长空间并不大。这家公司管理层之前有些问题，创始人重新出来操盘。虽然毛利率很高，奶粉达到54%，米粉是30%，但他家去年的应收帐款比例是行业最高的，有20%左右。这是需要引起关注的数据。

乳酸菌和益生菌细分市场的入门门槛不高，均瑶是最早做的，但是畅意、哇哈哈还有很多品牌都可以做。虽然均瑶宣称他们是有独特秘方，但这个口味本身没有形成用户粘性。

总体上，乳制品行业还是看伊利、光明、新希望这些巨头的增长，以及妙可蓝多这些新势力在新赛道上的快速崛起。行业总体成长性和盈利能力依然可以持续。

非乳饮料这个行业最近10年产量规模扩大了40%，不算快速成长的行业，而且赛道竞争不断加剧，越来越细化。从植物蛋白、功能饮料、运动饮料都有对应的品牌涌现。

非乳饮料的代表性产品有两类：一是东鹏饮料这种功能性饮料；二是养元饮品、承德露露、维维集团这种植物蛋白饮料。虽然东鹏特饮的销量已经占到能量饮料市场的36%，居市场第一，但能量饮料市场总体销售额和销量都是在下降的。本质上，人们越来越追求健康类饮品。从这个角度，植物蛋白赛道的成长性要好。我们认为这是为什么东鹏特饮要不断寻找发展“第二曲线”，而养元饮品、承德露露一直专注的主要原因。

承德露露和养元饮品是植物蛋白饮料的代表。虽然无论从营收规模还是市值、品牌影响力方面，养元饮品都领先，但是我们觉得承德露露要更健康。举一个例子，虽然毛利率都是45%左右，但承德露露是在没有应收帐款，也就是经销商需要先款后货的。从企业成长性看，承德露露在建产能是35万吨，已有的实际产能是24.8万吨，相当于再造一个承德露露了。相比之下，我们统计的口径看养元饮品在建产能差不多23万吨，只有百分之十几的增长。

维维集团应该是引起投资者警觉的例子。我们根据最新披露的报告毛估估它的产品有150多种不同型号，这对一家消费品公司来说是难以掌控的，你的供应链管理效率和品牌宣传效能都会比竞争对手低很多。过于多元化的结果是每种产品都陷入平庸，从而降低竞争力和盈利能力，虽然豆奶市场其实是植物营养饮品中最大的细分市场。

对于农产品加工Ⅱ，我们有如下观点：

农产品加工板块总营收3913亿，行业整体净利润67亿，整体毛利率7.3%，整体净资产收益率4.1%。过去3年行业营业收入复合增长率8.5%！

金龙鱼一家贡献了整个板块66%的营收和50%的毛利。金龙鱼的生意模式不算很好，因为需求和价格是相对稳定的（老百姓日常生活必需品大都很难提价），但要承受很大的原材料价格波动，所以很难向下游转嫁风险。成长空间也有限，因为无论社会怎么发展炒菜用的油总量是不太变的。

宠物经济方兴未艾，宠物食品可能是整个农林牧渔行业最好的赛道，成长性好，盈利能力也不错。代表性企业中宠、佩蒂和乖宝最近三年的营收复合增长率分别是23%、7%和16%；三家的毛利率分别是19%、22%和32%，虽然中国的宠物食品企业最初大都有给欧美企业代工的经历，但经过学习和模仿，他们在国内容易建立自己的品牌和产品护城河优势。我们总体上不推荐农产品加工板块，但对宠物食品细分领域相对比较看好。