今天听到某家投行针对光大环境的电话会。他们给了当前光大环境的四个投资假设，它们分别是：

1、国补回款加速

2、提质增效

3、商业模式稳定，低维护性资本开支

4、海外拓展审慎可控

这些假设某种程度上反应了行业的最新变化或动态。我们曾研究过同样处于环保行业的永兴股份。其实他们提出的这几个假设除了第四个之外，对永兴股份也基本是成立的。比如第一个国补的问题，永兴股份的业务几乎全部集中在广州市，他们本身作为广州市政府控股的垃圾处理平台，在获取补贴和协调回款方面肯定是具备独特属地优势，所以回款风险相对分散的全国性企业可能更低；提质增效的逻辑也是有的，我个人比较关注的是供热改造工程，他们是可以利用垃圾焚烧厂的蒸汽为周边工业园区的企业供热，实现“热电联产”。这项业务的毛利率远高于发电，用很多人的话讲就是能“增厚”每股收益；第三项资本性开支。永兴股份在广州的垃圾焚烧项目布局已基本完成，这意味着未来几年公司的资本开支至少不会很高，这个和光大环境类似，这也是未来几年自由现金流和分红能力可能有保障的条件。

除此之外，我们在之前讨论的基础上（请点击链接查看），我们增加了几个更细致的问题：

1、永兴股份的产能利用率低于行业平均水平的原因是什么？

2025年数据还没出来，根据 2024 年年报，永兴股份设计日处理能力 32090 吨，全年实际处理量 928.56 万吨，测算产能利用率80%左右，这个是偏低的，要知道这个行业典型代表性公司的产能利用率都是接近甚至有些超过100%的！后来公司通过掺烧陈腐垃圾等方式提升了产能利用率，所以2025年的产能利用率数据应该有不小的提升。永兴股份产能利用率低，核心原因还是他们在 2023-2024 年新增广州增城、花都等项目，设计产能同比增长 18%，特别是2023 年投产的雷州、邵东两个省外项目当年仍处于运营调试期，与此同时广州市生活垃圾产生量 2024 年同比只增长 4.2%，这就一下子拉低了产能利用率数据。

于是问题就简单了，看产能利用率主要关注他们新增的项目实际运营情况。这算是中性的，因为我们既可以理解为未来业绩增长的潜在空间很大，还可以理解为当下折旧以及资源闲置拉低了整体的股东回报率。取决于我们的眼光以及实际运营效率。

2、过去5年（包括2025年）广州市垃圾处理费的数据，有什么趋势吗？

之所以关注这个问题是因为永兴股份的业绩受这个变量影响非常大。不过实际上，广州作为一线城市，他们的垃圾处理费是远高于全国平均水平的，而且支付能力尚可，所以我们对这块没有特别的担心。

我们整理到的数据如下：

数据趋势（单位：元 / 吨）​

可以看到，广州处理费长期高于全国平均 40% 以上，但 2023 年达到峰值后逐步小幅回落，东兴证券一份报告中估计这个数据在2025年可能会继续下降。他们给出了三个理由我认为基本属实：

首先是地方政府的化债政策压力。2024 年广州环保财政支出增速降至 4.1%，2025年的数据还不得而知，但如果政府相关预算支出在所见，那么垃圾处理费用也不可能上升。其次是成本的下降。因为永兴股份广州地区产能从 2021 年 22000 吨 / 日增至 2024 年 30040 吨 / 日，这种规模的上升会使单位成本下降 5.8%，政府就有下调处理费的空间。最后是​竞争格局变化。因为广东省内其他城市（如佛山、东莞）处理费较低（110-120 元 / 吨），这也限制广州处理费的上涨。

简单说，广州市的垃圾处理费大概率还可能继续下降。永兴股份的投资者应该注意这个趋势。

3、永兴股份目前还有哪些可落地的业务或者商业模式？

这个被很多人讨论，我们之前也重点关注这个问题，就是到底永兴股份未来成长性在哪儿？投资如果不考虑成长性，那么就要付出巨大的机会成本，因为你本来可以投入到那些有很高成长性的领域。至少我们目前觉得重要，当然每个人不同阶段需求会不同。看了一圈儿，觉得比较值得看的是供热。按照国信证券有份报告给的数据，现在向周边工业园区、住宅小区供应蒸汽，吨垃圾可产生约 0.3 吨蒸汽，如果按 200 元 / 吨蒸汽价格计算，吨垃圾增收 60 元。永兴股份2024年就已经试点供热，覆盖3 个工业园区，贡献收入 1个多亿的收入。 这个方向是可以关注的。

以上是我们对永兴股份的一些观点更新。