现在市场讨论的游戏逻辑，大概有这么几条：1、AI；2、出海；3、政策。

最近很多游戏行业的电话会都会提到一个观点，“AI让游戏行业强者恒强”。他们由此得出，AI利好游戏头部的上市公司业绩。这个看法既不符合逻辑，也不符合事实。实际上，AI降低了游戏行业的门槛，从而让竞争变得激烈。

我们从休闲游戏的定价趋势就能看到一些端倪。刚刚过去的三季度，国内休闲游戏平均定价同比下降 12%，背后的原因就是大量中小厂商通过AI降本后，为了抢占市场选择了降价，头部厂商为了维持份额也跟着做促销，这导致行业整体毛利率同比下降 2 个百分点（根据万德网络游戏指数数据），一个典型的例子是腾讯 2025Q3 国内手游平均 ARPU 同比下降了 3%。

行业毛利率的下降就是说明竞争其实在变得激烈。很多年前，我记得芒格先生在一次股东大会上讨论互联网和技术对商业的影响时，有过一段我印象深刻的论述。非常深刻。技术不一定有利于商业。这是一个有违常识的观点，但在特定的背景下，是正确的。

2024 年我们国内自主研发游戏海外收入大概是185亿美元，连续五年超千亿元人民币。今年上半年海外收入 95亿美元，同比也有11%的增长。出海其实是一个被迫选项，因为国内游戏玩家数和总体游戏时长基本已经见顶。

海外市场也是分层的。

欧美日韩是主流市场，付费力强。2024 年美国、日本、韩国合计占游戏出海营收 57%的份额，这部分主要是头部厂商贡献的创收。比如腾讯《PUBG MOBILE》2025 年 10 月海外收入 2.3 亿元，其中美国市场就贡献了45%；网易《荒野行动》在日本市场月收入稳定超 1 亿元，毛利率超 60%（根据36 氪和国家新闻出版署的数据），前段时间听到一个电话会，网易在日本市场推出 “和风版”《第五人格》，用户付费率据说有 20%以上的提升。欧美日韩之外的市场，主要在中东、拉美和南亚。2025 年这些区域上半年游戏收入增速超 20%，这块市场整体ARPU值小，但是增速比较快，游戏人群数量也大。比如今年世纪华通《Whiteout Survival》在中东市场月收入超 8000 万美元，同比增加50%；腾讯在拉美市场也和当地运营商合作推出 “低价手游套餐”，用户规模半年增长 35%（根据36 氪的报告数据）。

最终还是回到竞争。欧美市场的利润非常厚，但竞争对手也都是全球顶级。也不用提什么AI或大模型能力了，这些全球最好的游戏研发商他们的AI应用能力基本也是行业最好的。所以，最终还是回到最原点。就是说，如果不是投资游戏指数，那么就要非常具体地考察每家出海的游戏公司他们自身的素质，他们的研发、运营能力，他们的游戏理念等。赚钱就没有很容易的途径，亏钱倒是都很简单。

客观说，这几年游戏的强势，我个人归结为政策。一方面是之前政策对游戏的打压，导致无论是基本面还是估值都双双受到不合理的打击。现在算是“拨乱返正”了。现在还有一些增强，比如政策在鼓励游戏厂商出海，而且以文化输出的形式。所以这里就很多故事可以讲。一方面，新的五年规划中，首次将网络游戏纳入文化产业发展目标，明确游戏出海的 “文化出口” 定位，商务部提出 “布局游戏出海全产业链”，98家游戏企业（含腾讯、网易）入选国家文化出口重点企业，这些企业将享受税收优惠（比如海外收入增值税减免）、海外展会补贴等政策支持（行业笔记、国家新闻出版署）；另一方面，版号方面的支持力度也很大。今年1-10 月发放版号 1440 款，超 2024 年全年（1275 款），这里面 30% 为 “出海导向型产品”（如《燕云十六声》《漫威争锋》）。值得一提的是，充足的版号使 2026 年预计新增出海产品超 500 款，比 2025 年增长 40%（数据来自伽马数据）。这些政策这大概是可以为2026年游戏行业整体出海的情况兜个底的。

我们依然看好游戏，而且游戏算是我们比较重要的持仓。上述观点很可能源于我们的主观偏见。不过，越是对我们重要的事情，保持客观就越重要。特别是，AI对游戏的利好是被过分高估了的。海外市场主要还是国内市场增长瓶颈以及政策支持出现的一个局面。一家游戏公司最终能否走得长远、稳健，还是得靠自己的基本功。