过去五年间投资者反复提及的"腾讯投资资产被权益法低估"。从这几年腾讯的资产负债表看，这个逻辑基本不存在。事实上，权益法下，腾讯联营公司投资账面值（3424亿元）与管理层披露的同一批资产公允价值（3493亿元）几乎接近，相差不到2%。

真正值得挖掘的是账面值3631亿元的非上市投资。这部分资产既没有公开市场价格，也缺乏透明的财务披露，所以它们的真实价值要么被严重低估（如Epic Games、Riot Games、Supercell），要么将在上市后享受溢价（如微众银行、礼邦医药）。从这个角度，研究非上市资产的投资是值得的。

下面的数据说明腾讯上市投资资产的研究以及没有太大价值（来源腾讯2025年年报）。

指标	2025年末（亿元）	2024年末（亿元）	同比变动
上市投资公司权益公允价值	6,727	5,698	+18.1%
非上市投资公司权益账面价值	3,631	3,356	+8.2%
对联营公司投资（权益法账面值）	3,424	2,903	+17.9%
对联营公司投资公允价值（附注）	3,493	—	—
差距	69（<2%）	—	—
投资组合总账面价值	9,572	8,177	+17.1%
投资组合产生收益	297	262	+13.4%

另外一方面，非上市投资占腾讯投资资产的38%，占总资产的20%。这部分资产按成本法或权益法入账，账面值不反映市场估值变化，构成了当前腾讯投资资产中唯一可能存在系统性低估的领域。我们对主要非上市标的进行逐一分析。

Epic Games：账面值可能仅为市场价值的1/5

这是一家游戏行业的公司。他们的《堡垒之夜》是全球收入最高的免费游戏之一，约70%玩家进行内购。另外，他们还有Unreal Engine（虚幻引擎），这是是游戏及影视行业的核心基础设施，采用"首100万美元免版税，之后5%"的模式。Epic Games Store作为PC游戏分发平台，12%分成率显著低于Steam的30%，目前估计仍在亏损。这家公司与苹果、谷歌一直有反垄断诉讼，虽然已和解，但长期法律风险一直都在。另外，创始人Tim Sweeney保持绝对控制权，腾讯只是财务投资者。

腾讯2012年以3.3亿美元收购48.4%已发行股份（约40%完全稀释股权），后经多轮稀释，目前持股约28%。要知道，2012年腾讯投资时，估值只有8.25亿美元。10年后，2022年4月索尼+乐高家族各投10亿美元，估值到了315亿美元。再就是 2024年2月迪士尼投资15亿美元，估值是225亿美元。如果我们按迪士尼投资后的225亿美元估值计算，腾讯28%股权价值大概63亿美元（约450亿元人民币）。

如果我没有弄错的话，按照一般的上市公司信息披露规则，腾讯对Epic的投资在资产负债表上按权益法或成本法核算，2012年投资成本只有3.3亿美元，即使后续有追加投资，账面值大概率不超过100亿元人民币。这意味着账面值可能仅为市场价值的1/5到1/4。当然，如果错了欢迎指正。

Riot Games：100%控股的"现金牛"

《英雄联盟》就是这家公司的，腾讯2011年收购多数股权，2015年完成100%全资收购。Dealroom 2024年估值210亿美元（约1,500亿元人民币）。考虑到15年生命周期仍保持年收入超15亿美元，《无畏契约》（Valorant）月活1,700-2,500万且电竞生态快速扩张，这估值看起来是合理的。不过，腾讯在2015年全资收购时估值没有公开披露，有卖方研究报告估计在10-15亿美元区间。这意味着，腾讯对Riot的账面值至今可能仍停留在数十亿美元级别，而实际价值已达210亿美元。

Supercell：84%控股的芬兰手游巨头

这家公司的游戏我很喜欢玩。他们靠一款农场游戏起家的。腾讯2016年以86亿美元收购84%股权，当时公司估值102亿美元。2021年谈判增持时估值大概110亿美元。考虑到Supercell 2016-2025年累计产生超130亿美元收入，且2025年利润创历史新高，腾讯对Supercell的账面值可能因商誉摊销和减值测试而低于实际价值。不过这家公司的投资增值并不多，腾讯收购他们主要还是看重他们的团队和游戏制造技术理念。

PS：这家公司的数据到目前都非常好：

• 2025年月活跃用户2.9亿，过去三年复合增长15%
• 《Clash Royale》2025年日活创历史新高，新玩家增长近500%

微众银行30%股权

腾讯持股微众银行30%的股权，为了符合监管对民营银行单一股东30%上限的要求，腾讯2024年从32.73%减持至30%。从公开披露的数据上看，2025年微众银行总资产7663亿元，营收362亿元，净利润100亿左右。目前他们有3.6亿个人有效客户，超过"零售之王"招商银行个人用户数的一半。核心产品"微粒贷"通过微信/QQ导流，笔均放款额约8,200元，74%单笔借款为银行带来的收入在100元以内。

微众银行的估值从2016年的320亿元涨到2023年的2478亿元（科技部独角兽榜单估值），但腾讯账面值没有同步反映这一增长。如果微众银行未来上市，腾讯将可能一次性确认很大的投资收益。当然，也存在不上市的可能。

其他非上市投资

标的	腾讯持股	最新估值/状态	分析
喜马拉雅	通过TME全资收购	现金12.6亿美元+股权置换	2026年5月获市场监管总局附条件批准，收购完成后成为TME全资子公司
智元机器人	2.06%	2025年3月估值150亿元	人形机器人赛道头部，2025年1月第1,000台量产下线，中标中移1.24亿元订单
礼邦医药	11.73%	2026年5月二次递表港交所	专注肾脏病新药，若上市成功将触发FVOCI或FVPL重分类
DeepSeek	约2%	2026年5月估值3,500亿元	腾讯60亿元参投，AI大模型赛道核心资产
育碧子公司	注资11.6亿欧元	2025年3月交易	腾讯获得新成立子公司（含《刺客信条》等IP）约25%股权

基于上述分析，我们对腾讯主要非上市投资进行保守估值：

标的	腾讯持股	保守估值（亿元）	备注
Epic Games	~28%	450	按225亿美元×28%×7.2汇率
Riot Games	100%	1,500	Dealroom估值210亿美元
Supercell	84%	650	按110亿美元×84%×7.2汇率
微众银行	30%	500	按1,500亿元×30%保守估计
喜马拉雅	100%（通过TME）	90	12.6亿美元现金部分
其他（智元、礼邦、DeepSeek等）	—	200	分散投资合计
其他非上市投资（账面值剩余部分）	—	2,500	3,631亿账面值中扣除上述已分析部分
非上市投资保守估值合计	—	约4,890亿元	—

与账面值3,631亿元的对比：非上市投资的保守真实价值可能比账面值高出约1,250亿元（+35%）。

总之，腾讯的投资资产不再是很大的"隐藏金矿"，最可能隐藏价值的是非上市公司部分。当前腾讯市值约4.8万亿港元（约4.4万亿元人民币），扣除净现金1,071亿元和投资资产保守估值约1.1万亿元（上市6,727亿+非上市4,890亿），核心业务估值约3.2万亿元。按2025年Non-IFRS净利润2,596亿元计算，核心业务PE大约12-13倍。这一估值水平对于一家毛利率56%、自由现金流1,826亿元、AI资本开支800亿左右元（同比+3%）的互联网平台而言，是合理甚至有潜力的。

数据来源

数据	来源
腾讯2025年投资资产账面值、公允价值、联营公司数据	腾讯控股2025年年报（2026年3月18日发布）
Epic Games估值及股权结构	Revenue Memo / GamesBeat / Polygon（2024-2026）
Riot Games估值及收入	Dealroom / Statista / Levvel（2024-2026）
Supercell 2025年财务数据	Supercell官方博客 / Pocket Gamer（2026年2月）
微众银行财务数据及估值	微众银行年报 / 界面新闻 / 36氪（2025-2026）
智元机器人、礼邦医药、DeepSeek、喜马拉雅	雪球网 / DoNews / 新浪财经（2025-2026）
腾讯对育碧子公司投资	财新网（2025年3月）