中证上游（000961.CSI）

对于煤炭开采洗选，我们有如下观点：

煤炭开采板块总营收13506亿，行业整体净利润2276亿，整体毛利率33.8%，整体净资产收益率20%。过去3年行业营业收入复合增长率9.1%！主要包括动力煤、炼焦煤和无烟煤。

动力煤就是以提供动力为目的，主要下游是电力、冶金、建材、化工；炼焦煤主要用于生产焦炭，而焦炭90%以上用于高炉炼钢炼铁，因此炼焦煤受钢铁行业影响极大。中国的电力，包括新能源汽车使用的电，超过58%来自煤电。煤电在很长一段时间都仍然是我国电力供应的最主要电源，存量大但是增速将放缓：2022 年全口径非化石能源发电量同比增长 8.7%，占总发电量比重为 36.2%；而全口径煤电发电量同比增长0.7%，占全口径总发电量的比重为 58.4%，同比降低 1.7%。从这个意义上，我们期待整个煤炭板块还能保持较快增长是不现实的。

煤炭开采板块汇集了我国主要的煤炭巨头，他们拥有最优质煤炭资源和从煤炭到电力、运输、煤化工等产运销完整的产业链。同时国内最上游的矿产开采（包括不限于煤炭、石油、稀土、铝矿、黄金的开采）大都是毛利率很高的行业，因为吃的是资源，同时这些资源的开采是严格受限的。然而，考虑到环境保护和新能源突飞猛进的发展，传统煤炭产业增速必将整体下滑。我们不能因为最近一年的繁荣就忽视这个长远趋势。这个行业的企业，未来要保持增长，目前看大致有以下逻辑：1、将煤炭开采的积累下来的技术经验拓展到其他有色金属（比如拓展到钼、金、铜、铁、钾等矿产领域）；2、利用原材料成本优势发展下游煤炭化工产业，比如生产甲醇、醋酸、醋酸乙酯、乙二醇等初级化工原材料。然而，这些领域无论是竞争格局还是生意模式都不如煤炭开采。

总体上，煤炭开采板块短期依然可以保持乐观，但是投资者要对其长期发展持谨慎态度，特别是因地缘政治因素导致煤炭需求和价格都处于高位的当下。

对于贵金属，我们有如下观点：

贵金属板块总营收5269亿，行业整体净利润367亿，整体毛利率14.1%，整体净资产收益率17.4%。过去3年行业营业收入复合增长率12.9%！

贵金属主要指黄金。我们不看好黄金的长期投资价值。2022年全球黄金需求是4741吨，其中全球央行买进了1136吨，处历史最高水平，但这只是反映了各经济体的避险情绪和抗通胀的需求。这种需求是周期性的，而且从长期看几乎没有成长性，我们很难说10年后全球央行或居民对黄金的保值需求一定比今天大，这意味着之后十年投资黄金的实际增值空间（扣除通胀）几乎是零。

从生意的角度，无论是山东黄金还是中金黄金，这些行业龙头企业的业务大体可以分为自产黄金和外购金（做成小金条），自产黄金的毛利率可以有30%甚至更高，但外购金的毛利率大都是个位数，比如1%左右。问题是，自产黄金业务的可持续性很差，一处金矿采完了就要和同行竞争其他高品位的金矿。

另外一个本质缺陷是，黄金是没有差异化的，无论是哪家产的金，价格都受宏观环境（包括供求、货币、汇率）影响。总之，对于长期投资者，我们不推荐贵金属板块。

对于工业金属，我们有如下观点：

工业金属板块总营收19827亿，行业整体净利润706亿，整体毛利率7.9%，整体净资产收益率12%。过去3年行业营业收入复合增长率15.8%！

工业金属主要品种是铝和铜。铝是仅次于钢的工业金属，中国的铝产销量已经连续21年全球第一。这意味着，我们不能期待铝行业有很大的成长空间。然而如果对比钢铁行业，我们可以理清铝行业未来的驱动力：1、行业集中度将提升。这几年政府都在大力进行供给侧改革，不断淘汰铝行业的落后产能，并严控新增产能，这对现有的上市企业是一个利好。然而，我们又不能期待铝行业的集中度将达到钢铁行业的水平，因为政府鼓励超大型钢铁集团合并是为了提升对上游铁矿石进口的议价能力，而铝产业链基本是可以自给自足的，因此不存在这个逻辑；2、向毛利率更高的铝制品下游延伸。高端铝材的应用场景很多，比如汽车板产品、航空板产品、铝箔产品、罐体、罐盖料、工业型材、建筑型材等。我们认为南山铝业是这方面的代表，恰好它也是铝行业盈利能力比较高的企业之一。如果回到基本的投资逻辑，考虑到铝本身是高耗能、重资产、差异化很小的产业，我们认为铝其实不是很好的投资赛道。

铜和锂的矿产地、加工地、消费地遍布全球，且主要以美元计价，因此定价受美元货币政策影响极大。铜和锂有一个共同逻辑，都受益于新能源行业的发展。2022年新能源领域的需求占了铜需求量的10%！根据标普的预测，到2035年铜的供应缺口达到1000万吨，这意味着铜有长期向好的趋势。然而我们认为铜的投资潜力甚至不如铝，因为我国铜的相关企业规模普遍不大，企业经营状况受国际大宗商品市场波动影响极大，除了废铜供应量比较稳定外，铜精矿的供应非常不稳定，更重要的是铜也没有差异化，所以龙头企业的毛利率也都很低，基本是不赚钱的生意。

总之，我们不建议投资者在工业金属板块寻找所谓的周期性因素，这是长期看很难赚钱的板块。