全指能源（000986.SH）

对于煤炭开采洗选，我们有如下观点：

煤炭开采板块总营收13506亿，行业整体净利润2276亿，整体毛利率33.8%，整体净资产收益率20%。过去3年行业营业收入复合增长率9.1%！主要包括动力煤、炼焦煤和无烟煤。

动力煤就是以提供动力为目的，主要下游是电力、冶金、建材、化工；炼焦煤主要用于生产焦炭，而焦炭90%以上用于高炉炼钢炼铁，因此炼焦煤受钢铁行业影响极大。中国的电力，包括新能源汽车使用的电，超过58%来自煤电。煤电在很长一段时间都仍然是我国电力供应的最主要电源，存量大但是增速将放缓：2022 年全口径非化石能源发电量同比增长 8.7%，占总发电量比重为 36.2%；而全口径煤电发电量同比增长0.7%，占全口径总发电量的比重为 58.4%，同比降低 1.7%。从这个意义上，我们期待整个煤炭板块还能保持较快增长是不现实的。

煤炭开采板块汇集了我国主要的煤炭巨头，他们拥有最优质煤炭资源和从煤炭到电力、运输、煤化工等产运销完整的产业链。同时国内最上游的矿产开采（包括不限于煤炭、石油、稀土、铝矿、黄金的开采）大都是毛利率很高的行业，因为吃的是资源，同时这些资源的开采是严格受限的。然而，考虑到环境保护和新能源突飞猛进的发展，传统煤炭产业增速必将整体下滑。我们不能因为最近一年的繁荣就忽视这个长远趋势。这个行业的企业，未来要保持增长，目前看大致有以下逻辑：1、将煤炭开采的积累下来的技术经验拓展到其他有色金属（比如拓展到钼、金、铜、铁、钾等矿产领域）；2、利用原材料成本优势发展下游煤炭化工产业，比如生产甲醇、醋酸、醋酸乙酯、乙二醇等初级化工原材料。然而，这些领域无论是竞争格局还是生意模式都不如煤炭开采。

总体上，煤炭开采板块短期依然可以保持乐观，但是投资者要对其长期发展持谨慎态度，特别是因地缘政治因素导致煤炭需求和价格都处于高位的当下。

对于石油开采Ⅱ，我们有如下观点：

石油开采板块总营收35030亿，行业整体净利润3137亿，整体毛利率26.7%，整体净资产收益率14.4%。过去3年行业营业收入复合增长率18.4%！这个板块代表性企业是中国海油和蓝焰控股。虽然中国石油和广汇能源也在这个板块，但只有这两家公司的大部分营收来自石油天然气的开采。总体上，我们非常看好这个板块的投资价值。以两家代表性企业为例：

中海油在国内的开采业务主要围绕渤海、南海和东海，海外主要在非洲和南美洲。2022年中海油的原油产量是620百万桶，净证实储量约62.4亿桶油。中国的企业在国际原油市场上是价格接受者，对原油价格没有定价权，且结算货币主要是美元，因此原油价格与美元汇率波动都影响企业短期营收，但长期投资者关注的主要是企业自身的开采与运营效率。从一般的商业逻辑看，石油开采的生意模式其实很不错：行业门槛高（至少到目前油气勘探与开发是受管制的行业），同时下游需求几乎是永续的，而且勘探开采的技术、设备有一定的规模经济效应，这是中国海油毛利率能超过50%的主要原因，我们认为这种良好局面会持续下去。

蓝焰控股目前我国唯一一家专门从事煤层气开发利用的上市公司。虽然看起来很低端，但其实是很好的生意：1、资源和区位优势。中国的煤层气有1/3在山西，埋深 2000 米以浅的煤层气地质资源量约有 8.31 万亿立方米，一般石油开采企业的储备量是在10年左右，但如果考虑到2022年蓝焰控股的煤层气销售量只有12亿立方米，我们就知道这家公司的天花板还非常高；2、规模与配套优势。蓝焰控股有从煤层气的勘查、工程设计、工程建设、生产、运输、销售一整套的产业链，如果新开一家公司来竞争，重建这些配套并形成稳定输出是很难的事。这两点，构成了我们认为蓝焰控股的护城河。

对于石油化工，我们有如下观点：

石油化工板块总营收44486亿，行业整体净利润794亿，整体毛利率14%，整体净资产收益率7.1%。过去3年行业营业收入复合增长率17.2%！主要业务涵盖炼油、油品销售及运输、其他化工。代表性企业是中国石化、荣盛石化、恒力石化、东方盛虹。虽然中石化在化工行业的产出规模很大（5400多亿人民币），但是主要产品是类似乙烯、PX这种基本化工原料，差异化不大，毛利率极低（1%左右），因此虽然体量大也不是我们研究石油化工板块的重点。

2022年整个石油化工行业都经历了艰难的时刻：上游原油价格上涨，下游化纤、薄膜、聚酯的需求在下滑，同时主要企业又新增了很多产能，导致整个行业的利润大幅下滑。然而，除非材料科学出现重大变化，否则我们的吃穿住行都离不开石油化工。从这个意义上，石油化工是一个永续的赛道。这个板块的产品比“基础化工”更上游，所以企业之间比的是成本。影响成本的几个关键因素：1、区位优势。化工用品的原料、中间品和出厂产品的运输、库存管理都是有一定风险且成本消耗较大的，行业市值较大的几家企业大都在长三角、渤海湾或者出海口有重要生产基地，这样一方面减少主要原料及辅料的运输与库存成本，另一方面离油品和化工产品消费区较近，对下游需求变动更敏感，方便调节生产计划。2、产业链的协同。因为从原油到我们日常生活的各种用品，化工产业链非常长，如果上下游配合度较高，就能有效降低整体业务成本。这两点，加上企业本身的管理水平，是这个看似差异化不大的产业的胜负手。

基于此，我们认为石油化工是一个强者恒强且进入门槛很高的产业，值得长期投资者的关注。