电新研究框架

总体观点

电力设备及新能源行业依然可以维持不错的增长。这个板块利润增量主要来自电源设备，这得益于光伏、风电和储能的迅猛发展。中国电网和南方电网是整个电力设备行业的主要需求来源。今年“两网”的投资金额预计会超过6000亿。“两网”的投资又可以进一步拆解为特高压（800KV及以上）、主干网（110KV以上）以及配网（110KV以下）。特高压是刚需，体现了国家意志。主网的建设要与特高压投资做匹配。配网主要是解决新能源消纳问题，分布式光伏的接入拉动了配网投资。这些板块都是联动的，共同构成电气设备的驱动因素。（关于2025年国家电网投资流向，请点击查看）

要规避光伏制造环节。

中国现在用于制造光伏组件的硅料产能超过250万吨，换算成光伏是1200GW，而当前需求只有600GW，依然处于严重过剩阶段。所以，在未来1-3年光伏可能都得规避。时间来到2025年2月份，政府将出台一些高耗能限产政策，大概会出清20%到30%左右的尾部产能，这有助于缓解供大于求的局面，但是我们不认为可以解决根本问题。光伏值得关注的是运营环节，因为从ToB到ToC可能跑出好的商业模式，然而坦白说这个还很遥远。

中国的动力电池产能占全球的50%-60%，正负极材料更是占全球产能的80%。所以这里可能有一个潜在的风险，如果主要发达国家对我们的动力电池或者新能源汽车提高贸易壁垒，我们的电池产能是否将“被”过剩？我们会关注这个问题。（下列数据来自中国动力电池联盟，2015年的统计口径有些不一致所以出现中国产能大于全球的矛盾现象。但是我们依然以他们的数据为参考。）

最后分享一个方法论：供求关系是这些设备行业的核心矛盾，通常需求需要根据下游的产能来预测，而未来1-2年的有效供给则需要根据当前的在建工程加上存量固定资产来预估。

具体的领域来说。光伏的看点在运营环节：一是商业模式从ToB扩展到ToC。目前都是ToB的，如果延伸到普通家庭，考虑到庞大规模和多样化的使用场景，有机会做出差异化的产品以增厚行业利润。但坦白说有点遥远。

风电的看点主要是发电设备的维护保养，想想将来巨大的设备存量的维护需求会有多大？！我们特别看好还处于卡位阶段的海上风电，因为它的发电效率高又靠近电力负荷中心。请不要对储能和锂电池抱有太高期望：在新能源渗透率低于50%以前，储能将以锂电池为代表的短时储能为主，没有很好的商业模式。锂电池CR10已超过90%，空间很小。

海风的市场空间应该是比较大的。中国的海岸线很长，目前真正用于海风发电的区域应该1%不到，当然也不可能都用于海风发电，要为军事和贸易活动让路。海风的装机空间分为近海存量项目和远海项目。目前国家能源局批复下来可以开发的近海存量项目还有60多个GWH是处于待开发状态，后期上海、浙江陆陆续续有远海的项目在上报审批。2024年海风的装机量是7到8个GW，很多机构预测2025年装机量应该能到11到13个GW，26年可能是15到17个GW。这些数据只能作为参考，而且除了海缆之外，我们对风机及其他零部件环节的竞争格局不太清楚。海上风电产业链中，我们相对看好海缆，具体逻辑请点击查看）

电气设备板块主要看“两网”的投资支出，它是需求的核心来源，这方面增长相对稳定可预期。我们正处于能源结构调整的阶段，因此会带来巨大的源网荷储、电网更新换代需求。

我们预计电源和动力系统板块增速会放缓，而电气设备景气度会维持下去。

电力设备行业估值

电力设备二级行业

电气设备

电气设备板块总营收8575亿，行业整体净利润634亿，整体毛利率21.8%，整体净资产收益率10.2%。过去3年行业营业收入复合增长率16.5%！这个板块包括输变电设备、配电设备、电力电子与自动化、电机。

电力行业可划分发电、输电、变电、配电、用电、调度等六个环节。观察电力设备行业的时候，我们要注意两个基本事实：一是中国正处于能源结构重大调整的阶段，由此将引发产业链（外送、源网荷储、电网等）更新换代相关的投资机遇；二是整个板块业绩和“两网”（国家电网&南方电网）的资本支出高度相关。两网计划“十四五”期间共投资约2.87万亿元，这是行业成长性的最初来源。

输变电行业的主要产品有变压器（特、超高压直流输变电）、电缆及附件。这些细分领域市场格局大都有如下特征：低端竞争激烈毛利率很低，高端技术门槛高市场份额集中在少数隐形冠军手上。比如长缆科技220KV产品的毛利率可以达到行业最高的62%，66kV到110KV的产品毛利率是39%左右，反观宝胜股份、太阳电缆这些龙头，他们的电力电缆毛利率只有8%-10%左右。然而，电力设备作为一个国家基础设施的基础元件，低端和高端产品将长期并存且都有需求。这个行业的成长性除了“两网”资本开支的增长（保守预计9%以上），还有几个值得投资者关注的点：一是风电渗透率持续提升带来的海底缆线需求的增长，二是安靠智电主打的气体绝缘输电线路（GIL），因为它可能对城市架空线和地下高压电缆有替代的趋势。当然，行业内永远会存在低端产品激烈竞争导致部分企业毛利率继续下降，而中高端有差异化或特殊场景下的小众产品营收与利润大幅增长的情况都将存在。如果还考虑到这个行业对上游铜和铝等大宗商品的严重依赖（它们占成本的70%左右）和下游客户的强势（体现在应收帐款占比较大且账期较长），我们觉得行业盈利水平未来保持10%-15%的成长应该是大概率。

配电设备行业的发展动因根本上还是随着未来风电、光伏等新能源将大量替代常规机组，带来的配电网络元件和设备更新换代需求。代表性的产品是低压领域的配电及控制设备（如配电开关）、仪表仪器、电源电气等。国内低压（1500V以下）电器产品的需求稳定在1200至1300亿元左右，其中配电与终端产品占2/3，电力与建筑是最大的两个行业市场， 它俩贡献了60%的营收；国外的低压市场规模差不多3000亿元。低压市场之所以受关注是因为通讯、汽车等各行业与电相关的大部分场景，以及未来的智能家居、物联网、5G各行各业都需要低压电器，市场空间非常大。 全球最大的3家低压电器相关的企业是施耐德、ABB、西门子。特高压市场的潜在空间和生意模式都一般，不是我们关注的重点。配电设备行业的成长性来源于几个方面：一是光伏和风电新能源行业发展带来的市场需求；二是国内的国产替代和国际市场份额的提升；三是智能电网解决方案业务的开拓以及特殊场景如矿山使用的防爆类电气设备需求的增长。但要考虑到不利因素：一是主要下游客户房地产行业的收缩，不过建筑的范畴是不止商品房的，还有工业建筑；二是行业整体盈利水平受到上游大宗商品特别是铜的价格影响很大。总体上三年内这个细分领域保持10%左右的平均增速是大概率。

电力电子及自动化盈利能力较强且成长性也不错，特别是工业机器人、电网巡查和检测领域，非常看好它们的前景。因为这板块不完全是制造业的逻辑，它兼具解决方案和智能化、数字化特征，不是一次性生意，毛利率和可持续性都很好。

电源设备

电源设备板块总营收15234亿，行业整体净利润999亿，整体毛利率18.6%，整体净资产收益率11%。过去3年行业营业收入复合增长率23.8%！这个板块包括风电、核电、太阳能、储能和综合能源设备。

风电。随着陆上风电和海上风电的全面平价，风电产业链的投资主线将是“降本增效”。虽如此，我们仍然看好的几个投资逻辑如下：一是发电设备的维护保养业务，所谓的“后市场”。风电（无论是陆风还是海风）、光电都存在这个逻辑。现在铺得越快，将来设备存量的维护需求越大；二是发电业务要注意重点区域，国家发改委2021年专门印发《以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案》，中国正在建设以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点，以黄河上游、河西走廊、新 疆等七大陆上新能源基地，藏东南、川滇黔桂两大水风光综合基地和海上风电基地集群。这些区域风光电资源充沛，开发成本更低；三是设备本身能做出差异化从而获得高的技术溢价，比如在南方抗台风型、北方抗低温型、潮间带型等海上机组，根据不同场景对风电机组会有不同的要求，对制造业来说这就是利润的来源。

也有投资者认为既然“降本增效”是主线，那么机组大型化、轻量化这些能加快风电度电成本迅速下降的产品不是就具有很大的投资价值吗？不是的。这些只能降低行业整体的成本，而不能增加行业整体的利润。因为当所有的厂家都采用同样先进的技术，竞争会导致利润的摊薄。况且目前集中度越来越高，国内排名前十的风电整机新增装机市场份额已经由2013年的77%提升到95%了，基本上没有什么优质技术被发现后其他竞争者不马上跟进的。总之，制造业的利润只能来自差异化，要么来自区域或规模优势，要么来自特殊场景的独门绝技。我们看好海上风电，这个赛道目前还处于卡位阶段。目前海上风电成本大概是0.64元/KWH，比煤炭标杆电价高30%左右，但它的发电效率高，资源占用小，靠近电力负荷中心，大规模开发难度低，未来有很大潜力。

光伏太阳能。成本领先是光伏的投资主线，但成本是一个产业链整体概念。2010-2020 年太阳能光伏发电成本累计下降 85%，主要源于技术进步、规模经济、供应链竞争及经验的增长，不是某一个单独的环节。具体而言，从硅料、硅片、电池片，到玻璃、背板、支架、接线盒、连接器，每个环节都影响最终的度电成本。比如市场都认同2023年光伏电池可能进入升级迭代的关键期，一旦新一代的电池成为主流那么对上游的硅料、硅片等又提出了新的投资需求。总之，从这个意义上，光伏这个产业的投资潜力仍然很大。但光伏产业不可能保持过去的增速。从2007年到2021年，全球新增光伏规模年复合增长率是33%，未来不可能保持如此高速，个别年份回到个位数甚至负增长都很有可能，其实2013年、2019年、2020年都是个位数的增长。另外行业集中度越来越高。2021年多晶硅料、硅片、电池片和组件四个环节产量排名前五的企业在国内总产量中的占比分别为 86%、84%、53%和 63%， 可见头部企业的马太效应非常明显。对这个行业未来的投资逻辑我们有如下看法：
首先，行业内“垂直一体化的”趋势非常明显。这个是符合商业逻辑的，因为我们说光伏本身就是比成本，而最终的度电成本取决于从硅棒、硅片、电池到组件、应用系统等一整个链条的效率，因此行业龙头进行垂直一体化整合提升能效是大势所趋；

其次，商业模式从ToB扩展到ToC。根据光伏行业协会的数据，2021年中国户用光伏新增装机量 21.6GW,占新增装机量的39%，这意味着光伏产品的终端已从过去的“to B”属性转变为“to B”兼具 “to C”的属性。鉴于光伏产品的使用周期超过 25 年且长期暴露在不同户外环境下，这里有机会做出差异化的产品，并形成一定的渠道、 品牌和信用积累，从而获取超额利润。
以上是我们当前看好的两个方面。

储能。伴随着新能源行业的发展，需要储能行业承担平滑风光出力、跟踪发电计划、调峰、调频的作用。在此前提下，我们先要梳理储能的应用场景：一是工商业和电网级储能，用于工商业、可再生能源并网、电力调峰等；二是家庭和小型商业储能；三是通信基站备电、数据中心备电、车载储能、移动储能等。不同场景对“储能”的需求不一样，技术路线与竞争格局也不同。储能行业的发展与新能源的渗透率密切相关。在新能源渗透率低于50%以前（也就是目前的阶段），储能配置将以锂电池为代表的短时储能为主。而当渗透率逐步突破50%，电化学储能仍是日间平滑风光出力、跟踪发电计划、调频、调峰等功能的主要承担。因此，当前我们对储能行业的观察主要集中在数据中心业务以及便携式储能这两个已经成熟的细分赛道。

数据中心的发展大家都知道是大势所趋。中国政府已将数据中心列为七大“新基建“领域之一。2021年全球数据中心基础设施支出达到2000亿美元，目前美国是最大市场约占40%，中国约占25%；数据中心主要使用铅蓄电池作为后备电池，是目前存量通信后备电源及数据中心电源的主流选择。这个领域的机会简单说就是在一个快速增长的领域中的“国产替代”。国内几家代表性的储能企业如“南都电源”、“科华数据”都做这块。

另一个是以“华宝新能”为代表的便携式储能赛道。这是个具有消费品属性的生意，毛利率43%左右。他们直接在官网和电商平台卖，可以解决家庭在应急场景下的备电用电需求。这是一个相当好的市场，深耕下去能有品牌、专利、技术的积累。

新能源动力

新能源动力系统板块总营收8251亿，行业整体净利润637亿，整体毛利率19.9%，整体净资产收益率12.8%。过去3年行业营业收入复合增长率46.3%！这个板块包括锂电池、燃料电池、车用电机电控以及电池综合服务。

核心是锂电池。锂电池行业主要产品是动力电池、储能电池和消费电池也有个别龙头企业涉足电池材料回收业务。动力电池行业源于新能源汽车渗透率的快速提升。

2022年全球新能源动力电池使用量达到517GWh，同比增长71%，这是一个快速增长的市场，但投资者不要对未来长期增长过于乐观。动力电池行业集中度很高，前十大企业占了超过91%的份额，排名前两位的是宁德时代和LG。值得一提的是宁德时代的盈利质量很不错，2022年它的612亿的经营净现金流远超过334亿的净利润，为资产减值和固定资产折旧留了富余空间。

动力电池这个行业最大的收益和风险都源于技术进步。如果竞争对手找到了比现有体系更好的新材料新技术新工艺，就能很快占有市场。如果是一家有忧患意识到企业，通常会在保持主营业务稳定的前提下积极探索新的可能，然后依靠已有的供应链体系快速落地抢占先机。

最后，消费电池的应用领域比我们想象的广阔，不仅包括手机电脑，还包括智能安防、智能交通、电动工具、智能表计等。总体上行业门槛不高，格局较为分散。

宁德时代2024年报业绩说明会

关键数据

2024年宁德时代在动力电池全球市场份额37.9%，储能电池全球市场36.5%，2024年国内商用动力电池销量同比增长98%，中重卡动力电池销量同比增长144%.

乘用车动力电池产品方面，2024年他们的麒麟电池和神力电池系列在约60款车型上大规模量产上车；麒麟高功率电池放电功率超1300千瓦，最大放电倍率16C；神行plus电池系统能量密度超200瓦时每公斤，是全球首款可实现1000公里续航的磷酸铁锂快充电池。其中，神行和麒麟出货占比30%-40%，预计25年占比能到60%-70%；

商用车动力电池产品方面：2024年他们的天行客车版使用寿命达15年150万公里，与超13家车企合作；天行电池重型商用版适用于重卡及工程机械应用场景，使用寿命可达15年300万公里，最高续航达800公里，与超七家主机厂合作。

储能产品方面：宁德时代成为阿联酋RTC19GWh数据中心项目的首选电池储能系统供应商，与澳洲客户合作开发8小时电池储能系统，在澳大利亚整体储能需求达24G瓦时。

关于毛利率

24年整体单位毛利持平略升。影响毛利率的两个主要因素是产品结构和产能利用率。24年全年产能利用率78%，下半年产能利用率达到高峰水平。毛利率更高的新产品占比在逐步提升。

关于资本开支

目前在建产能200+GWh，还有在爬坡的产能，因为预计未来三年市场增速20-30%，包括24年底有些项目没有及时交付，所以25年资本开支比24年有提升，但是提升速度会低于产能增速。

关于欧洲碳税调整

欧盟新规没有更改目标，只是用三年平均给了缓冲期，未来仍然面临巨额赔款的风险，车企并没有因为碳税调整放松，更能推动欧洲电动化进程。

关于出口退税政策

出口退税政策从13%降到9%，这4个百分点的变化会直接对产品盈利产生一定影响（假设价格不变的情况下）。宁德时代正在和客户共同研究如何分摊这一影响，以在交付的同时不影响双方收益。备注：这是一个很重要的观测点，它能体现宁德时代与客户的议价权（至少在某种程度上）。