基础化工
总体观点
我们总体上看好基础化工的成长。化工行业的上游是石油、煤炭、天然气和矿产;中游是各种化工产品;下游涵盖了衣、食、用、住、行几乎所有方面。全球化工市场规模大概3万亿人民币,中国市场占了40%,中国的资本开支占全球化工品资本开支的45%!这里面的研发支出很大一部分是在新材料(比如像半导体材料、显示材料等)方面的国产替代。这几年化工行业很低迷,A股70%的化工行业公司的市值低于50亿,100亿左右市值的公司占了13%,整体行业市值掉的很多。A股的化工行业上市公司普遍杠杆率很高,而化工行业又是一个周期行业,而且大部分化工产品同质化严重,盈利严重依赖上游原料(实际上化工产品总体成本中原料占70%以上),所以投资要很小心。
从分析框架上,化工行业短期看利润率和库存;中长期看产能、需求和进出口。我们对化工行业某些细分领域的成长性打分比较高的核心原因也是因为他们处于周期底部。从投资角度看,大宗化工品(更偏向上游的化工品)普遍利润率低,但是需求大,所以这类化工品的主要看规模和成本;精细化工产品利润率高,技术壁垒、认证壁垒、客户渠道壁垒高,劣势是需求小。类似万华化学这种能在利润率和需求规模做到比较均衡的企业并不多。
基础化工板块的龙头企业盈利能力都相当不错,说明品牌、规模和技术在这个行业能构成竞争优势。行业格局较好。涉及的细分品类很多,但核心经营模式还是对基础能源(如石油、煤炭)进行提炼加工成化工材料卖给下游。
另外一类是煤炭化工。比如宝丰能源就是从煤炭提炼出甲醇,然后生成聚乙烯和聚丙烯,经过精细化工生成MTBE、苯,万华化学则对这些化工产品进一步提炼加工成聚氨酯,为家居、家电、汽车提供基础化工原材料。恩捷股份则是以聚乙烯聚丙烯为原料生产电极材料。(坦白说,我们不太看好煤炭化工。关于煤炭化工和石油化工的一些逻辑,请点击这里查看)
关键点是:虽然行业成本都会受到上游石油、煤炭、天然气价格的影响,但行业成长受下游的带动明显。这是万华化学、宝丰能源、恩捷股份、天赐材料这些优质公司得以快速成长且保持较高毛利率的关键。
我们看好这几类细分领域:一个是下游很广泛,不限于某一个特定行业的公司,这样经营风险小很多,比如万华化学。相对而言恩捷股份只为锂电池做隔膜,如果电池技术发生重大改变风险就变得很大,天赐材料比恩捷股份要好,因为即使将来是固态电池他们的技术积累也有用处。第二个领域是钾肥。我国钾肥一直处于供求不足的状态,50%依赖进口,钾肥是整个农业化工板块盈利能力最强的领域,他们的毛利率都在80%左右。(关于钾肥的一些逻辑,请点击这里查看))
基础化工行业估值
基础化工二级行业
农用化工
农用化工板块总营收5457亿,行业整体净利润341亿,整体毛利率18.3%,整体净资产收益率8.7%。过去3年行业营业收入复合增长率10.5%。这个板块包括氮肥、钾肥、复合肥、农药以及磷肥。赛道最好的是钾肥,其他依次是农药、磷肥与复合肥。
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日常调研笔记
乘用车轮胎
关于轮胎补充下相关数据和逻辑:
1、2023 年全球轮胎销量 17.85 亿条,中国汽车轮胎总产量 7.86 亿条,其中出口 6.2 亿条。市场足够大就有可能生长出本土轮胎巨头。轮胎是全球统一标准的产品,所以国内外进出口贸易很频繁。由此就带来一个贸易壁垒的风险,但从过去历史看,无论如何打贸易战全球轮胎需求量是在的,产能也基本集中在国际和国内几个品牌上。增加点摩擦成本而已。
2、某些品牌有机会走成消费品的逻辑。虽然国内的几个大品牌都是从代工起家的,但轮胎如果只是一个加工制造和贸易的话没啥前景。要有品牌。品牌来自好的产品力和营销能力。真正让我开始关注轮胎的是几年前一条新闻,太平洋汽车网对Model 3主流品牌的6款19英寸轮胎进行了6个维度的专业测试。测试结果表明当时就有国产品牌表现并不输国际一线品牌。大家有兴趣可以搜下相关新闻看看。这个让我感觉国产品牌是有能力做出好产品的。当然不同公司产品策略不同,对这些对判断体现了我们的投资能力。
接下来需要关心的是渠道建设能力。有两件事很重要:一个是要具有全球化的渠道建设能力。如果我们深入关注赛轮轮胎、玲珑轮胎等品牌,会掌握这些细节。比如赛轮最初打开北美市场是通过入股收购美国本土的一家轮胎经销商,目前运作非常良好。用董秘的话说“他们每年初制定的销售计划都不太需要修正。”另外一个就是国内市场上,最好不让代理商或经销商的话语权超过品牌商。于是有些轮胎品牌商就想出了直接和经销商成立合资公司的办法。